基本面是否足夠優(yōu)秀才是決定破發(fā)的關(guān)鍵因素。

A股第一只因為重大違法,被強(qiáng)制退市的前上市公司長生生物,一經(jīng)案發(fā),市場上就有傳聞稱其“老鄉(xiāng)”——遼寧成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

時隔兩年有余,成大生物(688739．SH)從新三板退市,搖身一變成為科創(chuàng)板上市公司。

2018年至2020年,成大生物凈利潤迅速增厚。2020年凈利潤同比增速約為31．48%,實現(xiàn)9．18億元;2021年前三季度,成大生物實現(xiàn)凈利潤8．29億元,但是單季度凈利潤同比下降17．62%,約為2．53億元。

作為今年第9只發(fā)行價破百的新股,成大生物發(fā)行價110元的發(fā)行價,對應(yīng)發(fā)行市盈率54．24倍,在上市前被市場寄予厚望。單從成大生物預(yù)計募資20．4億元,實際募資45．82億元,超募25．42億元來看,市場對成大生物一致性預(yù)期極高。

從業(yè)務(wù)布局來看,成大生物正在尋求進(jìn)一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍,提升風(fēng)險抗壓能力,但是上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價,隨后一度觸及76．29元每股的低點(diǎn),一簽最高虧損超16000元,市盈率最低貼近35倍左右。

緣何同一家企業(yè),登陸二級市場前后預(yù)期差如此之大。習(xí)慣用腳投票的二級市場,拋售成大生物是受到情緒擾動,還是因為其發(fā)行價確實較高,無法得到市場認(rèn)可?或許,是這兩個因素共同導(dǎo)致成大生物破發(fā)。

01 注冊制下破發(fā)很常見

截至11月1日,A股7個交易日內(nèi)有8家公司,新股首發(fā)當(dāng)天破發(fā),截至11月1日,7個交易日內(nèi)新上市的17家公司中,共11家公司股價跌破發(fā)行價。

由上表可知,跌破發(fā)行價的公司,發(fā)行市盈率均值約為50．69,最高的是華蘭股份(301093．SZ),高達(dá)101．40。發(fā)行當(dāng)天跌超10%,市盈率回落至28．62,發(fā)行市盈率均值約為50．69。截至11月1日收盤,市盈率均值約為49．33,平均跌幅17%。

7個交易日內(nèi),股價沒有跌破發(fā)行價的公司中,久盛電氣發(fā)行市盈率最高,約為32．43,除上市前未盈利的精進(jìn)電動-UW外,其余5家企業(yè)發(fā)行市盈率均值約為25．54,截至11月1日收盤,市盈率均值約為38．92,平均漲幅17．98%。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn),股價沒有跌破發(fā)行價的公司,發(fā)行市盈率基本在20-30倍之間,和實行注冊制前的發(fā)行市盈率相差無幾。

去掉最低和最高的兩家公司后,股價跌破發(fā)行價的公司發(fā)行市盈率,均值為48．14;截至11月1日的市盈率采取同樣方法計算,均值約為40．69,均高于股價未跌破發(fā)行價的公司均值。

若從行業(yè)角度出發(fā),與成大生物同屬生物制品板塊的51家公司,發(fā)行市盈率均值約為45．65,低于成大生物54．24倍。但截至11月1日,板塊市盈率均值約為67．53倍。

疫苗板塊有10家上市企業(yè),發(fā)行市盈率均值58．84,11月1日收盤市盈率均值61．34,分別高于成大生物對應(yīng)市盈率,換言之,市場對于疫苗企業(yè)的估值整體偏高。

對比成大生物36．45倍的市盈率,無論是從生物制品板塊企業(yè)市盈率均值,還是從疫苗企業(yè)市盈率均值考慮,都有一定差距,不排除后續(xù)存在修復(fù)的可能。

其實對于現(xiàn)階段次新股頻繁破發(fā),大可不必過多擔(dān)憂,伴隨注冊制常態(tài)化,未來會經(jīng)常見到破發(fā)的次新股。在注冊制下,新的詢價機(jī)制,試圖減少新股暴漲暴跌的情況出現(xiàn)。

雖然在今年6-9月份,依舊有3家上市首日股價漲幅超1000%的公司,但任何制度的完善都需要時間,不可能出現(xiàn)后立刻杜絕暴漲暴跌現(xiàn)象,再給注冊制一點(diǎn)時間,讓其在實踐中慢慢完善。

而且在注冊制背景下,相對寬松的上市條件,會讓更多公司迅速登陸二級市場,但增量資金并未與之形成有效共振,有限的資金面,越來越多的新股,部分公司股價破發(fā)也在情理之中。

這種情況下,投資者或許應(yīng)該改變此前“閉眼梭”的打新邏輯,借用聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余的觀點(diǎn),“散戶要么要會研究新股公司基本面,要么可暫時離場觀望�！�

02 營收結(jié)構(gòu)過于單一

對于尹中余的觀點(diǎn),與其說認(rèn)同,不如說別無選擇。正如巴菲特所說,“投資必須是理性的。如果你不能理解它,就不要做。”在決定持有一只股票之前,應(yīng)盡可能了解股票對應(yīng)的公司在做什么,如何運(yùn)營,以及未來想要做什么。

成大生物破發(fā)之所以會引起市場關(guān)注,大概是其百元股的身份,讓投資者愈發(fā)盲目相信它會一直漲,忘卻了但凡漲得多了就需要回調(diào)。

對比注冊制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間,成大生物超54倍的發(fā)行市盈率,已經(jīng)處于較高估值階段,這種高估值是否可以維持,需要進(jìn)一步了解公司經(jīng)營結(jié)構(gòu),以及產(chǎn)業(yè)背景,能否支撐成大生物凈利潤高速增長。

成大生物是國內(nèi)主要人用狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè),也是國內(nèi)目前唯一一家,采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生產(chǎn)商,將完成全程免疫的時間縮短25%。另一在售疫苗雖然占比較低,但是市場份額較高,成大生物乙腦疫苗約占市場總量的17．5%,且是唯一在售國產(chǎn)疫苗。

2018-2020年,成大生物狂犬疫苗營收占比提升約5．91個百分點(diǎn),乙腦疫苗營收占比對應(yīng)降低5．5個百分點(diǎn),其他收入占比較為穩(wěn)定,微降0．41個百分點(diǎn)。

以營收金額計算,成大生物2019年狂犬疫苗營收同比增長24．53%,2020年同比增長22．77%;乙腦疫苗2019年營收同比降低17．17%、2020年同比降低54．02%。其他業(yè)務(wù)營收在2019年同比降低16．17%后,2020年同比增長35．84%,為三個業(yè)務(wù)中增速最快的。

由于疫苗的特殊性,成大生物主要客戶包括我國各地疾控中心、衛(wèi)生防疫站、衛(wèi)生健康服務(wù)中心等承擔(dān)疾病預(yù)防控制職能的事業(yè)單位;非疾控中心客戶包括血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機(jī)構(gòu)或企業(yè)等。

但非疾控中心客戶以及海外經(jīng)銷商營收占比極低。前者2018-2020年銷售占比分別為0．05%、0．15%和0．75%,后者占比分別為12．38%、11．06%、10．09%,營收占比呈下降趨勢。

通過對成大生物營收結(jié)構(gòu)的拆解,不難發(fā)現(xiàn)成大生物營收支柱品種,是面對國內(nèi)銷售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍干粉針”,2018-2020年營收占比分別為64．20%、77．29%、82．84%。

面向國內(nèi)疾控中心銷售的乙腦疫苗水針,是公司乙腦疫苗中主要營收品種,但2018-2020年營收占比從7．47%降低至1．99%,營收金額從1．04億元降至0．40億元。

由此可見,成大生物登陸二級市場就破發(fā),市盈率一降再降,或許和公司業(yè)績營收較為單一有關(guān)。

先于成大生物上市的康華生物,旗下?lián)碛袊鴥?nèi)首款上市銷售的人用二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗,雖然營收規(guī)模不如成大生物,但是業(yè)務(wù)構(gòu)成與成大生物高度相似。以2020年為例,康華生物狂犬疫苗營收占比約為96．27%,腦膜炎疫苗營收占比3．73%。

康華生物發(fā)行市盈率僅為22．99倍,發(fā)行價格70．37元,如今經(jīng)過上市后一輪1045%的漲幅后,股價最高觸及663元每股,隨后301個交易日持續(xù)回落74．58%,至11月2日收報157．18元每股,市盈率約為21．84,較發(fā)行市盈率還低。

值得注意的是,康華生物2020年狂犬疫苗毛利率94．25%,成大生物則為86．44%,比康華生物低7．81個百分點(diǎn)。

兩相比較,截至11月2日市盈率35．13倍的成大生物,營收結(jié)構(gòu)與康華生物極其相似,但是成大生物的營收規(guī)模約為康華生物的兩倍,能否支撐起成大生物高于同業(yè)企業(yè)約6成的市盈率,只能通過時間驗證。

03 狂犬疫苗能撐多久

康華生物、成大生物兩家主營狂犬疫苗的企業(yè),一致將狂犬疫苗營收占比維持在9成以上,或許與狂犬疫苗剛需、供不應(yīng)求有關(guān)。以部分制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展路徑來看,習(xí)慣了掙快錢,很難再掉頭投入研發(fā)“等”成果。

以成大生物為例,公司憑借旗下的狂犬疫苗,2018 年和 2019 年連續(xù)兩年成為中國第一大疫苗出口企業(yè);2020年國內(nèi)批簽發(fā)量占比為52．01%,在國內(nèi)同業(yè)企業(yè)中競爭優(yōu)勢較為明顯。

而營收規(guī)模較小的康華生物,維持狂犬疫苗營收占比超9成,或許和狂犬疫苗市場規(guī)模穩(wěn)定提升,且其為國內(nèi)人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗獨(dú)家制造商有關(guān),這也解釋了康華生物毛利率為何比成大生物高7．81個百分點(diǎn),即具有更高的定價話語權(quán)。

雖然Vero 細(xì)胞狂犬疫苗仍是目前主流,且成大生物市占率逐年提升,但伴隨寧波榮安、長春卓誼等迅速成長,成大生物市場份額整逐步降低。而且在新興狂犬疫苗的擠壓下,Vero 細(xì)胞狂犬疫苗整體市場份額已經(jīng)從2014年的92%,降至2020年的89%。

根據(jù)中檢院發(fā)布數(shù)據(jù),我國狂犬疫苗批簽發(fā)量從2014年的6206萬支增長至2020年7602萬支,年均復(fù)合增長率約為3．44%。若以銷售額計算,根據(jù)Frost&Sullivan的資料,2018年至2023年的年復(fù)合增長率為8．4%。

以2020年為例,2020年批簽發(fā)量同比增速較為明顯,約為30．02%,但是成大生物卻同比下降10．98%,背離約41個百分點(diǎn)。

而且根據(jù) WHO 2017 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,我國狂犬病發(fā)病數(shù)量僅次于印度,高居全球第二位,由于狂犬病發(fā)病后死亡率100%,所以該病的防治主要靠疫苗前期干預(yù),若試圖進(jìn)一步降低狂犬病發(fā)病率,即需要進(jìn)一步提升疫苗接種量。

同時根據(jù)西南證券,結(jié)合《2019中國寵物行業(yè)白皮書》給出的預(yù)測,我國 2019 年養(yǎng)寵率(僅考慮犬貓)約為 21%,僅為美國67%大的三分之一。保守以占比約為三分之二的增量計算,國內(nèi)狂犬疫苗接種人數(shù)大約增長至3000萬人每年。

以最低4針一個完整注射周期計算,每年需要約1．2劑狂犬疫苗,對比如今7-8千萬支的狂犬疫苗批簽發(fā)量,市場規(guī)模大約擴(kuò)張50%-71．43%,若以養(yǎng)寵率增至67%計算,狂犬疫苗市場規(guī)模增速約為200%-242．86%。

伴隨我國2020年完成全面脫貧,未來或?qū)⒂懈�多的居民追求精神陪�?養(yǎng)寵率的提升或?qū)⑹潜厝?雖然未必能達(dá)到67%的規(guī)模,但基于我國龐大的人口基數(shù),兩位數(shù)的提升,也將帶來較為可觀的狂犬疫苗新接種人群。

在這種背景下,老牌企業(yè)智飛生物如今加速推進(jìn)狂犬疫苗的研發(fā),截至2021年6月底公司研發(fā)的(MRC-5細(xì)胞)、(Vero細(xì)胞)狂犬病疫苗,均處于III期臨床試驗階段。

面對眾多新玩家的崛起和老玩家新業(yè)務(wù),成大生物如何保持現(xiàn)有市場份額成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

對于狂犬疫苗而言,業(yè)內(nèi)公認(rèn)人二倍體細(xì)胞的提取培養(yǎng)難度較高,但康華生物成功制造了該疫苗并實現(xiàn)營收,成大生物2020年再度投入1,591．95萬元,用于人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗研發(fā),2018-2020年累計投入2019．55萬元。

現(xiàn)階段,成大生物正在與Intravacc合作B群流腦疫苗;與北京康樂衛(wèi)士生物技術(shù)股份有限公司合作15價HPV疫苗;與武漢博沃生物科技有限公司合作13價肺炎球菌結(jié)合疫苗;與清華大學(xué)藥學(xué)院合作新型冠狀病毒(COVID-19)多肽疫苗,以及其他共計24項在研項目,可以關(guān)注一下相關(guān)項目未來商業(yè)化進(jìn)展。

04 結(jié)語

成大生物的營收結(jié)構(gòu)較為單一,而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率,破發(fā)其實并不難理解,關(guān)于公司未來發(fā)展,其實還是應(yīng)該多關(guān)注其業(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)程。

對于新股破發(fā),將時間線拖至12個月之前,根據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù),2020年10月30日至2021年10月30日,A股482家已上市新股中,上市首日漲幅超500%的公司有27家;漲幅超100%有250家。

482家次新股中,475家公司股票上市首日維持紅盤,平均漲幅174．01%,7家公司股票上市首日收盤股價下跌,平均跌幅12．34%。

若以上市首日實體漲跌幅來看,482家公司股票中,上市首日收盤價大于開盤價,且未破發(fā)的286家,占比約為59．34%;收盤價低于開盤價的公司共計184家,占比38．17%,12家平收,占比2．49%。

在這482家企業(yè)中,破發(fā)企業(yè)已經(jīng)有67家,占比約為13．90%,只要在打新前多關(guān)注一下公司業(yè)務(wù)面,80%的上漲可能依舊是大概率事件。