強調(diào)良幣效應！

作者：郝科科

編輯：張琪

風品：馮思思

來源：首財－首條財經(jīng)研究院

EDG戰(zhàn)隊奪冠，無數(shù)人沸騰。粉絲倒立洗頭、注銷微博……該兌現(xiàn)的Flag一個不落。

同樣，2021年的資本市場也不乏如愿者。2021年1－10月，兩市新增404家上市企業(yè)，合計募資4131．83億元。其中科創(chuàng)板尤為亮眼，新增137家，合計募資1348．69億元。

當然，伴隨入市門檻收緊，也不乏折戟者。

年內(nèi)已有37只新股破發(fā)，大肉簽成大生物更以跌幅27．27％，躋身首日跌幅最大新股。11月11日，宣泰醫(yī)藥科創(chuàng)板首發(fā)暫緩審議，成為年內(nèi)第13家。

01

產(chǎn)品單一 市占率下滑 科創(chuàng)底色幾何？

SHOU CAI

招股書顯示，宣泰醫(yī)藥成立于2012年8月13日，是一家以研發(fā)創(chuàng)新為驅(qū)動的高新技術企業(yè)，主營業(yè)務為高端仿制藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及CRO服務。已獲得鹽酸安非他酮緩釋片、鹽酸普羅帕酮緩釋膠囊、泊沙康唑腸溶片等3項高端仿制藥的ANDA藥品批件。

本次擬募資6億元，用于制劑生產(chǎn)綜合樓及相關配套設施項目、高端仿制藥和改良型新藥研發(fā)項目和補充流動資金。

值得注意的是，首輪問詢中上交所足足提出20個大問題，在科創(chuàng)板定位、核心技術、主營業(yè)務模式等方面對宣泰醫(yī)藥靈魂發(fā)問。

2018年－2021年1－6月，宣泰醫(yī)藥營收分別為6092．59萬元、1．41億元、3．17億元和1．55億元，凈利－3748．12萬元、453．52萬元、1．23億元和3699．93萬元。

相比前三年的營利大增，2021年上半年營收同比僅增 9．03％；凈利則下降53．20％，扣非歸母凈利3831．23萬元，同比下降30．56％。

產(chǎn)品收入和 CRO 服務收入，為公司主營業(yè)務收入主要來源。不過，曾經(jīng)貢獻第一大收入來源的CRO服務業(yè)務，近年有停滯煩惱，收入占比由2018年的61％降至2020年的12％，高端仿制藥業(yè)務則由2018年的1956萬元增至2020年2．71億元，收入占比提至86％。

但產(chǎn)品品種相對仍顯有限，主導產(chǎn)品為泊沙康唑腸溶片（2021年1月國內(nèi)首仿獲批上市）、鹽酸安非他酮緩釋片（2021年10月獲批）和鹽酸普羅帕酮緩釋膠囊（正在NMPA審評中）。

2018年－2021年1－6月，三種產(chǎn)品合計銷售收入分別為1956．21萬元、7757．49萬元、2．64億元和1．24億元，占公司營收比例分別為32．11％、54．91％、83．48％和79．80％。

其中，最大貢獻者為泊沙康唑腸溶片，2020年收入2．5億元，占營收比例79．04％。是否有單一產(chǎn)品依賴性，值得冷思。

銷售渠道也較單一，宣泰醫(yī)藥與美國醫(yī)藥銷售公司LANNETT簽訂了泊沙康唑腸溶片在美國地區(qū)的獨家經(jīng)銷協(xié)議。

通過LANNETT取得的收入中，有較大部分源于權益分成收入，2020年銷售分成收入為1．97億元，占泊沙康唑總收入比例78．56％，占公司營收比例62．09％。

將第一大單品命運押注在另一家公司身上，不乏不確定性思考。若未來雙方合作破裂或LANNETT經(jīng)營不善，或?qū)�導致產(chǎn)品收入下滑，進而影響企業(yè)業(yè)績。

還有競爭風險，由于泊沙康唑腸溶片主要面向美國市場。而其他新品一旦獲批，市場將更加激烈競爭。

并非刻意夸大。2021年2月，AET的泊沙康唑腸溶片已獲批。

招股書顯示，根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，2020年宣泰醫(yī)藥市場占有率41．34％，默沙東市場占有率58．66％；2021年1－6月，公司市場占有率38．86％，下降2．48％，默沙東市場占有率53．81％，下降4．85％，AET市占率7．33％。

同時，2021年3－6月，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片在美終端銷售價較2020年同期下降32．73％。

市占率、銷售價均下滑，影響一目了然。

行業(yè)分析師李晨表示，作為高端仿制藥企業(yè)，宣泰醫(yī)藥拿得出手的產(chǎn)品不多，泊沙康唑腸溶片是重要大單品，其余產(chǎn)品規(guī)模較小且競爭激烈。拋開新競品沖擊，僅讓一家經(jīng)銷商獨家代理，風險隱患不可不察。

由此，凸顯研發(fā)創(chuàng)新力的急迫性、重要性。

2018年－2020年，宣泰研發(fā)費用分別是4986．55萬元、5147．35萬元、7580．17萬元，占營收比例分別為81．85％、36．43％、23．93％。占比持續(xù)下滑，且規(guī)模量也不算高。

而此次募集的6億資金中，3．2億元用于制劑生產(chǎn)項目，1．96億元用于高端仿制藥和改良型新藥研發(fā)項目。

換言之，如上市成功，隨著公司進一步發(fā)展，藥品生產(chǎn)比重還將逐漸升高，研發(fā)費用率是否還有下降可能呢？

如此糾結研發(fā)投入，也有良苦用心。

目前，宣泰醫(yī)藥儲備產(chǎn)品中不少尚在申報中，也有部分在研產(chǎn)品尚未進行申報。如上述產(chǎn)品不能及時獲批上市或市場化不佳，而泊沙康唑腸溶片一旦業(yè)績不利，則可能影響企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

核心技術方面，截至招股書簽署日，宣泰醫(yī)藥擁有形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利共計13項。

其中主要運營于高端仿制藥和CRO業(yè)務的有5項，7項用于保健食品，1項用于高端仿制藥、CRO和保健食品業(yè)務。

看似體量可觀，然一些制劑相關專利為受讓取得，且一些專利、商標也與醫(yī)藥業(yè)務無關。

要知道，宣泰醫(yī)藥沖刺的是科創(chuàng)板。相比業(yè)績，科研能力及科創(chuàng)屬性更被看重。

也基于此，核心技術來源也成為上交所問詢重點之一：如將保健食品等其他產(chǎn)品計入主營業(yè)務收入的合理性；將與仿制藥及 CRO 服務無關的專利認定為形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利是否準確等。

值的一提的是，招股書顯示，宣泰醫(yī)藥核心技術人員JIANSHENG WAN，此前長期在泊沙康唑原研藥廠商先靈葆和默沙東任職。創(chuàng)始股東和核心技術人員MAOJIAN GU，在加入公司時仍在雙健醫(yī)藥擔任總經(jīng)理。另有多名員工，來自雙健醫(yī)藥和發(fā)行人股東新泰新技術，專利ZL201010528511．2 也來源于雙健醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓。

因此，上交所也要求宣泰醫(yī)藥說明：其董監(jiān)高、核心技術人員是否存在違反原任職單位關于競業(yè)禁止、保密協(xié)議約定的情形，發(fā)行人核心技術、產(chǎn)品的研發(fā)是否涉及其原任職單位的技術成果，與原單位是否存在糾紛或潛在糾紛；以及其技術研發(fā)及生產(chǎn)經(jīng)營是否對 JIANSHENG WAN 等人存在依賴等問題。

02

持續(xù)虧損 營收多年為0

研發(fā)費待提升 沖科能行？

SHOU CAI

從此看，宣泰醫(yī)藥被暫緩審議，也并不算突兀。

這會給其他沖科者，尤其是新秀帶來哪些思考呢？

來看主營創(chuàng)新藥物的萌科藥業(yè)。

11月5日，盟科藥業(yè)披露招股書，擬募資12．50億元，用于創(chuàng)新藥研發(fā)項目、營銷渠道升級及學術推廣項目以及補充流動資金，保薦機構中金公司。

公開資料顯示，盟科藥業(yè)是一家以治療感染性疾病為核心，擁有全球自主知識產(chǎn)權和國際競爭力的創(chuàng)新藥企業(yè)，致力于發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化針對未滿足臨床需求的創(chuàng)新藥物。

截至目前，公司商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段藥物共3款：康替唑胺已在中國進入商業(yè)化階段，同時已完成美國II期臨床試驗；MRX－4已完成美國II期臨床試驗和中國I期臨床試驗，并計劃啟動MRX－4序貫康替唑胺的全球多中心III期臨床試驗；MRX－8正進行美國I期臨床試驗，并已提交中國IND申請。

盟科藥業(yè)方面表示，未來公司將以打造領先的抗感染新藥研發(fā)平臺為目標，持續(xù)推進產(chǎn)品在中國的臨床研究及商業(yè)化進程，積極配置資源，優(yōu)先發(fā)展接近商業(yè)化的在研藥品。同時布局公司藥品的國際化開發(fā)策略，從而逐步具備參與全球競爭能力。

信心雄心值得肯定。不過截至招股書簽署日，盟科藥業(yè)僅有一款藥品進入商業(yè)化階段，即上文的康替唑胺，2021年6月經(jīng)國家藥監(jiān)局批準上市，用于治療復雜性皮膚和軟組織感染（cSSTI）。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2020 年中國治療多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥市場規(guī)模達到 41 億元，預計 2030 年達到 108 億元。2020 年中國噁唑烷酮類抗菌藥市場規(guī)模僅為 15 億元，預計 2030 年增至 60 億元。

市場規(guī)模有限，競爭卻很激烈。截至目前中美已獲批 16 個針對多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥，其中美國 12 個，中國 8 個。

梳理已上市的抗革蘭陽性抗菌藥產(chǎn)品，萬古霉素、替考拉寧、利奈唑胺屬于較成熟的抗菌藥，市場占有率較高。

如萬古霉素，首先被美國禮來公司發(fā)現(xiàn)，用于治療 MRSA 感染，知名度高；利奈唑胺由輝瑞公司研發(fā)，2000年在美獲批上市，2006年在中國獲批上市，目前已納入醫(yī)保目錄。

換言之，盟科藥業(yè)的康替唑胺并無先發(fā)優(yōu)勢，而競品又是國際醫(yī)藥巨頭，市場競爭環(huán)境可想而知。

此外，國內(nèi)還有5個治療多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥處于臨床在研階段。后續(xù)潛在競爭壓力也不小。

另一廂，還有集采考量。

截至目前，康替唑胺同類的噁唑烷酮類抗菌藥物利奈唑胺已有較多仿制藥上市，在 2020年 8 月國家?guī)Я坎少徴袠酥�，利奈唑胺口服常釋劑型降價 85％－90％。這對急需營利“造血”的盟科藥業(yè)而言不是好消息。

與多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)類似，萌科藥業(yè)也有持續(xù)虧損之壓。

成立近10年，盟科藥業(yè)公司員工僅141人，營收多年為0。

招股書顯示，除2018年實現(xiàn)109．34萬收入外，盟科藥業(yè)其余年份未實現(xiàn)產(chǎn)品收入，2019年至2021年上半年，營收均為0。凈利更連年虧損，2018年－2021年上半年凈利分別為－1．50億元、－1．15億元、－8632．72萬元、－8680．58萬元，累計虧損4．39億元。

扣除非經(jīng)常性損益后，凈虧分別為6914．36萬元、5140．64萬元、6701．53萬元和1．08億元。

盟科藥業(yè)解釋稱，主要是研發(fā)支出較大，且報告期內(nèi)存在股份支付費用亦對公司虧損造成了一定影響。

2018年－2021上半年，盟科藥業(yè)研發(fā)費分別為1．42億元、9544．06萬元、5428．20萬元和5717．58萬元，2019、2020年降檔幅度較大，且總量有待提升。

值得注意的是，截至報告期末，盟科藥業(yè)股權結構較分散，不存在單一股東持股或?qū)嶋H支配表決權超30％情形，公司無控股股東、實控人。

由于未能盈利，盟科藥業(yè)本次發(fā)行上市選擇第五套上市標準，即“預計市值不低于人民幣40億元……醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件�！�

自2020年初，科創(chuàng)板首家未盈利企業(yè)澤璟制藥上市以來，截至2021年上半年已有19家未盈利企業(yè)躋身科創(chuàng)板。

行業(yè)分析師郝瑞表示，這體現(xiàn)了國家扶持創(chuàng)新企業(yè)的決心。不過，也要分清成長內(nèi)核、防止制度套利者。如大量未盈利企業(yè)上市，會降低上市公司整體質(zhì)量，提升投資風險。今年十月份以來，新股破發(fā)潮愈演愈烈，創(chuàng)業(yè)板10只新股上市，5只破發(fā)；科創(chuàng)板7只新股上市，4只破發(fā)。逆向選擇是證券市場化常態(tài)，為實力不濟者敲響精進警鐘。

盟科藥業(yè)不是IPO新兵。早前其兩度沖刺港交所，均未能順利掛牌。此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，能否如愿呢？

03

良幣效應 一場價值打鐵記

SHOU CAI

可以肯定的是，創(chuàng)新賽道依然前景可期。

《中國仿制藥藍皮書》數(shù)據(jù)，2017年以來，全球仿制藥市場占有率達50％以上，并繼續(xù)以10％左右速度快增，是創(chuàng)新藥增長速度的兩倍。

作為醫(yī)藥市場大國，我國需求量遠超其他國家，而關鍵性技術依然被歐美國家壟斷，即使仿制藥也有很高技術門檻，造成進口藥價奇高。

為此，中國藥企必須走高質(zhì)量路線，通過持續(xù)科研、加大創(chuàng)新藥、高仿藥的國產(chǎn)替代步伐，這也是醫(yī)改、科創(chuàng)板的核心要義。

當然，這個過程再急迫，也要去偽存真、獎優(yōu)罰劣、強調(diào)良幣效應。

隨著近期考核趨嚴、疊加新股頻頻破發(fā)，部分IPO藥企知難而退、終止審核。看似壞事，實則好事。

上市這碗飯雖然光鮮，卻并不好吃。翻雨覆雨的資本圈，是一顆價值試金石�？舍尫偶ぐl(fā)企業(yè)成長性，也可放大其漏洞風險。要想得到投資者青睞，查漏補缺、夯實內(nèi)力是關鍵。

一場價值打鐵記，宣泰醫(yī)藥、盟科藥業(yè)還欠多少火候呢？

本文為首財原創(chuàng)