文 ／ 四海

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

七月初，口腔大佬瑞爾集團(tuán)向港交所遞交招股說(shuō)明書，正式吹響進(jìn)軍資本市場(chǎng)的號(hào)角。翻開瑞爾招股書后我們卻驚訝的發(fā)現(xiàn)，即使浸淫于口腔這樣的成熟行業(yè)已有多年，公司仍然身陷營(yíng)收越多，利潤(rùn)越少的經(jīng)營(yíng)窘境，成為上市背后的隱患。

自稱“高端口腔醫(yī)療服務(wù)先驅(qū)和領(lǐng)導(dǎo)者”的瑞爾集團(tuán)究竟怎么了？

／ 01 ／

對(duì)賭輸?shù)健百Y不抵債”

瑞爾緊急赴港股

根據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，僅就2020年總收入而言，瑞爾是中國(guó)最大的高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，同時(shí)還是中國(guó)第三大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，在過去十年瑞爾共為630萬(wàn)人提供了口腔醫(yī)療服務(wù)。

伴著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁東風(fēng)，過去五六年中國(guó)總醫(yī)療支出及人均醫(yī)療支出以10．6％的復(fù)合增長(zhǎng)率平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，2020年支出總額已至5．65萬(wàn)億元，該增長(zhǎng)率將會(huì)維持到至少2025年，醫(yī)療市場(chǎng)總額將被推上9．74萬(wàn)億的又一高點(diǎn)。

口腔科作為醫(yī)療板塊的重要組成部分，自然能在整體上揚(yáng)的行情中分得一塊大大的蛋糕。其中民營(yíng)口腔從上世紀(jì)八九十年代開始，逐漸打破公立機(jī)構(gòu)壟斷，在市場(chǎng)上日漸站穩(wěn)腳跟，取得長(zhǎng)足進(jìn)步。2015年至2020年，民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由433億元幾近翻番增長(zhǎng)到831億的水平。同期的口腔醫(yī)療服務(wù)商數(shù)量增長(zhǎng)了2．18萬(wàn)，目前總量達(dá)到7．98萬(wàn)家，5年后預(yù)計(jì)形成13．3萬(wàn)規(guī)模。

瑞爾在口腔行業(yè)中開辟了高端醫(yī)療的新賽道，從運(yùn)營(yíng)體量來(lái)看取得了不錯(cuò)的成績(jī)，2020年末公司已在15個(gè)城市生根發(fā)芽，坐擁7家公立醫(yī)院和100家口腔診所，在本就緊俏的牙醫(yī)資源上，也雇傭856名醫(yī)師坐鎮(zhèn)。

瑞爾集團(tuán)主打?yàn)橹挟a(chǎn)階級(jí)和高收入人群提供高端醫(yī)療服務(wù)，非一二線城市不進(jìn)入，把經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所開到城市最繁華之處，公司旗下共有瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個(gè)品牌，雙品牌戰(zhàn)略也是其引以為傲的亮點(diǎn)所在。

可誰(shuí)也想不到，業(yè)內(nèi)發(fā)展有聲有色的瑞爾集團(tuán)居然正處于對(duì)大部分上市公司而言絕難想到的境況中——資不抵債。

瑞爾出現(xiàn)資不抵債的問題已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，至少報(bào)告期的三個(gè)時(shí)段中一直存在。截至2021年第一季度末，公司總資產(chǎn)23．51億元，負(fù)債總額是資產(chǎn)的兩倍有余，足有48．07億元。

究竟是什么擴(kuò)充了瑞爾的債務(wù)規(guī)模，口腔界融資額僅次于拜博的瑞爾，緣何會(huì)欠下巨額債務(wù)？

這一切還要從瑞爾簽訂的對(duì)賭協(xié)議說(shuō)起。自2010年起，集團(tuán)曾多次發(fā)行優(yōu)先股，并與投資人約定，若2020年3月31前公司沒有如約IPO，并且市值低于77．7億港元，那么優(yōu)先股持股人有權(quán)在發(fā)出書面通知的情況下要求發(fā)行人贖回優(yōu)先股。

結(jié)果瑞爾并沒能如期完成約定，不想承受損失的投資人只得再與瑞爾坐到談判桌前，將上市節(jié)點(diǎn)順延了6個(gè)季度至2021年末。

如此一來(lái)，可贖回優(yōu)先股便不得不被指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，截至2021年5月末，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股總額為36．09億元，一季度該金融負(fù)債由于公允價(jià)值變動(dòng)減損的企業(yè)利潤(rùn)為4．24億元，已達(dá)收入的28％。

圖片來(lái)源：瑞爾招股書

對(duì)賭條款的要求逼迫瑞爾不得不硬著頭皮申請(qǐng)上市，但這樣的財(cái)務(wù)狀況會(huì)不會(huì)難以敲開資本市場(chǎng)大門，因果之間的互相影響仿佛逐漸演變成了某種并不樂觀的惡性循環(huán)。

可比對(duì)賭協(xié)議讓瑞爾陷入麻煩更令人難以理解的是，企業(yè)為何沒能順利達(dá)成要求？要知道以瑞爾的業(yè)內(nèi)名聲，想要順利上市并保持一定的市值本應(yīng)易如反掌，畢竟業(yè)內(nèi)小伙伴通策醫(yī)療（600763）目前市值1200億左右、樂普醫(yī)療（300003）也過了500億大關(guān)。

／ 02 ／

營(yíng)收越多利潤(rùn)越少

三年凈虧12億，“千店計(jì)劃”成泡影

縱觀整個(gè)對(duì)賭約定，核心在于上市，即使上市后市值沒能守住底線，但企業(yè)依然能夠掌握主動(dòng)權(quán)。

可對(duì)于鼎鼎大名的瑞爾而言，順利上市并不容易，很難想象其致命傷竟是不能盈利。

報(bào)告期內(nèi)，瑞爾營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，從10．8億上升至15．15億元，但與之形成反比的是，凈利潤(rùn)虧損缺口連年擴(kuò)大，分別為－3．04億、－3．26億及－5．98億，三年合計(jì)虧掉近12億元，令人大跌眼鏡。

即使扣除非經(jīng)營(yíng)性損益變動(dòng)影響，瑞爾的表現(xiàn)依然讓人不能滿意，各期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為－8404萬(wàn)、－1．33億，2021年雖然止虧盈利，但盈利額僅為1．24億。

瑞爾之虧，始于銷售成本。過高的成本每期都要侵吞企業(yè)至少四分之三以上的利潤(rùn)，虧損原因在于成本過高，其中薪水花紅支出占了極大比重。

圖片來(lái)源：瑞爾招股書

由上圖可見，瑞爾的雇員福利開支比重占銷售成本的50％以上，且呈現(xiàn)出小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)之勢(shì)，這與我國(guó)牙醫(yī)資源短缺的現(xiàn)實(shí)情況直接相關(guān)。

近些年中國(guó)牙醫(yī)數(shù)量雖然以10．8％的復(fù)合增長(zhǎng)率不斷上漲，但仍然不能滿足患者需求。2020年，中國(guó)每百萬(wàn)人中牙醫(yī)僅有175人，遠(yuǎn)低于歐洲國(guó)家的810人和美國(guó)的608人。人才稀缺決定了醫(yī)療機(jī)構(gòu)必須要重金求賢，因此牙醫(yī)聘金是企業(yè)不得不承受的成本負(fù)擔(dān)。

從瑞爾的角度來(lái)看，856人的隊(duì)伍規(guī)模顯然不符合管理者預(yù)期，根據(jù)募集資金計(jì)劃用途介紹，瑞爾將繼續(xù)推行雙品牌戰(zhàn)略，繼加快擴(kuò)張速度，在一、二線城市開辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，如此一來(lái)，對(duì)于牙醫(yī)的需求只增不減，而相應(yīng)的雇員成本支出定會(huì)隨之水漲船高，如何擴(kuò)大收入規(guī)模覆蓋巨額成本，是瑞爾接下來(lái)要仔細(xì)研究的課題。

令人唏噓的是，曾經(jīng)雄心勃發(fā)提出“千店計(jì)劃”的瑞爾，如今竟落到考慮如何才能不虧本的地步。

在2017年D輪融資發(fā)布會(huì)上，創(chuàng)始人鄒其芳對(duì)外官宣“千店計(jì)劃”，集團(tuán)將在未來(lái)的5－8年中在中國(guó)建立1000所診所醫(yī)院。彼時(shí)瑞爾的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量?jī)H為70家左右量級(jí)，因此該計(jì)劃一出，舉世震驚，大家對(duì)執(zhí)行結(jié)果拭目以待。

然而四年過去了，瑞爾門店數(shù)量共增加了30家，107家的當(dāng)下成績(jī)想要在后半程完成華麗轉(zhuǎn)身，屬實(shí)困難。雖未到最后結(jié)點(diǎn)，但“千店計(jì)劃”泡湯似乎已經(jīng)成為外界的共識(shí)。

值得一提的是，當(dāng)年喊出“急功近利的投資者不要，對(duì)賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟”口號(hào)的鄒其芳，如今竟讓瑞爾陷入對(duì)賭泥潭，進(jìn)退兩難。

／ 03 ／

口腔下游難分“貧富”

巨額的牙醫(yī)成本支出固然是把瑞爾利潤(rùn)拉低的直接原因所在，但極高的人工成本更是整個(gè)口腔行業(yè)共同面對(duì)的考驗(yàn)。困在共性問題上的瑞爾，與其說(shuō)是受迫于行業(yè)客觀環(huán)境不利，不如多從自身找找原因。

樂普醫(yī)療和通策醫(yī)療是瑞爾集團(tuán)同一賽道內(nèi)的老對(duì)手，兩家企業(yè)早已上市，經(jīng)營(yíng)得有聲有色。自2017年起，樂普醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入從45．38億，快速上漲至2020年的80．39億，2021年一季末創(chuàng)收27．49億，大有再創(chuàng)新高之勢(shì)；與此同時(shí)，公司凈利潤(rùn)隨之水漲船高，從2017年的8．99億，猛增至2020年18．02億，本年第一季度盈利再添7．26億元，隨著半年報(bào)披露日將近，樂普上半程表現(xiàn)值得期待。

通策醫(yī)療同樣不遑多讓，2020年20．88億的收入規(guī)模雖然不及樂普，但亦是穩(wěn)穩(wěn)上升，至少在近四年一期的時(shí)段里持續(xù)盈利，2020年4．93億的凈利潤(rùn)與2017年的2．17億相比足足上升一倍有余。

可以看出，對(duì)于大型民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)而言，盈利難早已不是什么普遍的問題。同樣的高薪雇人、廣開門店，瑞爾與業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者相比有什么不同？

答案也許在公司戰(zhàn)略定位上。

提起戰(zhàn)略定位這一名詞，往往給人一種“高大上”甚至“假大空”之感，漂浮在具體執(zhí)行層面之上的企業(yè)戰(zhàn)略，往往被包裝成一個(gè)美好的愿景或響亮的口號(hào)。但每一步具體怎么走，重點(diǎn)往往還要看一個(gè)個(gè)細(xì)微的決定。商場(chǎng)上有不少失敗或許源于一次激進(jìn)的并購(gòu)、一條脆弱的現(xiàn)金鏈條，像瑞爾這樣從安身之本層面被人反思的情況屬實(shí)罕見，卻值得玩味。

在瑞爾的招股說(shuō)明書中，“高端”一詞出現(xiàn)的頻率較高，被企業(yè)當(dāng)成自身特色大力宣傳。其中瑞爾品牌主要針對(duì)一線城市中具有高購(gòu)買力和終身較大價(jià)值的富�；颊�、瑞泰作為公司近些年來(lái)快速增長(zhǎng)的品牌，將一、二線城市的中產(chǎn)階級(jí)擴(kuò)充至標(biāo)的客戶范圍。

為了迎合高端戰(zhàn)略要求，瑞爾將旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)全部放在一、二線城市的黃金地段，費(fèi)用收取方面，掛牌價(jià)格高出行業(yè)平均水平25％左右。更為人性化的待客之道強(qiáng)化了口腔醫(yī)療的服務(wù)屬性，該類服務(wù)轉(zhuǎn)化成企業(yè)的增值項(xiàng)目助推客單價(jià)上升，同時(shí)獲得目標(biāo)用戶群體好評(píng)，2019年至2021年間，忠實(shí)客戶復(fù)診率分別為46％、45％及51％，考慮到瑞爾“高價(jià)高質(zhì)”服務(wù)的屬性，這樣的客戶黏性屬實(shí)不錯(cuò)。

但就連瑞爾自己也承認(rèn)，高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)自有其增長(zhǎng)局限性，雖然規(guī)模也從2015年的12．9億翻番上揚(yáng)到2020年的26．2億，但與整個(gè)口腔業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、甚至醫(yī)療產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模相比，占比著實(shí)較低。即使在下一個(gè)增長(zhǎng)更為迅猛的5年，高端口腔市場(chǎng)總額有望上漲至74．9億，仍然僅占口腔行業(yè)整體2414億體量的3．1％。

源頭有限的情況下，瑞爾還要承受著極有可能高于行業(yè)內(nèi)平均水平的醫(yī)護(hù)人員薪酬、服務(wù)人員薪酬及昂貴的場(chǎng)地租金，前后夾擊之下想要盈利自然更為艱難。

兩個(gè)簡(jiǎn)單樸素的道理是，我國(guó)固然已經(jīng)全民脫離極端貧困正式邁入小康社會(huì)，但富人階層永遠(yuǎn)是掌握了大部分錢財(cái)?shù)男〔糠秩后w，口腔疾病的發(fā)病率和嚴(yán)重程度也許與人種有關(guān)，但絕對(duì)與財(cái)富數(shù)量毫無(wú)瓜葛，平均25％的溢價(jià)服務(wù)收入，真的能夠彌補(bǔ)普羅大眾與富人群體之間十幾倍甚至幾十倍的數(shù)量差距嗎？另一方面，中產(chǎn)階級(jí)作為平均壓力最大的階層，即使有能力承受溢價(jià)，也真的愿意舍棄醫(yī)療質(zhì)量差不多的公立醫(yī)院或者其他民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)，花更多的錢去口腔診所體驗(yàn)更為貼心的附加服務(wù)？

再者，全民醫(yī)療時(shí)代，主旋律是“方便、便宜、安全”，醫(yī)療體系的迭代升級(jí)、社保體系的改進(jìn)完善無(wú)不是為了讓百姓病有所醫(yī)。對(duì)于患者而言，除非多花出去的錢能買到與大眾價(jià)格相比具有質(zhì)變差異的醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)，否則很難有大批人持續(xù)性的在所謂的“高端醫(yī)療”上投入資源。

并不是說(shuō)醫(yī)療高端化沒有市場(chǎng)不受青睞，只是不能規(guī)�；�服務(wù)的醫(yī)療體系是很難長(zhǎng)遠(yuǎn)立足的。這才是瑞爾利潤(rùn)虧損、難以上市、輸?shù)魧?duì)賭到現(xiàn)在資不抵債的根本原因。

對(duì)于瑞爾來(lái)說(shuō)，也許他們需要轉(zhuǎn)換的是經(jīng)營(yíng)思路，或者需要開發(fā)一種新的營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)方法。但這并非企業(yè)當(dāng)務(wù)之急，眼下瑞爾要做的還是如何能夠順利上市，即便是“流血上市”也不能放棄，從而避免優(yōu)先股股東出走而帶來(lái)的損失。

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