科創(chuàng)板開放申報以來，生物科技又迎來一波春天。

截至4月15日，77家科創(chuàng)板申報公司中有17家生物科技相關企業(yè)，涵蓋原料藥、CRO、創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械等細分領域。

2018年4月，港交所的新政改革允許未盈利的生物科技企業(yè)上市，曾引發(fā)一波資本爭奪創(chuàng)新藥企業(yè)的波小高潮。不過，隨之而來的破發(fā)潮，很快讓港股的生科版塊褪色。港股新政恰好迎來一周年之際，科創(chuàng)板橫空殺出，爭奪代表未來的生物科技企業(yè)。

科創(chuàng)板的估值水平將比港股更高，幾乎是目前的一致預期。實際上，已經(jīng)有部分原本有意登陸港股的生物科技企業(yè)轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板，此前已經(jīng)登陸港股的復旦張江，在宣布將回科創(chuàng)板后股價立刻大漲。

不過，科創(chuàng)板雖然聲勢浩大，卻也短板明顯。有專注生物醫(yī)藥領域的投資人向投中網(wǎng)直言，他投資的項目，首選肯定還是納斯達克。科創(chuàng)板對真正頭部公司的吸引力還有待加強。

并且，與港股絕大部分生物科技企業(yè)為創(chuàng)新藥企業(yè)不同，申報科創(chuàng)板卻是醫(yī)療器械企業(yè)占了絕對的大頭。這反映出，創(chuàng)新藥企業(yè)對科創(chuàng)板依然心存疑慮。

創(chuàng)新藥：港股“百花齊放”，科創(chuàng)板僅一棵獨苗

因為資金投入高、研發(fā)難度大，創(chuàng)新藥一向被譽為“制藥工業(yè)皇冠上的明珠”。進行創(chuàng)新藥研發(fā)的歌禮制藥、百濟神州、君實生物、信達生物、基石藥業(yè)等被港股悉數(shù)收入囊中。

在科創(chuàng)板上，這樣的“明珠”只有一顆，即來自深圳的微芯生物。

微芯生物創(chuàng)建于2001年3月21日，專長于原創(chuàng)新分子實體藥物研發(fā)的創(chuàng)新型生物藥企，專注于腫瘤、代謝病和免疫性疾病三大治療領域原創(chuàng)新藥的研發(fā)。

2014年12月，微芯生物的拳頭產(chǎn)品西本達胺獲批在國內(nèi)上市，成為全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶抑制劑和全球首個獲批治療外周T細胞淋巴癌的口服藥，被行業(yè)人士譽為“站在了創(chuàng)新的世界最前沿”�？梢哉f，深圳微芯生物成為科創(chuàng)板生物醫(yī)藥板塊最大看點。

擁有一款已經(jīng)獲批上市的創(chuàng)新藥，是微芯生物與港股上市的創(chuàng)新藥企的最大區(qū)別。包括百億美元市值的百濟神州在內(nèi)，港股所有的創(chuàng)新藥企在申報IPO之時均無產(chǎn)品在售。進度最快的歌禮制藥，也是在上市后才將產(chǎn)品推向市場。

而西本達胺這一款產(chǎn)品，在2018年為微芯生物帶來了1．47億元的營收入。微芯生物2018年凈利3127萬元，這也與普遍巨額虧損的港股同行們完全不同。

微芯生物可比上市公司財務指標（2018年度，單位：萬元摘自微芯生物招股書）

就體量而言，港股明顯吸納更多大體量創(chuàng)新藥企，包括百濟神州、華領醫(yī)藥、基石藥業(yè)等凈資產(chǎn)規(guī)模多為數(shù)十億甚至百億，目前的凈資產(chǎn)不足5億元微芯生物只能稱得上“小而美”。

雖然科創(chuàng)板亦允許虧損的企業(yè)上市，對于醫(yī)藥企業(yè)僅要求“取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”，這樣的門檻并不算高。但是，對于虧損動則數(shù)十億元的處于研發(fā)階段的創(chuàng)新藥企，科創(chuàng)板能有多高的接受度，仍然是個未知數(shù)。

此外，對于創(chuàng)新藥企業(yè)來說，需要考慮的還不僅僅是審批風險。一位投資人直言不諱的像投中網(wǎng)指出：“國內(nèi)投資者基本沒有理性判斷的，尤其在生物醫(yī)療領域。”

創(chuàng)新器械：科創(chuàng)板“復印”創(chuàng)業(yè)板，第二梯隊的逆襲？

與創(chuàng)新藥在科創(chuàng)板上的冷淡恰成對比的是，醫(yī)療器械的前景顯然明朗得多。科創(chuàng)板上已經(jīng)有北京熱景生物、賽諾醫(yī)療、深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學、安翰科技、海爾生物等多家醫(yī)療器械企業(yè)，并新增港股拆分子公司上海微創(chuàng)心脈以及北京佰仁醫(yī)療。

研發(fā)周期相對較短，獲得收入相對更快，意味著醫(yī)療器械企業(yè)的財務數(shù)據(jù)通常不會太難看。

從財務指標上看，心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、北京熱景和貝斯達的營收在2～5億之間，凈利潤不超過1億。南微醫(yī)學的營收規(guī)模較好，2018年營收達9．22億元，在前幾年仍虧損的情況下實現(xiàn)凈利潤1．93億元。

醫(yī)療器械一直是國內(nèi)生物科技版塊的最大投資熱點之一。海通證券研報認為，從市場規(guī)模、獲批數(shù)量、所獲投融資情況，IVD、心血管、影像為創(chuàng)新器械的主要前三甲，雖然高端產(chǎn)品依賴進口，但國產(chǎn)替代空間大。此次科創(chuàng)板同樣涉及上述領域，北京熱景生物為IVD，心脈醫(yī)療主打產(chǎn)品為主動脈及外周血管支架，賽諾醫(yī)療主要產(chǎn)品為冠脈支架，佰仁醫(yī)療為人工心臟瓣膜，深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學、安翰科技主打影像。

高特佳執(zhí)行合伙人張鵬向投中網(wǎng)表示，目前申報科創(chuàng)板的醫(yī)療器械企業(yè)主要是兩類。一類是未盈利企業(yè)，其中有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有看上科創(chuàng)板未盈利也可上市的標準來硬套的；另一類是各細分領域第二梯隊的領軍者，第一梯隊的企業(yè)此前已經(jīng)基本上完成上市了。總體上看，目前申報科創(chuàng)板的企業(yè)質(zhì)量尚可。

“第二梯隊的領軍者”是一個準確的形容。例如，與賽諾醫(yī)療同樣從事冠狀動脈介入醫(yī)療器械的樂普醫(yī)療，在2009年成為創(chuàng)業(yè)板第三家上市公司；北京熱景生物可對標行業(yè)內(nèi)已上市的萬孚生物、基蛋生物和明德生物。深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學均為新三板摘牌后沖擊科創(chuàng)板，其主營產(chǎn)品面向市場或可對標“創(chuàng)業(yè)板千億市值”公司邁瑞醫(yī)療。

在市場已經(jīng)存在不少“大哥”的情況下，科創(chuàng)板的醫(yī)療器械公司如何后發(fā)先至？這或許是投資者需要考慮的問題。

例外當屬放棄港股轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板的海爾生物和港股拆分子公司心脈醫(yī)療。

其中，海爾生物市場占有率、品牌認知度均是細分市場第一名。其2018年營業(yè)收入8．4億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1．1億元。2018年，心脈醫(yī)療在我國主動脈介入醫(yī)療器械市場份額排名第二，國產(chǎn)品牌中市場份額排名第一。

醫(yī)療CRO：美迪西笑傲科創(chuàng)板，港股上市坎坷

與創(chuàng)新藥類似，要求高度知識密集和研發(fā)能力的CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構），技術更新能力要求極高�？苿�(chuàng)板中從事臨床前CRO業(yè)務的上海美迪西、北京諾康達，同樣面臨著已經(jīng)上市的藥明康德、康龍化成、昭衍新藥等競爭對手。

目前有“醫(yī)藥界華為”的藥明康德穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，是國內(nèi)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，CRO行業(yè)龍頭�？蛻裘麊伟�括輝瑞制藥、強生、羅氏、禮來和默沙東等醫(yī)藥巨頭。2018年，從紐交所私有化退市后的藥明康德成功登陸A股，成為首批“獨角獸”。

上海美迪西為首家此次沖擊科創(chuàng)板的CRO公司，其報告期業(yè)績表現(xiàn)向好。2016年、2017年和2018年，美迪西營業(yè)收入分別為2．32億元、2．4億元和3．23億元，凈利潤在2018年達到6056萬，2016年至2018年年均復合增長率18．01％。

上海美迪西可比上市公司財務指標（單位：萬元，摘自美迪西招股書）

另一家申報企業(yè)北京諾康達也表現(xiàn)出良好勢頭，2016年～2018年，其營收從2203萬元暴增至1．85億元，年復合增長率達到190％；凈利潤從600萬元增至7757萬元，年復合增長率達到259％。

雖然美迪西、諾康達為申報科創(chuàng)板少有的CRO公司，但從行業(yè)格局上看仍屬于第三至四梯隊，競爭力有待加強。

另一邊港股市場IPO新規(guī)后CRO公司似乎遇冷，兩家交表企業(yè)方達控股和維亞生物上市歷程較為坎坷。

2018年7月3日，方達控股向港交所遞交過一次上市資料后失效，今年3月其第二次遞表等待聆訊。根據(jù)資料，方達控股立足中美市場，另一家維亞生物雖然經(jīng)過兩輪聆訊，但仍未上市。

科創(chuàng)板還是港股：誰的選擇題

港交所允許尚未盈利的生物科技公司上市，雖不設財務門檻，但從公司投資人和產(chǎn)品的發(fā)展階段兩方面衡量公司質(zhì)地，即要求有資深投資人且產(chǎn)品通過概念階段。

港交所規(guī)定，公司上市前至少6個月必須有資深投資人給與投資�！百Y深投資人”包括專門的醫(yī)療保健或生物科技基金、管理資產(chǎn)總值不少于10億港元的投資者、主要制藥公司或其風投基金。

對于產(chǎn)品，港交所亦分類給出“已通過概念階段”的指引。例如藥劑（小分子藥物）、生物制劑等已通過第一階段臨床試驗，且有希望推進二階臨床試驗即可被認定為通過概念階段；醫(yī)療器械方面，當局認定產(chǎn)品為第二級或以上分類醫(yī)療器材，至少通過一次人體臨床試驗等。

科創(chuàng)板同樣允許“符合定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，并為上市公司設置5套上市標準，并要求“醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”。

科創(chuàng)板的標準與港股相比略嚴。不過，投中網(wǎng)測算，按照歌禮生物等赴港上市的幾家創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)，實際上均能滿足科創(chuàng)板的硬性上市標準。以歌禮生物、百濟神州、信達生物為代表的港股生物醫(yī)藥公司動輒百億市值，雖然均未盈利，但其研發(fā)實力、國際化背景更強。

仙瞳資本高級合伙人關山表示，創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的速度較慢，對創(chuàng)新藥企業(yè)沒有特別照顧是科創(chuàng)板目前的短板，而海外市場則剛好相反。

在現(xiàn)有中小公司為主的格局下，科創(chuàng)板如何成為內(nèi)地版“納斯達克”？關山認為，后期不排除有核心競爭力創(chuàng)新藥企業(yè)大概率會考慮A股＋H股、納斯達克等多個板塊上市。

作者：陳蓉