文 ／ 七公

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

最近半年，“藥茅”恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）的煩心事著實(shí)不少。

4月，因使用虛假發(fā)票、票據(jù)套取資金體外使用，虛構(gòu)業(yè)務(wù)事項(xiàng)或利用醫(yī)藥推廣公司套取資金，賬簿設(shè)置不規(guī)范等問題，恒瑞醫(yī)藥、步長(zhǎng)制藥、瀚森制藥等多家藥企被頂格罰款。

6月，第五輪全國(guó)藥品集采中，恒瑞醫(yī)藥的碘克沙醇注射液（造影劑）和格隆溴銨注射液雙雙落選。

進(jìn)入7月，恒瑞醫(yī)藥又爆出重大人事變動(dòng)。

7月10日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，周云曙先生因身體原因申請(qǐng)辭去公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及董事會(huì)專門委員會(huì)相應(yīng)職務(wù)，暫由董事孫飄揚(yáng)先生代為履行董事長(zhǎng)職責(zé)，直至董事會(huì)選出新一任董事長(zhǎng)時(shí)止。

這意味著，卸任剛一年的63歲“中國(guó)藥王家族”掌門人孫飄揚(yáng)“重掌帥印”。

就當(dāng)下恒瑞的情勢(shì)而言，放在孫飄揚(yáng)手中的這枚“帥印”肯定是沉甸甸的，外界寄予了很大的期望，但孫飄揚(yáng)的擔(dān)子并不輕。

畢竟，一系列利空消息下，截止7月15日，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)為60．27元／股，較今年初97．16元／股的歷史高位，下跌近40％，市值蒸發(fā)超2000億元。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

／ 01 ／

“藥王”是如何煉成的？

上世紀(jì)90年代，年僅32歲的孫飄揚(yáng)臨危受命，接過了連云港制藥廠（恒瑞醫(yī)藥的前身）廠長(zhǎng)的重?fù)?dān)。

彼時(shí)，這家廠還只是一個(gè)賬面利潤(rùn)僅8萬元的小作坊，主要生產(chǎn)紅藥水、紫藥水和片劑，產(chǎn)品單一、設(shè)備老化，經(jīng)營(yíng)每況愈下……

面對(duì)全廠300多張焦急的面孔，孫飄揚(yáng)決心從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做文章。

他瞄準(zhǔn)的第一個(gè)對(duì)象是癌癥化療藥物“依托泊苷”，代號(hào)“VP16”，由美國(guó)醫(yī)藥公司在1981年制成上市，用于治療小細(xì)胞肺癌、惡性淋巴瘤、惡性生殖細(xì)胞瘤、白血病等，是一款注射藥。

但受困于恒瑞當(dāng)時(shí)的技術(shù)，根本沒能力生產(chǎn)注射劑。孫飄揚(yáng)靈機(jī)一動(dòng)，將VP16制成膠囊對(duì)外銷售，沒想到產(chǎn)品銷量極好，恒瑞當(dāng)年?duì)I業(yè)額大漲。

在那個(gè)惡性腫瘤死亡率呈上升趨勢(shì)的年代，從VP16開始，孫飄揚(yáng)的目光逐漸向腫瘤藥靠攏，該類藥品也成為日后恒瑞的營(yíng)收支柱。

1992年，連云港制藥廠斥資120萬元購(gòu)買中國(guó)醫(yī)科院藥研所開發(fā)的抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專利權(quán)。3年后異環(huán)磷酰氨獲批，產(chǎn)品上市后大賣。

期間，恰逢國(guó)家對(duì)專利法進(jìn)行修訂，明確自1993年1月1日起，化學(xué)領(lǐng)域發(fā)明的產(chǎn)品專利享有20年的保護(hù)期。換言之，研究創(chuàng)新藥物會(huì)給企業(yè)帶來高額收益。

是繼續(xù)購(gòu)買專利？還是研發(fā)創(chuàng)新藥？亦或者生產(chǎn)仿制藥？恒瑞走到了發(fā)展的十字路口。

權(quán)衡了三者的利弊和公司自身的條件后，孫飄揚(yáng)最終選擇了仿制藥這條道路，對(duì)藥品結(jié)構(gòu)、適應(yīng)癥、劑量、安全性等進(jìn)行模仿藥研制開發(fā)。

看過《我不是藥神》的人都知道，仿制藥在藥效上和原研藥相似，但價(jià)格比后者卻低廉的不是一星半點(diǎn)，自然需求也很大。

而恒瑞在布局仿制藥時(shí)，有意避開大行其道的心血管市場(chǎng)，把精力重點(diǎn)集中在腫瘤、造影劑、麻醉三個(gè)特殊疾病領(lǐng)域。

孫飄揚(yáng)曾表示，“即便是做仿制藥，恒瑞醫(yī)藥從一開始就將研發(fā)重點(diǎn)聚焦在國(guó)內(nèi)首仿產(chǎn)品上面�！边@不僅讓其躲開了其他藥企的擠壓，還布局了未來的藍(lán)海空間。

此后十多年，恒瑞相繼推出奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康、培門冬酶、吸入七氟烷等仿制藥。至2000年上市，公司已成為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的排頭兵，年收入4．85億元，歸屬凈利潤(rùn)0．65億元。

圖源：東吳證券研報(bào)

另一邊，隨著醫(yī)藥市場(chǎng)日新月異，恒瑞借助仿制藥奠定的資金基礎(chǔ)，逐步向創(chuàng)新藥邁進(jìn)。

自1997年起，恒瑞大力擴(kuò)充研發(fā)隊(duì)伍，先后在連云港、上海、美國(guó)、日本、廈門等地建立了研發(fā)中心，研發(fā)費(fèi)用率由2000年的3．5％增加到2005年的 8．5％。

2003年，公司第一款創(chuàng)新藥艾瑞昔布獲得《藥物臨床研究批件》，標(biāo)志著其正式從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。

截止目前，恒瑞一共有8款創(chuàng)新藥獲批上市，分別為艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗，甲苯硫磺酸瑞馬唑、氟唑帕利、海曲泊帕，另有40余款創(chuàng)新藥正在開展臨床研究。

基于仿制藥和創(chuàng)新藥的市場(chǎng)潛力，公司業(yè)績(jī)快速提升，迎來“戴維斯雙擊”。

上市20年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率22．42％，歸屬凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)25．72％，2020年其營(yíng)收為277．35億元，歸母凈利潤(rùn)為63．29億元；市值從上市之初的16億元到今年初再度突破5000億元，累計(jì)漲幅高達(dá)300多倍，穩(wěn)坐醫(yī)藥界的“藥王”地位。

圖源：東吳證券研報(bào)

值得一提的是，盡管恒瑞一直著力靠研發(fā)、靠創(chuàng)新藥打造自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但按照官方說法，其創(chuàng)新藥占比仍較低，約在20％左右，仿制藥占比在80％左右。

／ 02 ／

被集采“撞了一下腰”

“老將出馬，一個(gè)頂倆”，這是我們常說的一句諺語(yǔ)。

然而，如今的現(xiàn)實(shí)情況是，業(yè)績(jī)上、業(yè)務(wù)上，孫飄揚(yáng)都有一場(chǎng)硬仗要打。

業(yè)績(jī)上，2020年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收和歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19．09％、18．78％，增速均創(chuàng)出近年來新低。

2021年一季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69．3億元，同比增長(zhǎng)25％，歸母凈利潤(rùn)14．97億元，同比增長(zhǎng)13．77％。

相對(duì)過往表現(xiàn)，這份成績(jī)單其實(shí)不盡如意，因?yàn)槿ツ暌患径仁芤咔橛绊�，恒瑞營(yíng)收和歸屬利潤(rùn)遭到較大沖擊，基數(shù)較低。要知道，在疫情之前的2011－2019年，除了2013年和2016年，恒瑞的歸屬凈利潤(rùn)增速都處在20％－43％之間。

利潤(rùn)增速不及營(yíng)收增速，有一部分原因要?dú)w于研發(fā)費(fèi)用。

2021年一季度，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)上投入13．16億元，同比增長(zhǎng)62．3％，這比2017年以前每年的總研發(fā)費(fèi)用還要高得多。

肯投入重金做研發(fā)，一方面說明公司重視創(chuàng)新，能夠?yàn)槲磥順I(yè)績(jī)做前瞻性的戰(zhàn)略布局；另一方面或也折射出賽道競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，必須依靠高研發(fā)才能維持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)之外，更讓投資人揪心的，是恒瑞醫(yī)藥不佳的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

在今年6月份開展的第5輪集采中，恒瑞醫(yī)藥公告，公司有六款產(chǎn)品中標(biāo)，但參加投標(biāo)的碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液意外出局。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年，這兩款產(chǎn)品銷售額為18．73億元，占公司去年?duì)I收比例為6．75％；今年一季度合計(jì)銷售額為4．91億元，占公司營(yíng)收比例為7．09％。

尤其是碘克沙醇注射液，2020年P(guān)DB數(shù)據(jù)庫(kù)的樣本醫(yī)院中，碘克沙醇銷售額14．89億元。其中，恒瑞醫(yī)藥的市場(chǎng)份額達(dá)到57．98％，是這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里絕對(duì)的老大。

也就是說，失標(biāo)后恒瑞醫(yī)藥將在一段時(shí)間內(nèi)把公立醫(yī)院這塊最大的銷售端讓出，也給中標(biāo)者創(chuàng)造了趕超的機(jī)會(huì)。

未中標(biāo)的產(chǎn)品讓市場(chǎng)震驚，但中標(biāo)的六款產(chǎn)品也難讓市場(chǎng)安心。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，該六款產(chǎn)品2020年合計(jì)銷售額為25．57億元，營(yíng)收占比達(dá)9．22％；今年一季度合計(jì)銷售額為5．46億元，營(yíng)收占比為7．87％。

而在集采大幅降價(jià)之后，按擬中標(biāo)價(jià)格和數(shù)量計(jì)算，這6款產(chǎn)品年收入大約為2．2億元，僅為去年收入的零頭，必然會(huì)對(duì)在今后3年（采購(gòu)周期）對(duì)銷售業(yè)績(jī)產(chǎn)生壓力。

／ 03 ／

賽道硝煙彌漫

核心產(chǎn)品面臨突圍

如前文所述，抗腫瘤藥是恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收支柱，該板塊在2020年貢獻(xiàn)銷售額152．68億元，同比增長(zhǎng)44．37％，營(yíng)收占比55．1％。

這其中，又以卡瑞利珠為核心產(chǎn)品。

圖源：恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，卡瑞利珠作為第三款國(guó)產(chǎn)PD－1（一種廣譜抗癌藥），2019年7月份正式上市銷售，只用6個(gè)月時(shí)間，便以20億左右的營(yíng)收登頂PD－1銷售額第一的寶座，2020年卡瑞利珠銷量增長(zhǎng)326．42％，銷售額達(dá)到45億元，占據(jù)最大市場(chǎng)份額。

同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗獲批適應(yīng)癥最多（4個(gè)），包括霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鱗狀非小細(xì)胞肺癌、食管鱗癌，且多為患者基數(shù)大的大適應(yīng)癥。

盡管如此，面對(duì)對(duì)手的步步緊逼，以及醫(yī)保控費(fèi)“大棒”，恒瑞在PD－1領(lǐng)域并非高枕無憂。

截止目前，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物，并稱為PD－1（一種廣譜抗癌藥）“四小龍”。

百濟(jì)神州替雷利珠單抗獲批3個(gè)適應(yīng)癥，霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鱗狀非小細(xì)胞肺癌；君實(shí)生物與信達(dá)生物，各獲批2個(gè)適應(yīng)癥，特瑞普利單抗是黑色素瘤、鼻咽癌；信迪利單抗獲批霍奇金淋巴瘤、非鱗狀非小細(xì)胞肺癌。

可以看出，四大公司在大適應(yīng)癥霍奇金淋巴瘤、肺癌領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，還將共同抗擊來自百時(shí)美施貴寶、默沙東、羅氏、阿斯利康的4款進(jìn)口PD－1／PD－L1單抗。

此外，在醫(yī)保控費(fèi)的大背景下，卡瑞利珠想持續(xù)放量，也是個(gè)問題。

2020年的國(guó)家醫(yī)保談判中，君實(shí)生物、百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥同場(chǎng)競(jìng)技，為了拿到“入場(chǎng)券”，三家都表現(xiàn)出極大的誠(chéng)意。

君實(shí)生物的特瑞普利單抗醫(yī)保支付價(jià)為每支2100．97元／240mg，降幅71％；恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗為2928元／200mg，降幅85％；百濟(jì)神州的替雷利珠單抗為2180元／100mg，降幅80％。

換言之，這將大幅提高患者對(duì)PD－1產(chǎn)品的可負(fù)擔(dān)性，短期內(nèi)PD－1產(chǎn)品有望收獲一波爆發(fā)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看，PD－1產(chǎn)品的收入空間可能大幅縮小。

據(jù)西南證券杜向陽(yáng)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，在年用藥費(fèi)用為6萬元的情況下，國(guó)內(nèi)PD－1單抗市場(chǎng)規(guī)模峰值大概只有305億元。

顯然，擺在各位PD－1玩家面前的形勢(shì)已十分緊迫，無論是卡瑞利珠，還是特瑞普利、替雷利珠，頭頂?shù)奶旎ò逡呀�在咫尺�?/p>

當(dāng)然，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥方面也有不少布局，瑞格列汀（DPP－4抑制劑）、海曲泊帕（TPOR激動(dòng)劑）、法米替尼（多靶點(diǎn)TKI）等多個(gè)重磅藥物已處于3期臨床階段，未來幾年或陸續(xù)上市。

但短期內(nèi)，恒瑞并沒有哪一款藥有足夠?qū)嵙�接過PD－1的大旗，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o疑是一大考驗(yàn)。

重新出山的孫飄揚(yáng)能否帶領(lǐng)恒瑞重振雄風(fēng)？醫(yī)藥江湖拭目以待。

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