英偉達(dá)能吃透ChatGPT紅利嗎?
自ChatGPT大熱之后,作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的“英偉達(dá)”就引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注,截至撰稿時(shí),其股價(jià)距離去年低點(diǎn)已反彈兩倍有余。如此高亢的市場(chǎng)情緒加之現(xiàn)實(shí)股價(jià)的驗(yàn)證,許多投資者很自然會(huì)得出:在新概念驅(qū)動(dòng)之下英偉達(dá)要重新走出“大牛”之市。
在我們的實(shí)踐與分析中非常警惕“歸因邏輯”,當(dāng)個(gè)股行情走高之后,市場(chǎng)會(huì)不自覺(jué)將其歸因于某個(gè)有利因素,這在短期內(nèi)可能有效,但如果主觀上放大某種因素反而會(huì)扭曲資產(chǎn)的價(jià)格。
針對(duì)上述現(xiàn)象,我們?cè)噲D對(duì)英偉達(dá)有更加立體的觀察,本文核心觀點(diǎn):
其一,在定性方面,英偉達(dá)仍然是非常樂(lè)觀的“高確定成長(zhǎng)股”,這使得其短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)非常容易受流動(dòng)性影響,短期內(nèi)股價(jià)完全歸因于ChatGPT概念不一定正確;
其二,中長(zhǎng)期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量取決于ROE等指標(biāo)的改善,這是決定中長(zhǎng)期給投資者足夠回報(bào)的基礎(chǔ),ChatGPT發(fā)力應(yīng)該體現(xiàn)在中長(zhǎng)期,而不是短期情緒的影響。
短期看流動(dòng)性
我們整理了英偉達(dá)股價(jià)與標(biāo)普500指數(shù)自2020年后的走勢(shì)情況,見(jiàn)下圖
作為一家具有十分強(qiáng)大護(hù)城河的GPU巨頭企業(yè),英偉達(dá)股價(jià)具有鮮明的“與大盤(pán)高度互動(dòng)和高貝塔”此雙重特點(diǎn),簡(jiǎn)而言之,在危機(jī)之時(shí),大盤(pán)與個(gè)股乃是唇寒齒亡的關(guān)系(如在2020年初的熔斷事件中以及2022年暴力加息時(shí),個(gè)股跌幅往往強(qiáng)于大盤(pán)),而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟放水,美股迎來(lái)“狂歡牛”,英偉達(dá)又可獲得高于大盤(pán)數(shù)倍的紅利(峰值幾乎高于低點(diǎn)6倍有余)。
作為一家6000多億美元市值的行業(yè)頭部企業(yè),與大盤(pán)能保持如此之高的“斜率”是非常難得的(同比之下,微軟,蘋(píng)果五年貝塔多在1左右,而英偉達(dá)則接近于2)。也就是說(shuō),受一系列利好因素影響(如全球自動(dòng)駕駛,AI需求以及ChatGPT概念),GPU需求潛力中樞仍在上移,其基本面的利好因素偏多,給市場(chǎng)更多的“確定性”。
我們也知道,市場(chǎng)是偏愛(ài)于“高確定的成長(zhǎng)性”,在上述因素驅(qū)動(dòng)之下,英偉達(dá)的“高質(zhì)量成長(zhǎng)股”定性也就是確定的。
于是從量化角度去分析,英偉達(dá)股價(jià)就不僅僅要依托于其基本面,亦要有大盤(pán)牛市因素,換句話說(shuō),若無(wú)大盤(pán)“牛”,個(gè)股基本面就難以完全反饋在市值之上。從長(zhǎng)期來(lái)看,市值會(huì)是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的投射,但中短期內(nèi)影響市值的因素亦有其他因素,此時(shí)不顧一切以基本面利好去評(píng)判企業(yè)是不夠客觀的。
上圖我們制作了美十年國(guó)債收益率與英偉達(dá)股價(jià)的走勢(shì)情況,前者作為美國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率乃是評(píng)判流動(dòng)性的重要指標(biāo)?梢苑浅C黠@看到,圖中兩條折線呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)性,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟暴力加息,市場(chǎng)估值框架發(fā)生了巨大的變化:流動(dòng)性收窄,貼現(xiàn)率飆升,資產(chǎn)價(jià)格受到劇烈壓縮。
即便是處于高光時(shí)刻的英偉達(dá)亦不能避免,股價(jià)更是急轉(zhuǎn)直下,這又一次提醒我們短期內(nèi)流動(dòng)性應(yīng)該決定市值的第一要素。
我們也注意到,2022年10月之后,隨著美十年國(guó)債收益率的觸頂,美股大盤(pán)開(kāi)始企穩(wěn),英偉達(dá)也隨之走出陰影,股價(jià)迎來(lái)“小牛”。
閱讀至此,可能有朋友對(duì)上述現(xiàn)象十分不解,既然美聯(lián)儲(chǔ)在強(qiáng)勢(shì)加息之中,為何市場(chǎng)利率水平不再上行,而美股又穩(wěn)定了呢,這怎么會(huì)明顯反常識(shí)呢?
由于篇幅原因,我們僅做簡(jiǎn)單推演,決定市場(chǎng)利率的因素除了美聯(lián)儲(chǔ)加息這一“價(jià)格”因素外,亦有數(shù)量因素。我們知道2022年10月之后,中國(guó)市場(chǎng)宏觀政策有所調(diào)整,人民幣匯率開(kāi)始走上復(fù)蘇道路,歐洲市場(chǎng)亦是企穩(wěn),歐元和英鎊告別貶值周期。
于是在數(shù)量因素之外,就走出了:非美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇預(yù)期提高——非美貨幣升值潛力提高——市場(chǎng)甩出美元購(gòu)入非美貨幣——市場(chǎng)美元流動(dòng)性提升——利率市場(chǎng)下行。
也就是說(shuō),2022年末美債和美股的反彈主要是非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇預(yù)期所決定的。而在硅谷銀行暴雷之后,則又提高了美聯(lián)儲(chǔ)不可能繼續(xù)鷹派的概率,從價(jià)格這一要素上提高美股利好。
回顧整個(gè)事件之后,就很容易得到此次危機(jī)的主要矛盾:加息政策下對(duì)債券價(jià)格的影響。該觀點(diǎn)許多文章對(duì)此都有涉及,但很多缺乏量化手段。
假設(shè)硅谷銀行持有的都是10年期美國(guó)國(guó)債,票息率為1.5%,當(dāng)貼現(xiàn)率上升(主要參照十年美債收益率),其賬面價(jià)值會(huì)發(fā)生如下變化:
在上圖中我們可以比較清晰看到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券價(jià)格的影響,美十年國(guó)債收益率從1.5%漲到4%,債券價(jià)格縮水20%。且值得注意的是,2023年1月CPI同比增長(zhǎng)6.4%,在就業(yè)為代表的數(shù)據(jù)的支持下,美聯(lián)儲(chǔ)越發(fā)鷹派,市場(chǎng)預(yù)期3月加息50個(gè)基點(diǎn),甚至有認(rèn)為4月仍然將保持此幅度。
在此情景下,美10年國(guó)債收益率又飛到了4%這一高點(diǎn)(此前加息25個(gè)基點(diǎn)預(yù)期該數(shù)字已經(jīng)有所緩和),若通脹繼續(xù)高企,利率繼續(xù)上揚(yáng),那債券縮水預(yù)期也將繼續(xù)放大。
由于此前美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)給市場(chǎng)以逐漸放緩甚至結(jié)束加息的預(yù)期,如今再度加息50個(gè)基點(diǎn),資產(chǎn)價(jià)格就要推倒再來(lái),市場(chǎng)猝不及防。
當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的救助計(jì)劃更多是防止該事件擴(kuò)大到整個(gè)銀行系統(tǒng),承擔(dān)起了“最后借貸人”的角色,但若要真正穩(wěn)定市場(chǎng)情緒,使硅谷銀行事件影響降到最低,還是要從穩(wěn)定債券價(jià)格入手,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),如果債券賬面虧損可以控制在15%上下,其風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)可控的,根據(jù)巴塞爾協(xié)議銀行業(yè)資本充足率不低于8%,剩余虧損才是儲(chǔ)戶本金,其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在5%上下,存款并未完全滅失,損失也相對(duì)可控。
看到此處相信朋友們已經(jīng)看出問(wèn)題,在此危機(jī)之下,美聯(lián)儲(chǔ)的終極手段乃是放緩加息節(jié)奏,壓縮債券折現(xiàn)率,穩(wěn)定金融資產(chǎn)價(jià)格。
事件爆發(fā)之后,美十年國(guó)債收益率從4%以上跌落至如今的3.5左右,其本質(zhì)也是希望能夠通過(guò)壓低貼現(xiàn)率來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。
于是就出現(xiàn)了在一系列危機(jī)言論之下,美股大盤(pán)反而趨于穩(wěn)定,而英偉達(dá)則再度走高的局面(加之短期ChatGPT情緒性利好)。
總結(jié)本部分觀點(diǎn):
其一,從量化角度去看,市場(chǎng)仍然給予英偉達(dá)“成長(zhǎng)股”這一重要身份,其特點(diǎn)為受流動(dòng)因素下的大盤(pán)波動(dòng)較強(qiáng),敏感度較高;
其二,當(dāng)我們站在流動(dòng)性角度去分析英偉達(dá)時(shí),對(duì)接下來(lái)整體是樂(lè)觀的,一方面美聯(lián)儲(chǔ)需要控制貼現(xiàn)率來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)價(jià)格,而另一方面,隨著美國(guó)下半年衰退預(yù)期的增加,非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇亦會(huì)拉低美元指數(shù),接下來(lái)無(wú)論是數(shù)量抑或是價(jià)格因素對(duì)英偉達(dá)都是比較友好的。
中長(zhǎng)期看ROE
在用較大篇幅用流動(dòng)性角度介紹英偉達(dá)之后,我們?cè)倏椿久妗?/p>
由于P/E=b/(wacc-g)=b/(wacc-roe*b)(其中b為收益留存率,wacc為加權(quán)平均資本成本,g為可持續(xù)增長(zhǎng)率),由于分母對(duì)結(jié)論更敏感,因此決定企業(yè)的估值能力,在基本面中往往取決于ROE,這也是巴菲特最為看重的指標(biāo)。
我們整理了英偉達(dá)歷年的ROE走勢(shì)情況,見(jiàn)下圖
令我們有所詫異的是,在英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)最佳的時(shí)候,其ROE乃是在下行之中,這也是明顯反直覺(jué)的。通過(guò)觀察與分析,其原因主要有:
其一,2022年在內(nèi)外部一系列因素之下,芯片行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的高庫(kù)存現(xiàn)象,英偉達(dá)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)也是急劇攀升。庫(kù)存流動(dòng)性放緩,庫(kù)存占資產(chǎn)比重攀升,提高了股東權(quán)益規(guī)模。
其二,在一般情況下,當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)爆表之時(shí),為穩(wěn)定ROE的表現(xiàn),企業(yè)往往要通過(guò)回購(gòu)以及加大股息的方式來(lái)控制總權(quán)益規(guī)模的膨脹,但英偉達(dá)在過(guò)去并沒(méi)有完全采納此方法,這也就導(dǎo)致利潤(rùn)大量積蓄在股東權(quán)益科目中,一定程度上抑制了ROE的改善;
其三,由于該行業(yè)高度依賴研發(fā),當(dāng)行業(yè)處于巨變期時(shí),更要以研發(fā)構(gòu)筑自身護(hù)城河,研發(fā)的強(qiáng)勢(shì)支出也一定程度上影響了英偉達(dá)的損益表。
以上要素大致可以解釋ROE出現(xiàn)波動(dòng)的主要原因,但盡管如此,其表現(xiàn)仍然高于大多數(shù)中概股,遜于蘋(píng)果和微軟(后者的回購(gòu)和股息政策比較積極),在行業(yè)中屬于高水平序列。
ChatGPT大熱之后,許多分析師也在評(píng)判其對(duì)英偉達(dá)業(yè)績(jī)的影響,如中信證券估算:中短期對(duì)英偉達(dá)潛在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為:訓(xùn)練端 12.3 億美元、云端推理 104.5 億美元。但我們需要強(qiáng)調(diào)的是,要注意新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與原業(yè)務(wù)衰退的對(duì)沖因素,如游戲,以及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下的自動(dòng)駕駛對(duì)芯片的需求下降等等,如果我們只看到積極一面,而忽視整體的不利因素也會(huì)扭曲資產(chǎn)定價(jià)模式。
在流動(dòng)性利好方面,我們要對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面審慎一些,以確保估值的安全性。
當(dāng)我們對(duì)英偉達(dá)客觀估值時(shí),就要考慮:
1.隨著美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿,其wacc下行概率增加,利于估值;
2.在經(jīng)營(yíng)方面既要考慮到企業(yè)有利的一面,亦要想到原有業(yè)務(wù)的下行壓力,同時(shí)資本結(jié)構(gòu)也在考慮之內(nèi),這方面比較復(fù)雜,有些管理層可以做到,而有些未必可以短期內(nèi)實(shí)現(xiàn),考慮此因素我們比較糾結(jié),市場(chǎng)也往往難以形成共識(shí)。
3.短期內(nèi),英偉達(dá)的股價(jià)依托于美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài),鮑威爾的一舉一動(dòng)對(duì)英偉達(dá)意義重大,中長(zhǎng)期內(nèi),英偉達(dá)需要積極改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量,要將如今對(duì)于ChatGPT利好兌現(xiàn)在財(cái)報(bào)之中,我們是非常期待的。
原文標(biāo)題 : 英偉達(dá)能吃透ChatGPT紅利嗎?
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