有這樣一家公司，上市十余年來，股價前復權(quán)從上市初的1．69漲至最高46．46，漲幅達到27．5倍，是優(yōu)秀投資者青睞的Ten Bagger（十倍股）。

這家公司集眾多榮譽于一身，“全球最大的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)”、“中國首家登陸資本市場的民營醫(yī)療機構(gòu)”、“創(chuàng)業(yè)板最具成長性上市公司十強”，它就是愛爾眼科，主營眼科醫(yī)療服務(wù)。

這篇文章，我們主要想通過以下幾個問題對這家公司做出解讀：

1．      人人喊“貴”的愛爾眼科是一家好公司么？

2．      眼科是否是一條好賽道？

3．      愛爾眼科成功的核心要素是什么呢？

愛爾眼科是一家好公司么？

截止到2019年末，公司旗下眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達600余家，其中中國內(nèi)地500余家、中國香港7家、美國1家、歐洲80余家，東南亞12家，中國內(nèi)地年門診量超1000萬人次。愛爾眼科在2018年眼科醫(yī)療機構(gòu)中市占率6．82％，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，愛爾眼科在民營眼科專科醫(yī)院中市占率超30％，上市以來ROE逐年提升且最近5年ROE穩(wěn)定高于15％，上市以來為股東分紅22．5億元，是一家標準的優(yōu)質(zhì)好公司。而這一切，距離愛爾眼科成立不過17年。

20世紀90年代，隨著政策的放寬，民間資本被允許進入此前門檻較高的醫(yī)療領(lǐng)域。

1997年，軍人出身的陳邦，帶著僅有的3萬元積蓄，采取“院中院”的形式與傳統(tǒng)公立醫(yī)院捆綁合作，在公立醫(yī)院中設(shè)立眼科�？谱鼋�視檢查和常規(guī)近視手術(shù)，賺到了人生第一桶金。

緊接著，“院中院”被嚴打，尚未成長起來的愛爾眼科很快因為生意慘淡導致團隊分崩離析，在短暫的危機面前，陳邦選擇了逆勢加倉。2003年，愛爾眼科正式成立，在長沙、成都、武漢等地幾乎同時開出四家醫(yī)院。

此后，愛爾眼科一路披荊斬棘。2009年，愛爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首家登陸資本市場的非公醫(yī)療機構(gòu)。2013年，愛爾眼科與中南大學成立眼科學院，培養(yǎng)眼科碩士、博士高級醫(yī)療人士。2014年，與湖北科技大學聯(lián)合成立愛爾眼科視光學院，同年設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金體外培育眼科醫(yī)院。2015年設(shè)立香港愛爾，收購亞洲醫(yī)療集團。2017完成第一批體外眼科醫(yī)院并購，實現(xiàn)并購基金閉環(huán)運行，同年收購美國AW Healthcare Management ，LLC和歐洲最大眼科連鎖機構(gòu)Clinica Baviera Group，成為全球最大的眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)。2018年，愛爾眼科在中國大陸30個省市區(qū)建立了290余個專業(yè)眼科醫(yī)院，市占率達到6．82％。2019年，公司收購新加坡ISEC Healthcare Ltd． 35％的股份。

從業(yè)務(wù)來看，愛爾眼科主要收入來源為屈光項目、白內(nèi)障項目、眼前段項目、眼后段項目和視光服務(wù)項目。

2010年到2019年間，愛爾眼科門診量從103．6萬人次增長到622．8萬人次，手術(shù)量從12．2萬人次增長到60．8萬人次，CAGR分別為23％、20％。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司上市后ROE與ROIC穩(wěn)步提高，營收增速在門店數(shù)量不斷增多的同時始終保持著20％以上的脈沖式增速，凈利潤除2012年受到封刀門影響外大多數(shù)年份保持在30％以上的增速。

總之，從各方面來看，愛爾眼科都是一家好公司。回到我們最初的問題，巴菲特曾在傳記《滾雪球》中表示“人生就像滾雪球，最重要的事就是找到自己那條又濕又長的雪道”，對企業(yè)來說，也是如此。

那眼科是一條好的雪道么？

“眼科醫(yī)療市場足夠大，仍看不到天花板”

對于一路狂奔的愛爾眼科，市場都在猜測愛爾眼科的高速增長能運轉(zhuǎn)多久。對此，愛爾眼科董事長陳邦曾向《每日經(jīng)濟新聞》透露，“眼科醫(yī)療市場足夠大，現(xiàn)在仍看不到天花板”。

從市場規(guī)模來看，根據(jù)Frost ＆ Sullivan、《中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告》，我國眼科市場2019年總規(guī)模達1700億元，其中愛爾眼科所在的眼科醫(yī)療市場1240億，占比73％。

眼科學是臨床醫(yī)學的重要分支學科，但長期以來，眼科通常沒有在綜合性醫(yī)院里得到應(yīng)有的發(fā)展，眼科收入占綜合性醫(yī)院的收入比例也較低。根據(jù)各年度統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)也可以看出，民營眼科醫(yī)院（診所）的發(fā)展速度遠遠超過公立眼科醫(yī)院。

而眼科疾病的診治也與一般的疾病診治有所不同，大多數(shù)眼科通常需要手術(shù)治療來完成，只有小部分眼病可以單純采取藥物或物理治療。所以，我們通過科行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈也會發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)的核心在醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，即愛爾眼科所在的賽道。從行業(yè)參與者來看，與愛爾眼科同一賽道的主要為同類民營眼科連鎖機構(gòu)、外資眼科診所、公立�？漆t(yī)院、綜合醫(yī)院眼科等。而愛爾眼科在民營眼科連鎖機構(gòu)中市占率獨占鰲頭多年。

按疾病種類來看，眼科疾病主要分為屈光不正、干眼癥、白內(nèi)障、青光眼、眼底血管病變等。

愛爾眼科的發(fā)展，就是民營眼科行業(yè)發(fā)展的縮影，透過愛爾眼科的發(fā)展軌跡，我們發(fā)現(xiàn)，眼科行業(yè)在過去二十年里得到了快速發(fā)展，同時經(jīng)濟發(fā)展水平的提升、眼科技術(shù)水平的提高、產(chǎn)業(yè)政策的支持、眼科患者的增多等因素將進一步加快眼科行業(yè)的發(fā)展，眼科行業(yè)市場容量仍在不斷提高。

1）經(jīng)濟發(fā)展水平的提升刺激居民更加關(guān)注眼部健康

2000年到2019年間，我國經(jīng)濟發(fā)展水平得到了快速發(fā)展，人均GDP從0．79萬突破7萬元，而2009年愛爾眼科上市時，我國的人均GDP剛剛達到2．6萬；可以說以愛爾眼科為代表的的醫(yī)療服務(wù)類機構(gòu)充分享受了經(jīng)濟增長的紅利。人均GDP的提升促使居民更加關(guān)注個人醫(yī)療健康，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2000年至2017年，中國人均醫(yī)療衛(wèi)生支出從42美元／年增長到了441美元／年。

2）眼科技術(shù)水平的突破提高了眼科醫(yī)療服務(wù)的有效性，并提高了眼科醫(yī)療服務(wù)的滲透率

以白內(nèi)障為例，白內(nèi)障是目前全世界范圍內(nèi)排名第一的可逆性致盲眼病。20世紀60年代前，白內(nèi)障一般使用白內(nèi)障針拔術(shù)幫助患者復明，但有可能發(fā)生繼發(fā)性青光眼等嚴重并發(fā)癥，且手術(shù)效果不理想；20世紀60年代，囊內(nèi)白內(nèi)障摘除術(shù)被逐漸應(yīng)用，是將渾濁的白內(nèi)障成分連同透明的囊膜一起摘除的手術(shù)方法，但由于整個晶狀體被摘除，術(shù)后并發(fā)癥經(jīng)常發(fā)生，目前臨床上已經(jīng)較少應(yīng)用；20世紀70年代，白內(nèi)障技術(shù)演變?yōu)榘變?nèi)障囊外摘除術(shù)＋人工晶體植入術(shù)，減少了對眼內(nèi)結(jié)構(gòu)的干擾和破壞，但仍有可能形成后發(fā)性白內(nèi)障；目前，白內(nèi)障治療手術(shù)一般采用超聲乳化術(shù)＋人工晶體植入（飛秒激光輔助白內(nèi)障手術(shù)），具有較高的安全性，已經(jīng)被發(fā)達國家80％以上的眼科醫(yī)生所使用，術(shù)后視力恢復快，屈光狀態(tài)穩(wěn)定。

技術(shù)的進步提高了以白內(nèi)障為代表的眼科疾病治療的有效性，也消除了患者對手術(shù)的后顧之憂，提高了醫(yī)療服務(wù)的滲透率——數(shù)據(jù)顯示，我國在2017年便提前完成了“十三五”全國眼健康規(guī)劃的2205目標，百萬人白內(nèi)障手術(shù)率從1988年的83提高到2017年的2205。

3）產(chǎn)業(yè)政策支持

整體來看，我國醫(yī)療資源長期分配不均衡，從2000年便開始鼓勵支持社會辦醫(yī)。在資格認定、審批等方面，政府通過不斷出臺相關(guān)政策，一定程度上彌補了非公立醫(yī)療機構(gòu)與公立醫(yī)療機構(gòu)競爭上的先天條件不足。

4）近視率提升、老齡化加劇等導致眼科疾病患者逐年增多

根據(jù)2019年人民網(wǎng)發(fā)布的《國民視覺健康大數(shù)據(jù)報告》，目前我國近視患者有6億人口，占總?cè)丝跀?shù)量的50％；其中中小學生人數(shù)超過一億，青少年近視率居世界第一。其中，小學生近視率接近50％，初高中生接近80％，大學生高達90％。2015年北京大學發(fā)布的《國民視覺健康報告》指出，2020年我國近視患者將達到7億。

如前文提到的，高齡人群一般白內(nèi)障患病率較高，60－89％人群白內(nèi)障發(fā)病率是80％，90歲以上人群則達到90％以上。隨著老齡化的加劇，白內(nèi)障患病人群將大大增多。

同時，現(xiàn)代人使用電子產(chǎn)品過多、缺乏運動、飲食攝入不均衡等習慣造成干眼癥、青光眼等眼科疾病發(fā)病率提升，眼科疾病的市場容量被大大擴容。

5）醫(yī)�？刭M不改眼科長期發(fā)展趨勢

目前屈光手術(shù)根據(jù)規(guī)定不在醫(yī)保支付范圍內(nèi)，隨著醫(yī)�？刭M的推進，白內(nèi)障低端手術(shù)量的提升將在一段時間內(nèi)難以維持高增長。但我們同樣需要看到，中國白內(nèi)障每百萬人手術(shù)率（CSR）目前僅有2200左右，僅歐美發(fā)達國家或地區(qū)的四分之一到五分之一，未來隨著居民對白內(nèi)障手術(shù)認知與接受度的提升，白內(nèi)障業(yè)務(wù)將更多由市場邏輯進行支撐。同時，在我看來，醫(yī)�？刭M的目的還是讓利于民，白內(nèi)障復明也是一項民心工程，醫(yī)�？刭M存在根據(jù)手術(shù)量變動進行調(diào)整的可能性。

由此可見，眼科行業(yè)的發(fā)展，仍然有著強勁的發(fā)展動力。作為民營醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)第一股，愛爾眼科在過去17年的時間里，除了享受行業(yè)發(fā)展的紅利，還做對了什么呢？

愛爾眼科到底做對了什么？

我們認為，愛爾眼科之所以披荊斬棘一路快速發(fā)展，除了把握時代機遇，還在以下5個方面構(gòu)筑了牢固的護城河：

1）并購基金外部孵化，保證上市公司業(yè)績穩(wěn)定增長

愛爾眼科在2014年開始，通過設(shè)立多支并購基金在體外培育眼科醫(yī)院，2017年，公司將培育成熟的9家眼科醫(yī)院收入上市公司體內(nèi)。由此，愛爾眼科打通了“上市公司＋并購基金”雙輪驅(qū)動的發(fā)展路徑，截至2019年末，愛爾眼科參股的并購基金旗下醫(yī)院達275家，門診部37家。

在這種模式下，愛爾眼科參股并購基金，由并購基金在外部進行醫(yī)院孵化，同時愛爾眼科對體外眼科醫(yī)院進行管理、技術(shù)以及人才等方面的賦能，協(xié)助體外愛爾眼科醫(yī)院培育成熟。在體外眼科醫(yī)院培育成熟后，愛爾眼科通過回購社會資本持有的并購基金份額或直接收購體外眼科醫(yī)院其他股東方持有的股權(quán)。這種模式既保證了愛爾眼科上市公司的業(yè)績穩(wěn)定性，減少了上市公司融資擴張的資金壓力，同時也為愛爾眼科的長久發(fā)展提供了源源不斷的活水。

2）合伙人機制疊加股權(quán)激勵，釋放管理效率

上市以來，公司先后實施了股票期權(quán)、限制性股票以及合伙人計劃、省會醫(yī)院合伙人計劃等多形式、多層次激勵措施，讓越來越多的核心骨干與公司結(jié)成長期利益共同體。

我們前面提到，公司通過并購基金的形式快速實現(xiàn)了眼科醫(yī)院數(shù)量的擴張并向體外醫(yī)院進行管理、人才、技術(shù)等賦能，而體外是否能夠快速培育成熟，與醫(yī)院管理及管理層的收入有著密切的聯(lián)系。通過合伙人計劃，愛爾眼科在體系內(nèi)選出一批優(yōu)秀的具備專業(yè)技能和管理才華的醫(yī)生，作為合伙人股東參與到新醫(yī)院的籌建中。在新醫(yī)院達到一定盈利水平后，愛爾眼科再以市場公允價格回購這部分股權(quán)，實現(xiàn)了合伙人與公司利益深度綁定，也加快了體外培育醫(yī)院的成長速度。

公司在11年、13年、16年分別實施了股權(quán)激勵計劃，通過行權(quán)條件和業(yè)績表現(xiàn)來看，股權(quán)激勵計劃深度釋放了管理效率，有效地支撐了愛爾眼科的業(yè)績高增長。

3）人才培養(yǎng)梯隊體系化建設(shè)

想要保證分級連鎖模式的持續(xù)推進以及體外眼科醫(yī)院的快速發(fā)展，持續(xù)的人才梯隊建設(shè)必不可少。2013年，公司與中山大學共建“中南大學愛爾眼科學院”，進行碩士、博士生的教育培養(yǎng)。近年來，公司全面推進實施“光子計劃”、“博才計劃”、“岳麓計劃” 、“湘江計劃”以及“優(yōu)學計劃”等眼科高層次人才培養(yǎng)項目，優(yōu)化醫(yī)療人才結(jié)構(gòu)，大力構(gòu)建全球化人才，為快速發(fā)展提供了充足的人才保障。

截止到2019年末，公司旗下共有博士173名，碩士863名，本科以上學歷高達6043名，人才隊伍建設(shè)成果顯著。

4）醫(yī)教研平臺優(yōu)勢凸顯

公司目前已經(jīng)形成了“三院“、”七所“、“兩站”醫(yī)教研體系，進一步推動了臨床科研學術(shù)工作的進展，取得了良好的科研學術(shù)成果。公司成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫(yī)院、武漢大學愛爾眼科臨床學院、武漢大學愛爾眼科研究院。公司多名專家的學術(shù)論文在全球權(quán)威期刊在線發(fā)表，申請和開展了多項國際級、省部級、市局級科研課題，在國家級項目、省級重點研發(fā)計劃項目上取得了全新突破。醫(yī)教研平臺的優(yōu)勢與公司分級連鎖模式相輔相成，對公司資源協(xié)同和全集團醫(yī)學技術(shù)支撐、人才培養(yǎng)體系建設(shè)提供了強大助力。

5）分級連鎖模式促進眼科診所快速復制

分級連鎖將公司體內(nèi)、體外眼科醫(yī)療機構(gòu)由上而下分為中心、省會、城市、縣四個等級，多個省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局，針對不同資源等級市場設(shè)立不同層級的醫(yī)療機構(gòu)，便于患者就近進行治療。通過分級連鎖模式，公司實現(xiàn)技術(shù)資源共享，上級醫(yī)院對下級醫(yī)院進行技術(shù)支持，下級醫(yī)院的疑難患者也可以得到集團專家會診或轉(zhuǎn)診到上級醫(yī)院，這套模式的應(yīng)用實際形成了愛爾眼科內(nèi)部的“醫(yī)療醫(yī)聯(lián)體”。

7月17日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)醫(yī)療聯(lián)合體管理辦法（試行）的通知》，將于2020年8月1日起實施，我國分級診療制度建設(shè)又向前邁進了一步，首次明確要對�？坡�(lián)盟和遠程醫(yī)療協(xié)作網(wǎng)進行考核。預期可見的是，愛爾眼科的分級連鎖模式在全國分級診療模式推進下將發(fā)揮更多的作用。

關(guān)于愛爾眼科的分級連鎖模式，我們認為這一模式對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)來說極具參考意義，我將在我的報告《2020年中國社會辦醫(yī)連鎖行業(yè)研究》這篇報告中詳細闡述愛爾的分級連鎖案例，敬請期待。

優(yōu)秀的公司，總是會在爭議和分歧中破局。面臨白內(nèi)障醫(yī)�？刭M的影響、控股股東減持帶來的社會輿論、以及市場預期的高增長不再的言論，我們認為以愛爾眼科為代表的民營�？漆t(yī)療服務(wù)機構(gòu)在過去十幾年里快速發(fā)展，在中國醫(yī)療資源不均衡不平等的條件下為大眾提供了優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，而居民對更優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)的訴求和醫(yī)療資源不均衡的矛盾依舊沒有消失，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的佼佼者也將為居民持續(xù)提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從而得到持續(xù)的長期發(fā)展。

參考資料：

1．《愛爾眼科 從3萬到33．97億的創(chuàng)業(yè)歷程》周彬

2．《樓閣影繽紛，醫(yī)療服務(wù)面面觀》

3．國盛證券《愛爾“新十年“，塑造全球眼科真龍頭》

作者： 李偉 來源：億歐