作者:冬音

出品:全球財(cái)說(shuō)

日前,重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“重慶山外山”)向上海證券交易所科創(chuàng)板申請(qǐng)IPO上市并獲受理,保薦機(jī)構(gòu)為西部證券。

重慶山外山是一家從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)的公司,本次IPO擬募集資金12．47億元,擬用于血液凈化設(shè)備及耗材產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)等。

與同行業(yè)相比較,公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模偏小,尚未形成良好的規(guī)模效應(yīng),盈利能力較低,此外,公司還存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能會(huì)對(duì)其未來(lái)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

股權(quán)過(guò)于分散 實(shí)控人持股比例過(guò)低

重慶山外山成立于2001年3月,自成立以來(lái)一直從事血液凈化設(shè)備及相關(guān)耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司曾于2016年8月在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌,但于2018年10月終止掛牌。此后經(jīng)歷了一系列股權(quán)變動(dòng)和增資等行為,公司于今年選擇到科創(chuàng)板IPO。

公司的控股股東及實(shí)際控制人為創(chuàng)始人高光勇。截至目前,高光勇直接持有山外山3510萬(wàn)股股份,占公司總股本的32．34%,此外,他還通過(guò)擔(dān)任圓外圓、重慶德祥、重慶德瑞等員工持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人,間接控制發(fā)行人3．67%的股份表決權(quán),其合計(jì)控制公司表決權(quán)比例為36．01%。

公司還有6位法人股東和11位自然人股東,股權(quán)非常分散。其中,高瓴資本旗下珠海岫恒持有公司1407萬(wàn)股股份,占總股本的12．96%。而高瓴資本入股要追溯至2020年10月。彼時(shí),重慶山外山股東大會(huì)同意華蓋信誠(chéng)將所持6．734%的股份,以每股15．42元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給珠海岫恒。同時(shí),重慶山外山增資,新增注冊(cè)資本由珠海岫恒、湘江產(chǎn)業(yè)投資等以每股17．14元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)。

至此,珠海岫恒成為重慶山外山第四大股東。

公司股權(quán)架構(gòu)圖

圖片來(lái)源:招股書(shū)

由于股東過(guò)于分散,重慶山外山面臨著實(shí)際控制人控股比例過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)。公司在招股書(shū)中也稱,若公司上市后潛在投資者通過(guò)收購(gòu)公司股權(quán)或其他原因?qū)е聦?shí)際控制人控制地位不穩(wěn)定,可能對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

多年增收難增利 存累計(jì)未彌補(bǔ)虧損

重慶山外山的產(chǎn)品和服務(wù)主要包括血液凈化設(shè)備、血液凈化耗材以及血液透析服務(wù),其中血液凈化設(shè)備為其核心產(chǎn)品,所處行業(yè)屬于醫(yī)療器械行業(yè)之細(xì)分行業(yè)——血液凈化行業(yè)。

公司經(jīng)營(yíng)模式包括了研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售一體化經(jīng)營(yíng)模式,其中銷售包括直銷和經(jīng)銷兩種模式。在經(jīng)銷模式下,公司的客戶主要為經(jīng)銷商,在直銷模式下,公司直接面向終端客戶包括公立醫(yī)院、民營(yíng)醫(yī)院等。此外,公司還通過(guò)運(yùn)營(yíng)10家連鎖血液透析中心,直接面向終端患者提供血液透析等服務(wù)。

公司業(yè)務(wù)架構(gòu)圖

圖片來(lái)源:招股書(shū)

根據(jù)招股書(shū),2018年至2020年以及2021年前6個(gè)月,重慶山外山分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1．14億元、1．42億元、2．54億元和1．32億元,其中,血液凈化設(shè)備的營(yíng)收比重不斷提升,占比分別為42．17%、39．48%、52%和60．01%,血液凈化耗材占比則有所下降,從2018年的35．69%下降至今年上半年的20．94%,血液透析服務(wù)收入持續(xù)維持在20%上下,占比則相對(duì)穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi),公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為33．29%、28．94%、41．86%、39．15%,毛利率總體呈上升趨勢(shì)。但盈利情況仍非常糟糕,同期公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2754．06萬(wàn)元、-3493．33萬(wàn)元、1833．41萬(wàn)元和340．56萬(wàn)元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,2018年、2019年公司期間費(fèi)用支出較多,分別達(dá)到了6937．44萬(wàn)元和7732．77萬(wàn)元,占比分別為60．94%和59．34%,均大大超過(guò)營(yíng)業(yè)利潤(rùn),是造成公司連續(xù)兩年虧損的直接原因。到2020年、2021年上半年公司期間費(fèi)用占比分別下降到了37．63%和37．81%,公司才扭虧為盈。

對(duì)于2018年和2019年公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)但卻未實(shí)現(xiàn)盈利,公司在招股書(shū)中表示,其主要原因?yàn)楣�司在業(yè)務(wù)拓展、產(chǎn)品研發(fā)、連鎖血液透析中心培育等方面持續(xù)投入,在形成規(guī)模效應(yīng)前盈利能力尚未顯現(xiàn)。

雖然自2020年起公司開(kāi)始扭虧為盈,但公司仍存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。截至2021年6月30日,公司合并口徑內(nèi)存在未分配利潤(rùn)-4846．62萬(wàn)元。公司坦言,如果公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑,盈利能力受限,收入無(wú)法按預(yù)期增長(zhǎng),公司存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損情況將會(huì)對(duì)公司資金狀況、業(yè)務(wù)拓展、人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、研發(fā)投入造成不利影響。

研發(fā)投入少 “帶量采購(gòu)”或產(chǎn)生不利影響

中國(guó)血液凈化市場(chǎng)起步較晚,與國(guó)外技術(shù)存在差距,因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額主要被進(jìn)口廠商占據(jù)。根據(jù)蛋殼研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2020年費(fèi)森尤斯、貝朗、日機(jī)裝、百特以及尼普洛這5大外資廠商占據(jù)了國(guó)內(nèi)血液透析市場(chǎng) 80%-90%左右的市場(chǎng)份額,而國(guó)產(chǎn)自主品牌的血液透析機(jī)市場(chǎng)占有率僅在10%-20%左右。不過(guò),隨著中國(guó)血液凈化市場(chǎng)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)和國(guó)內(nèi)廠家技術(shù)水平的不斷進(jìn)步,預(yù)計(jì)進(jìn)口替代程度將會(huì)進(jìn)一步加速。

國(guó)內(nèi)血液凈化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈,創(chuàng)業(yè)板上市公司有三鑫醫(yī)療(300453． SZ)、健帆生物(300529． SZ)、寶萊特(300246． SZ)等,他們均為血液凈化耗材主要供應(yīng)商,并有少量血液凈化設(shè)備生產(chǎn),此外百合醫(yī)療、天益醫(yī)療也主營(yíng)體外血液循環(huán)醫(yī)療設(shè)備及其他醫(yī)用耗材等,近期也分別申報(bào)了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO,從比較數(shù)據(jù)上來(lái)看,重慶山外山在研發(fā)投入占比、專利數(shù)量方面占據(jù)一定優(yōu)勢(shì),但營(yíng)收規(guī)模和盈利水平遠(yuǎn)均不及上述同行,整體業(yè)務(wù)規(guī)模偏小。以主營(yíng)血液凈化產(chǎn)品的健帆生物為例,其2020年?duì)I業(yè)收入為19．5億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)8．73億元。

同業(yè)比較數(shù)據(jù)圖

圖片來(lái)源:招股書(shū)

即使從研發(fā)投入看,雖然最近三年公司累計(jì)研發(fā)投入為4505．23萬(wàn)元,累計(jì)營(yíng)業(yè)收入為5．11億元,累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)8．82%;最近一期公司研發(fā)投入為1345．71萬(wàn)元,占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為10．19%。但與12．47億元的募集資金量相比,無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入還是研發(fā)投入都非常小。

與此同時(shí),對(duì)于醫(yī)療行業(yè)的參與者而言,“帶量采購(gòu)”政策仍是其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。受集中帶量采購(gòu)的影響,相關(guān)產(chǎn)品的銷售價(jià)格下降,對(duì)重慶山外山的血液凈化耗材經(jīng)銷業(yè)務(wù)將產(chǎn)生不利影響。

目前,大部分省市都根據(jù)政策在血液凈化耗材領(lǐng)域?qū)嵤┗蛲七M(jìn)了帶量采購(gòu)、集中采購(gòu)。截至目前,重慶山外山經(jīng)銷的產(chǎn)品血液透析管路、血液灌流器等,主要在安徽、陜西、遼寧、山東、湖南、湖北、河南、貴州、四川等省份開(kāi)展了帶量采購(gòu)。

若公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品在開(kāi)展帶量采購(gòu)的地區(qū)被納入帶量采購(gòu)范圍并中標(biāo),銷售價(jià)格將大幅下滑,雖然新增銷售量將在一定程度上抵消價(jià)格下降對(duì)業(yè)績(jī)的影響,但整體來(lái)說(shuō)對(duì)公司銷售收入及利潤(rùn)帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)更大。

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