全棉時(shí)代具有更強(qiáng)的線上消費(fèi)基因。

本文為元?dú)赓Y本第55篇原創(chuàng)文章
分析師）寧泊為

核心內(nèi)容
1、穩(wěn)健醫(yī)療的增長(zhǎng)是否可持續(xù)？
2、哪些賽道增長(zhǎng)空間大，哪些增量有限？
3、品牌壁壘來(lái)源于渠道還是技術(shù)？
4、品牌下一個(gè)階段的模式會(huì)是什么？

一手醫(yī)療，一手消費(fèi)，穩(wěn)健醫(yī)療以“棉”為核心，橫跨兩個(gè)2020年最“火熱”的市場(chǎng)，“煉棉為金”，營(yíng)收、凈利雙雙實(shí)現(xiàn)高增。

由于增長(zhǎng)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)微妙，穩(wěn)健醫(yī)療在疫情期間“逆行上市”，并受“疫情相關(guān)”防護(hù)產(chǎn)品板塊的利好，其增長(zhǎng)是否真的受所謂“醫(yī)療＋消費(fèi)”雙支撐結(jié)構(gòu)推動(dòng)？反之，還是僅僅是受疫情推動(dòng)而曇花一現(xiàn)的”估值泡沫“？ 同時(shí)，我們思考，既是以“棉”為核心、且處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，公司的渠道優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，哪一項(xiàng)才是公司的核心壁壘？若是以渠道建立起的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)健醫(yī)療下一階段的爆發(fā)點(diǎn)會(huì)是什么？

「雙支撐結(jié)構(gòu)」的市場(chǎng)空間及持續(xù)性增量

從近五年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2016年穩(wěn)健醫(yī)療的日用消費(fèi)品板塊的營(yíng)收占比就超越了醫(yī)用敷料板塊，成為毋庸置疑的主力結(jié)構(gòu)。并且，日用消費(fèi)品板塊的毛利豐厚，近五年來(lái)均維持在60％左右，遠(yuǎn)超醫(yī)用敷料平均30％左右的毛利表現(xiàn)。
具體到產(chǎn)品層面，穩(wěn)健醫(yī)療的日用消費(fèi)品類目主要包括以下產(chǎn)品，涉及無(wú)紡消費(fèi)品、有紡消費(fèi)品兩大類：

結(jié)合產(chǎn)品的營(yíng)收表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，日用消費(fèi)品板塊中產(chǎn)品營(yíng)收分化嚴(yán)重，醫(yī)用敷料雖然整體占比更少，但產(chǎn)品的營(yíng)收表現(xiàn)也更加集中。

從圖中來(lái)看，無(wú)紡產(chǎn)品（占收入比例37．57％）超過(guò)了有紡產(chǎn)品（28．7％），醫(yī)用敷料以總體占比25．99％位列第三；但在細(xì)分產(chǎn)品收入的層面，無(wú)紡消費(fèi)品中棉柔巾（占比19％）的表現(xiàn)最為突出，第二、第三的產(chǎn)品大項(xiàng)則均來(lái)自醫(yī)用敷料品類的傷口護(hù)理產(chǎn)品（占比13％）與包扎護(hù)理產(chǎn)品（占比11％）。 因此，從營(yíng)收層面上來(lái)講，穩(wěn)健醫(yī)療以醫(yī)療敷料市場(chǎng)品牌“winner穩(wěn)健“結(jié)合日用消費(fèi)市場(chǎng)品牌“全棉時(shí)代”組成的雙支撐結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)是完全成立的，但要形成能夠提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力的判斷，則還需要來(lái)自中觀與宏觀層面的數(shù)據(jù)支持。 穩(wěn)健醫(yī)療的招股書中使用了BMIResearch統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2014－2019年國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模由39．89億元增長(zhǎng)至73．12億元，復(fù)合增長(zhǎng)率10．63％（全球市場(chǎng)為1．97％），預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)容至82．25億元，同比增長(zhǎng)12．49％（全球市場(chǎng)為6．42％）。兩類產(chǎn)品國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)速度明顯快于全球。 這種表現(xiàn)背后的原因是，大型跨國(guó)醫(yī)療器械公司在上一輪轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈的策略中，提供給了亞洲、南美等地區(qū)承接產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)。為這些國(guó)外品牌商進(jìn)行貼牌生產(chǎn)（OEM）并出口的模式確實(shí)帶起了一批國(guó)內(nèi)公司，奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療均受益其中，但三者的發(fā)展策略卻又有所不同，我們會(huì)在下一節(jié)競(jìng)爭(zhēng)壁壘分析中詳細(xì)對(duì)比。

增量空間在哪？ 宏觀層面來(lái)看，由于所處醫(yī)療大賽道，醫(yī)用敷料的市場(chǎng)也受益于人口老齡化。醫(yī)用敷料看起來(lái)具備兩位數(shù)的同比增速與未破百億的市場(chǎng)體量，但參考在疫情中大熱的口罩廠如今卻很多面臨倒閉，以及各類巨頭跨界生產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊是否存在短期增量爆發(fā)，尚需時(shí)間來(lái)證明。 從增量的角度看，元?dú)赓Y本認(rèn)為，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊的突破和發(fā)力點(diǎn)，首先應(yīng)是高端傷口處理敷料產(chǎn)品。 目前，醫(yī)用敷料領(lǐng)域的3M、Acelity、V．A．C．Therapy等國(guó)際廠商研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)無(wú)疑更強(qiáng)，產(chǎn)品策略也均以高端路線為主。根據(jù)BMI的統(tǒng)計(jì)，全球高端敷料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將于2022年達(dá)到70．15億美元，國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料也正由傳統(tǒng)敷料向高端敷料發(fā)展，在市場(chǎng)增長(zhǎng)期出現(xiàn)“彎道超車”的可能并不小。我們判斷，這一輪產(chǎn)業(yè)鏈替代的機(jī)會(huì)窗口就是近一兩年，相比于巨頭，穩(wěn)健醫(yī)療暫時(shí)不具備明顯優(yōu)勢(shì)（截止到最新披露，該業(yè)務(wù)收入占比只有1．85％）。 關(guān)于日用消費(fèi)品市場(chǎng)的規(guī)模與增長(zhǎng)邏輯，元?dú)赓Y本此前的多篇研究中分析過(guò)：電商推動(dòng)社零總額增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)等因素仍然是宏觀層面的主要驅(qū)動(dòng)力。 那么，在穩(wěn)健醫(yī)療營(yíng)收結(jié)構(gòu)中已經(jīng)嶄露頭角的無(wú)紡產(chǎn)品是否具備可持續(xù)性的增量空間呢？“營(yíng)收頭牌”棉柔巾的市場(chǎng)前景就相當(dāng)可觀，再次回應(yīng)了“站好賽道就是躺著數(shù)錢”的說(shuō)法，此前元?dú)赓Y本在《復(fù)盤中順潔柔市值「七年十倍」之路：消費(fèi)品牌如何跑贏低門檻賽道》也做過(guò)紙巾高端化的相關(guān)分析。 根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2014年國(guó)內(nèi)棉柔巾行業(yè)需求量?jī)H9．9億張（抽），2019年達(dá)到232．6億張，CAGR達(dá)到92．21％。作為紙巾、化妝棉、洗臉巾等產(chǎn)品的新環(huán)保型替代產(chǎn)品，棉柔巾市場(chǎng)的空間是“千億級(jí)”的，隨著市場(chǎng)滲透率的提高（2017年的0．8％上漲到2019年的7．2％左右。），我們判斷棉柔巾作為單一產(chǎn)品在穩(wěn)健醫(yī)療整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)中貢獻(xiàn)的部分將會(huì)越發(fā)突出。 棉柔巾或許“大有可為”，但另外兩項(xiàng)衛(wèi)生巾與濕巾市場(chǎng)的表現(xiàn)就有些“不溫不火”了。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)， 2018年女性衛(wèi)生巾市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到563億元，滲透率接近100％，已是供大于求，增速停留在個(gè)位數(shù)水平。同時(shí)由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨于穩(wěn)定，在沒(méi)有誕生技術(shù)性的變革以前，穩(wěn)健醫(yī)療在這一市場(chǎng)的發(fā)展空間及其有限，以目前的市場(chǎng)份額而言，位次難以擠進(jìn)前二十。 但是，同樣根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品的市場(chǎng)規(guī)模中，穩(wěn)健醫(yī)療仍有機(jī)會(huì)的是嬰兒紙尿布市場(chǎng)。2019年吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)的規(guī)模是1200億元，其中女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模占比47．36％，嬰兒紙尿布占比46．72％，成人失禁用品占比5．9％。嬰兒紙尿布市場(chǎng)的規(guī)模不遜色于女性衛(wèi)生用品。 根據(jù)《中國(guó)生活用紙年鑒》，嬰兒紙尿布這一市場(chǎng)滲透率大約60％，尚有40％左右的滲透空間，機(jī)會(huì)很大。根據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)，2019年嬰兒紙尿布零售市場(chǎng)中前五大分別是寶潔、花王、金佰利、尤妮佳、大王，但CR3僅為37％，這是一個(gè)整體有景氣但集中度尚低的市場(chǎng)。 我們認(rèn)為，嬰兒紙尿布會(huì)成為穩(wěn)健醫(yī)療無(wú)紡產(chǎn)品一塊未來(lái)策略中重要的組成部分，大部分母親在選擇嬰兒用品是對(duì)質(zhì)量的敏感高于價(jià)格，以全棉、醫(yī)療級(jí)標(biāo)簽為主的全棉時(shí)代拓展空間成立。 濕巾市場(chǎng)的問(wèn)題于醫(yī)用敷料市場(chǎng)有些類似，根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)顯示，2019年中國(guó)濕巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模87．8億元，同比增長(zhǎng)13．73％，并在2012－2019年維持10％以上的增速，預(yù)計(jì)2020年將突破100億元。 看上去“擦邊百億”的市場(chǎng)規(guī)模不夠亮眼，雖然由于濕巾市場(chǎng)中一類帶有“消殺”功能的產(chǎn)品在疫情中被大大推動(dòng)的增長(zhǎng)，但畢竟國(guó)內(nèi)整體濕巾業(yè)務(wù)還處于發(fā)展萌芽期，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，僅為美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模的25．7％和歐洲的39％。長(zhǎng)期規(guī)�？臻g存在，但目前品牌眾多，短期內(nèi)較難有明顯集中度提升的趨勢(shì)，我們判斷全棉時(shí)代濕巾的增量主要還是來(lái)自于自身品牌建設(shè)后吸引來(lái)的消費(fèi)者，難有爆發(fā)。 在上文的環(huán)狀營(yíng)收?qǐng)D中，成人服飾與嬰童服飾的營(yíng)收貢獻(xiàn)同樣位列前位。 全棉時(shí)代的成人服飾以居家服為主，與嬰童服飾類似，將自身的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到了極致。這種類型的產(chǎn)品共通之處在于“舒適性”與“安全性”均大于“設(shè)計(jì)感”和“時(shí)尚感”。對(duì)比在雙十一銷售突破2．2億的蕉內(nèi)——同樣主打舒適屬性的內(nèi)衣品牌，完成數(shù)億元A輪融資，估值達(dá)到25億元成為近十年估值最高的內(nèi)衣公司。我們判斷，隨著全棉時(shí)代的品牌建設(shè)繼續(xù)，其有紡部分營(yíng)收有望超越無(wú)紡部分，實(shí)現(xiàn)單一品牌的“內(nèi)雙支撐”。

技術(shù)壁壘還是渠道壁壘？ 那么，作為起家的醫(yī)用敷料板塊占比減少是否意味著穩(wěn)健醫(yī)療正逐漸喪失這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力呢？ 根據(jù)穩(wěn)健醫(yī)療的招股書，從進(jìn)出口產(chǎn)能的角度，醫(yī)用敷料市場(chǎng)的前三甲為奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療與穩(wěn)健醫(yī)療。 三者之間看似互相競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，但實(shí)際上在策略制定上有明顯的差異，并且無(wú)論奧美醫(yī)療還是振德醫(yī)療，都更專精于醫(yī)用相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)。這與“雙核”、且其中之一還是高增高營(yíng)收表現(xiàn)的消費(fèi)品牌的穩(wěn)健醫(yī)療來(lái)比較，是不太公平的。 從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，醫(yī)用敷料行業(yè)的上游主要是棉紡織行業(yè)，直接材料構(gòu)成主要成本，三家公司的直接材料成本占比均在50％以上，其中棉花是絕對(duì)主角，以“棉“為核心倒是從未偏題。 根據(jù)我們對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療（原材料價(jià)格每上浮10％，毛利率下降2．81％）和奧美醫(yī)療（原材料價(jià)格每上浮10％，毛利率降1．93％）毛利率對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)的敏感性測(cè)試結(jié)果來(lái)看，主要原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)這些中游公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響程度較小。此外元?dú)赓Y本調(diào)研了解到，敷料生產(chǎn)對(duì)設(shè)備、技術(shù)要求也并不高，行業(yè)壁壘以渠道為主。 奧美醫(yī)療的策略是以外銷為主，內(nèi)銷做輔；穩(wěn)健醫(yī)療則是典型的消費(fèi)品牌策略，線上線下結(jié)合，雙品牌雙定位，互補(bǔ)互助。振德醫(yī)療則由于出身背景的緣故，內(nèi)銷的渠道優(yōu)勢(shì)明顯，近年來(lái)出口方面慢慢趕上，與奧美醫(yī)療恰好相反。 奧美醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)在于全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。貫穿紡紗、織布、脫漂、加工、包裝、滅菌、檢測(cè)等所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是醫(yī)用敷料行業(yè)少數(shù)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈及成熟自動(dòng)化技術(shù)的企業(yè)之一，規(guī)模化生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)明顯。 并且由于業(yè)務(wù)以O(shè)EM外銷為主，產(chǎn)品大部分銷往海外，奧美醫(yī)療主要承擔(dān)海運(yùn)費(fèi)，營(yíng)銷方式以展覽為主，因此費(fèi)用方面整體支出較少，銷售費(fèi)用率常年穩(wěn)定在5％－6％的較低水平，其中銷售運(yùn)費(fèi)占比超75％。 振德醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)則在于內(nèi)銷的渠道。前身成立于1994年，由浙江省保健品廠與金孝德女士共同出資成立合營(yíng)公司振德有限，注冊(cè)地紹興市。發(fā)展路徑以增資擴(kuò)股、兼并收購(gòu)為主要策略，頗有些穩(wěn)扎穩(wěn)打。 由于內(nèi)銷出口并重，振德醫(yī)療在國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)方面支出較高，銷售費(fèi)用率在6％－10％之間。根據(jù)我們的調(diào)研，截至2020年10月，振德的產(chǎn)品已覆蓋5000多家醫(yī)院，較年初增加約1000家；覆蓋全國(guó)6萬(wàn)余家藥店，較年初增加約1萬(wàn)家門店。 穩(wěn)健醫(yī)療則完全像一個(gè)消費(fèi)品公司的表現(xiàn)，銷售費(fèi)用率在20％－30％，遠(yuǎn)高于前兩者，即便疫情增量拉高了收入，穩(wěn)健醫(yī)療的企業(yè)費(fèi)用率回落的比較明顯，其銷費(fèi)主要集中在廣告宣傳、運(yùn)費(fèi)及電商、代理渠道的傭金支出方面。醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)的廣告宣傳以展覽為主，金額支出相對(duì)較低，穩(wěn)健境外銷售也多數(shù)采用FOB 條款，不需承擔(dān)裝運(yùn)港到目的港運(yùn)費(fèi)，外貿(mào)運(yùn)費(fèi)負(fù)擔(dān)較低。因此，公司在醫(yī)療業(yè)務(wù)費(fèi)用方面的支出水平較低，主要就是在線上的發(fā)力抬高了支出水平。 既是以渠道取勝的邏輯，那么穩(wěn)健醫(yī)療確實(shí)比另外兩家表現(xiàn)的更突出，原因自是因?yàn)槠煜氯�棉時(shí)代消費(fèi)品具有更強(qiáng)的線上消費(fèi)基因。 根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，2019年全棉時(shí)代天貓渠道旗艦店銷售收入金額增長(zhǎng)至11．24億元；官方商城（含小程序、APP）銷售收入增長(zhǎng)至6820．81萬(wàn)元。2019年，全棉時(shí)代天貓及京東渠道日均獨(dú)立訪客數(shù)合計(jì)超過(guò)45萬(wàn)人次；2020年1－3月穩(wěn)健醫(yī)療天貓及京東渠道瀏覽量超過(guò)2．75億次。 為了滿足“高端”定位，線下門店的搭建自然也是極重的環(huán)節(jié)。截至2019年末，全棉時(shí)代已在深圳、上海、北京、廣州等全國(guó)50余個(gè)重點(diǎn)城市的中高端購(gòu)物中心開設(shè)247家線下門店。 體驗(yàn)式的門店設(shè)計(jì)如全棉咖啡區(qū)、全棉定制區(qū)、Hello Kitty life專區(qū)等，都在向消費(fèi)者輸出著品牌模式的印象。

品牌下一階段的模式會(huì)是什么？ 誠(chéng)然，穩(wěn)健醫(yī)療的每個(gè)品類都有各自的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們無(wú)法找到完全對(duì)標(biāo)的公司，從這一角度來(lái)說(shuō)，品牌未來(lái)仍然面臨多維復(fù)雜的挑戰(zhàn)。但從另一方面而言，多品類覆蓋和精準(zhǔn)的品牌定位恰恰也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚未所及的。 從品牌模式來(lái)看，與全棉時(shí)代的發(fā)展路徑較為類似的是無(wú)印良品，二者均是選擇弱化了設(shè)計(jì)方面的復(fù)雜性，強(qiáng)調(diào)簡(jiǎn)約的設(shè)計(jì)與環(huán)保自然的材質(zhì)。然而，相比無(wú)印良品側(cè)重產(chǎn)品設(shè)計(jì)傳遞出“極簡(jiǎn)理念”，全棉時(shí)代更注重從產(chǎn)品原材料和革命性工藝為出發(fā)點(diǎn)宣傳“全棉健康”的生活方式。 利用品牌生活理念大幅延伸產(chǎn)品品類的經(jīng)營(yíng)模式，是全棉時(shí)代和無(wú)印良品最大的相似點(diǎn)。無(wú)印良品的產(chǎn)品橫跨了食品、服飾、日用雜貨、家裝等，類似于銷售生活方式的雜貨店。而源于醫(yī)療制品的全棉時(shí)代則聚焦于衛(wèi)生用品、母嬰產(chǎn)品，所處賽道其實(shí)比無(wú)印良品更具有增量空間。 穩(wěn)健醫(yī)療與全棉時(shí)代兩個(gè)品牌的成功均是以“棉”為核心，而現(xiàn)在為了突破這一界限，穩(wěn)健醫(yī)療又打造了“津梁生活”，這是一個(gè)以美、香、護(hù)、食、健、居、動(dòng)、飲八大品類為核心的新品牌，帶著既有的品牌所打造出的“健康“、”安全“定位，市場(chǎng)對(duì)這一新品牌的期待值很高。 畢竟這八個(gè)品類所涵蓋都是千億、百億級(jí)別的市場(chǎng)。然而，即便電商平臺(tái)弱化了許多渠道壁壘，使得現(xiàn)在的新品牌在拓品的策略上都十分奔放，但根據(jù)我們一直以來(lái)對(duì)行業(yè)的判斷，競(jìng)爭(zhēng)的終極形態(tài)仍舊會(huì)回歸技術(shù)層面，依靠營(yíng)銷和品牌獲得的優(yōu)勢(shì)壁壘并沒(méi)有那么堅(jiān)實(shí)。 同時(shí)，過(guò)多的品類勢(shì)必會(huì)對(duì)成本結(jié)構(gòu)帶來(lái)壓力，依賴數(shù)據(jù)的線上發(fā)展生態(tài)也勢(shì)必會(huì)對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的貨轉(zhuǎn)周期帶來(lái)許多不可控的影響。 如今，穩(wěn)健醫(yī)療落實(shí)了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，顯示出公司對(duì)未來(lái)“穩(wěn)健“的把握，我們高度認(rèn)可環(huán)保健康概念下的國(guó)產(chǎn)替代在各個(gè)賽道上演，但同時(shí)，投資者也應(yīng)警惕“空玩概念”、卻沒(méi)有真正追求技術(shù)突破的參與者。

本文由公眾號(hào)元?dú)赓Y本原創(chuàng)撰寫，文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。