文 / 三生

出品 / 節(jié)點財經(jīng)

如果要評選進入21世紀(jì)后對世界影響最大的事件,此次新冠疫情應(yīng)當(dāng)是候選之一。很多行業(yè)和公司因此陷入困境,但同時,也有不少公司得到了發(fā)展的機會,穩(wěn)健醫(yī)療(300888．SZ)就屬于后者。作為國內(nèi)醫(yī)用耗材板塊的龍頭之一,公司為疫情防控生產(chǎn)了大量的防護服、口罩等用品,一度聲名鵲起。

在此期間,穩(wěn)健醫(yī)療于去年9月登陸創(chuàng)業(yè)板,股價最高上漲至215．78元/股。但是,隨著疫情防控趨穩(wěn),“口罩股”逐漸淡出游資視野,穩(wěn)健醫(yī)療股價在今年春節(jié)后一路下跌。截至11月26日,公司股價收盤于84．27元/股,據(jù)前述高點跌幅已超50%,總市值蒸發(fā)約550億元。

漲也疫情,跌也疫情?“雙輪驅(qū)動”的發(fā)展格局并未讓穩(wěn)健醫(yī)療避免市值的大起大落。而隨著疫情因素的淡化,已經(jīng)步入A股“二年級”的穩(wěn)健醫(yī)療應(yīng)當(dāng)以什么樣子面對各路投資者的審視?口罩、防護服亦或“全棉時代”,哪個才是評估這家公司的價值之錨?

/ 01 /疫情常態(tài)化醫(yī)用敷料何去何從?

據(jù)說,穩(wěn)健醫(yī)療創(chuàng)始人李建全在業(yè)內(nèi)有一個綽號,叫“棉花狂人”。這個綽號是否妥帖姑且不論,穩(wěn)健醫(yī)療的生意,確實和 “棉花”兩個字密不可分。

主營業(yè)務(wù)來說,穩(wěn)健醫(yī)療目前是“醫(yī)療+消費”協(xié)同發(fā)展的路子,即 “winner穩(wěn)健醫(yī)療”和“Purcotton全棉時代”兩大品牌的雙輪驅(qū)動�！癙ureH2B津梁生活”雖然號稱第三大品牌,但目前在營收上還沒有太大的表現(xiàn)。

其中,從2021年半年報按行業(yè)劃分的數(shù)據(jù)來看,其醫(yī)用耗材的營收占比是53．48%,利潤比例是53．05%;健康生活用品即消費(全棉時代)的營收占比是44．1%,利潤比例是43．35%�？梢哉f,兩個板塊對公司的重要性難分伯仲。

這種格局的優(yōu)點是,兩條腿走路,公司發(fā)展穩(wěn)健,不存在很多公司業(yè)務(wù)單一的問題。但這對投資者也造成了一定的困擾,比如到底應(yīng)該從哪個維度看待公司的估值,畢竟醫(yī)療和消費,區(qū)別還是挺明顯的。

這里我們先從醫(yī)用耗材開始,逐個分析穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)務(wù)布局。

醫(yī)用耗材是穩(wěn)健醫(yī)療的起家行業(yè),細(xì)分下來,其產(chǎn)品屬于低值醫(yī)用耗材中的醫(yī)用敷料板塊,其最早就是生產(chǎn)單一的紗布類醫(yī)用敷料,之后才逐步拓展至醫(yī)療及消費領(lǐng)域棉類制品。

按照用途來劃分,醫(yī)用敷料可以分為感染防護、傷口護理和消毒清潔產(chǎn)品。我們熟知的紗布、口罩都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)品,另外還有以硅膠泡沫敷料、水膠體敷料、超級吸水墊等為代表性的高端敷料產(chǎn)品。

穩(wěn)健醫(yī)療在上世紀(jì)90年代建立起醫(yī)用敷料全產(chǎn)業(yè)鏈,最初以出口為主。其崛起與全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移密不可分。據(jù)中投產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2021年中國醫(yī)用敷料市場調(diào)研報告》顯示,目前,歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體仍是全球最主要的醫(yī)用敷料消費市場,而中國已成為全球最大的醫(yī)用敷料出口國,2019年出口額達(dá)27．16億美元,占據(jù)全球約五分之一的份額。穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料目前仍是以外銷為主,銷售額占比常年在七成左右,與奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療并列為行業(yè)三強之一。

對穩(wěn)健醫(yī)療來說,疫情的爆發(fā)是一個分水嶺,主要就體現(xiàn)在醫(yī)用敷料領(lǐng)域。

在此前幾年,由于發(fā)達(dá)國家的醫(yī)用敷料市場近幾年均增速處于低位,加之國際醫(yī)用敷料代工向人工成本更低的東南亞轉(zhuǎn)移,穩(wěn)健醫(yī)療這一塊的業(yè)務(wù)增長并不樂觀。財報數(shù)據(jù)顯示,2016年-2019年,公司醫(yī)用耗材營收增長率分別為4．4%、16．9%、6．2%、2．2%,而在2020年這一數(shù)據(jù)飆升至630．4%。

疫情的爆發(fā)讓公司的海外市場迅速擴張,產(chǎn)品出口國從2019年的70多個增加至110多個,影響力迅速提升,其中2020年外銷收入59億元,同比增長 652%。

但是,隨著疫情防控進入常態(tài)化,海外需求短期內(nèi)也仍將延續(xù),但醫(yī)用敷料的需求已經(jīng)進入一個平臺期,增長預(yù)期很難再更進一步。

對于這種狀況,穩(wěn)健醫(yī)療醫(yī)用敷料的增長還有兩個方向值得關(guān)注。其一是國內(nèi)市場。

據(jù)BMI數(shù)據(jù)顯示,中國醫(yī)用敷料市場規(guī)模從2014年的39．89億元增長到 2019年的73．12億元,CAGR(年復(fù)合增長率)達(dá)到12．9%。而穩(wěn)健醫(yī)療也在加深國內(nèi)市場布局,內(nèi)銷收入保持良性增長,2017年-2019年內(nèi)銷收入CAGR為20．3%。

另外,我國醫(yī)用敷料行業(yè)由于起步晚,技術(shù)門檻低,呈現(xiàn)出“多、小、散”的特點。比如疫情期間,一些生產(chǎn)汽車、化工品的公司也都紛紛上馬口罩生產(chǎn)線,其競爭狀況就可見一斑。當(dāng)然,隨著監(jiān)管與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的完善,長期來看,產(chǎn)品集中度有望提升,但對穩(wěn)健醫(yī)療來說利好有限。

其二,是高附加值的高端醫(yī)用敷料產(chǎn)品。這不難理解,紗布、口罩、防護服等產(chǎn)品雖然量大,但附加值較低,所以歐美等國家才會將這部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出來,而高端敷料則沒有。

所謂高端敷料,主要是針對更為復(fù)雜的傷口護理,包括慢性傷口、燒傷、復(fù)雜手術(shù)傷口等。據(jù)BMI Research估計,2022 年全球高端敷料市場將達(dá) 70．2億美元。

總體來看,在經(jīng)歷過疫情刺激下的高增長之后,醫(yī)用敷料這塊“自留地”在穩(wěn)健醫(yī)療的手中已經(jīng)耕耘的差不多了,其發(fā)展或?qū)⑦M入一個平臺期,再度爆發(fā)的可能性不高。而讓公司更有想象力的,其實是疫情之前的營收主力,即我們接下來將要分析的健康生活消費品領(lǐng)域。

/ 02 /全棉時代真正的增長主力?

穩(wěn)健醫(yī)療能夠進入生活消費品領(lǐng)域,源于一次技術(shù)創(chuàng)新,即全棉水刺無紡布。

2005年,為了解決傳統(tǒng)醫(yī)用紗布易掉紗線頭,進而引發(fā)傷口感染問題,這種工業(yè)中間品被穩(wěn)健醫(yī)療應(yīng)用到了醫(yī)療敷料領(lǐng)域。

這種材料的具有舒適性、安全性和環(huán)保性的特點,研發(fā)出來之后,穩(wěn)健醫(yī)療逐漸將其推廣到了消費品領(lǐng)域。2009年,穩(wěn)健醫(yī)療推出“Purcotton 全棉時代”品牌,代表性產(chǎn)品就是純棉柔巾、全棉表層衛(wèi)生巾、純棉濕巾等。

前面我們提到,在疫情爆發(fā)之前,穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊發(fā)展相對較慢,而生活消費板塊則真正發(fā)揮了增長引擎的作用。

目前,“全棉時代”的核心單品就是棉柔巾。2016年時,銷售收入為3．16億元,到了2019年則為9．37億元,年均復(fù)合增長率為43．6%。

棉柔巾的發(fā)展之所以快,源于產(chǎn)品自身的優(yōu)點和消費升級的大環(huán)境。棉柔巾具有衛(wèi)生方便、柔軟細(xì)膩、吸水性佳、不掉屑等特點,消費者認(rèn)可度較高,被視為毛巾、紙巾等產(chǎn)品的新型替代品。

對于棉柔巾的上述優(yōu)點,用過的朋友應(yīng)該都有感觸。特別是對于女性消費者來說,幾乎是必備產(chǎn)品,不論是卸妝、洗臉、濕敷、吸油乃至寶寶護理,總有用武之地。

據(jù)首創(chuàng)證券研報數(shù)據(jù),2015年至2019年,國內(nèi)棉柔巾市場的CAGR為77%,2019年其需求量為232．6 億張。銷量方面,2020年3月至2021年3月,全棉時代位居淘寶全網(wǎng)銷售額第一,占比50．1%,品牌優(yōu)勢比較明顯。

當(dāng)然,棉柔巾也有缺點,比如有點小貴。某電商平臺上,目前100抽*18包的全棉時代洗臉巾價格在270元左右,相比毛巾、紙巾等替代品,價格仍不夠親民,這在某種程度上可能會限制其市場規(guī)模。從上圖也可以發(fā)現(xiàn),近年來棉柔巾的市場規(guī)模增速在逐年放緩,其未來幾年能否繼續(xù)保持高速增長,需要打一個問號。

除了棉柔巾這個大單品之外,“全棉時代”衛(wèi)生巾去年收入4．2 億元,占消費品業(yè)務(wù)11．8%;嬰童業(yè)務(wù)(含嬰童用品及服飾)實現(xiàn)收入 6．5 億元,占消費品業(yè)務(wù) 18．3%,以上都屬于營收占比較大的產(chǎn)品。

總體來看,在穩(wěn)健醫(yī)療的行業(yè)背景“背書”下,其健康生活消費品板塊的品牌優(yōu)勢比較明顯,特別是核心單品棉柔巾,市場地位和發(fā)展前景都可圈可點。當(dāng)然,美中不足的是,近年來全棉時代缺乏新品爆款,線下門店的開拓也不盡如人意,品牌宣傳事故不少,這都是公司需要提高的地方。

而對于投資者來說,更為擔(dān)心的恐怕就是穩(wěn)健醫(yī)療跌跌不休的股價,甚至有投資者擔(dān)心會跌破發(fā)行價。那么,資本市場又是如何看待這家“雙輪驅(qū)動”的公司呢?

/ 03 /疫情泡沫消解消費股概念回歸

早在2005年,穩(wěn)健醫(yī)療曾登陸納斯達(dá)克,但因為估值低等原因,2012年12月公司從美股私有化退市。

此后,2017年,穩(wěn)健醫(yī)療曾謀求在A股上市,但其IPO在同年被否。直到去年9月,穩(wěn)健醫(yī)療終于登陸A股創(chuàng)業(yè)板。招股說明書中,穩(wěn)健醫(yī)療稱公司是一家以“棉”為核心,通過“winner穩(wěn)健醫(yī)療”及“Purcotton全棉時代”兩大品牌實現(xiàn)醫(yī)療及消費板塊協(xié)同發(fā)展的醫(yī)療健康企業(yè)。

但是,在疫情爆發(fā)之前,券商基本都是將穩(wěn)健醫(yī)療列入紡織消費板塊,而不是醫(yī)療器械耗材板。目前在同花順的行業(yè)歸類中,其仍然被放在紡織制造之下。

這種歸類,一定程度上反應(yīng)了資本市場對于穩(wěn)健醫(yī)療的真實看法。

但是,疫情的爆發(fā),又讓此前退居次席的醫(yī)用敷料板塊再度崛起,在此期間,穩(wěn)健醫(yī)療登陸A股,上市之后股價一路飆升至215．78元/股的高位。作為疫情受益股,股價大漲并不難理解。但是,隨著疫情管控趨于常態(tài)化,股價中的泡沫早晚要被擠破。

今年2月份以來穩(wěn)健醫(yī)療股價的大幅下跌,其實也是一個擠出疫情泡沫的過程。

這個過程,當(dāng)然也伴隨著穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績變動。

據(jù)穩(wěn)健醫(yī)療最新發(fā)布的三季報,今年前三季度,穩(wěn)健醫(yī)療總營收為58．2億元,同比下降38．89%,凈利潤為11．04億元,同比下降64．95%。

由于2020年的基數(shù)過高,穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績出現(xiàn)下滑不難理解。其實,如果比較2019年同期,其營收增長了約87%,凈利潤增長了約173%。從這個角度看,穩(wěn)健醫(yī)療整體業(yè)績增長還算可以。

但是,需要注意的是,今年前三季度穩(wěn)健醫(yī)療的毛利率只有49．05%,創(chuàng)下了2018年以來的新低。而出現(xiàn)這種狀況,除了疫情因素外,也與公司銷售費用逆勢增長有關(guān)。

說到穩(wěn)健醫(yī)療長期處于20%-30%的銷售費用率,就更符合一家消費品公司的“人設(shè)”了。這種類型的公司在廣告宣傳、運費及電商、代理渠道傭金等方面往往需要有大量支出。

投資機構(gòu)將穩(wěn)健醫(yī)療列入消費品板塊,而非醫(yī)療耗材板塊,從銷售費用率來看也非常合理。而從近半年來的券商研報可以發(fā)現(xiàn),機構(gòu)對穩(wěn)健醫(yī)療的這一定位相當(dāng)堅定。

可能有不少投資者因為公司沒有標(biāo)上醫(yī)療股這一高估值標(biāo)簽憤憤不平,完全沒必要,看一看奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療的低迷表現(xiàn),以及半年來沒有一份券商研報的狀況,就該慶幸穩(wěn)健醫(yī)療走了“全棉時代”的消費品路線。后者半年內(nèi)有近40份券商研報給出了買入或增持的評級,資本更青睞哪一面很明顯。

其實,在疫情爆發(fā)之前,作為一家消費品公司,穩(wěn)健醫(yī)療2015年之后的ROE(凈資產(chǎn)收益率)均處于18%以上,應(yīng)當(dāng)算是質(zhì)地不錯的公司。

但是,目前穩(wěn)健醫(yī)療25倍左右的動態(tài)PE,對于一家消費品公司來說,雖然算不上太高,但肯定也算不上有多低。而在三季報之后,多家券商研報給出的估值區(qū)間,也多在25倍上下徘徊。

從今年8月之后,穩(wěn)健醫(yī)療的股價就基本處于橫盤狀態(tài),疫情對股價、業(yè)績帶來的影響,正在逐步適應(yīng)和消解。隨著后疫情時代公司褪去“口罩股”的外衣,重回消費股定位,其估值有望迎來新的調(diào)整。而向上還是向下,就需要公司用更有參考價值的業(yè)績來說話了。

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