文:權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢芬芳

編:許輝

一人成單,三人成眾,資本市場(chǎng)上,三家上市公司在手或可稱某系。隨著力諾特玻11月11日成功上市,濟(jì)南力諾集團(tuán)與實(shí)控人高元坤開始顯示力諾系的實(shí)力,其旗下醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)也有望沖刺資本市場(chǎng),雖然力諾集團(tuán)作為最高法失信執(zhí)行人,股權(quán)被高比例質(zhì)押。

山東科源制藥股份有限公司(簡(jiǎn)稱:科源制藥)擬創(chuàng)業(yè)板上市,保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。本次擬公開發(fā)行股票1,935萬股,不低于發(fā)行后總股本的25%,擬投入募集資金3．5億元用于原料藥綜合生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目、藥用原料綠色智能柔性生產(chǎn)線項(xiàng)目、研究院建設(shè)及藥物研發(fā)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金(1．35億元),截至2020年12月31日科源制藥凈資產(chǎn)為3．4163億元。

科源制藥上市之前實(shí)控人套現(xiàn)超過2億元;主要產(chǎn)品集中,產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng),集采中標(biāo)影響大;研發(fā)費(fèi)用占比起伏,人員占比未過10%;原材料平均采購價(jià)格變動(dòng)大,供應(yīng)商與自身處罰不斷;從控股方受讓虧損子公司,成為募投項(xiàng)目實(shí)施主體。

上市之前實(shí)控人套現(xiàn)超過2億元

科源制藥的控股股東為力諾投資,共持有公司2,660萬股股份,占公司總股本的45．86%。實(shí)際控制人為高元坤。高元坤持有力諾集團(tuán)80．00%股權(quán),力諾集團(tuán)直接持有公司0．12%股權(quán);力諾集團(tuán)直接持有力諾投資78．87%股權(quán)且通過全資子公司力諾物流持有力諾投資1．97%股權(quán),力諾投資持有公司45．86%股權(quán)。因此,高元坤直接及間接控制公司45．98%股權(quán)。

科源制藥和宏濟(jì)堂曾出現(xiàn)在A股公司*ST亞星重大資產(chǎn)重組預(yù)案中。交易完成后,宏濟(jì)堂和科源制藥將實(shí)現(xiàn)重組上市,高元坤也將成為*ST亞星實(shí)際控制人,不過最終未果�？圃粗扑幰�入外部機(jī)構(gòu)時(shí),高元坤與財(cái)金科技、財(cái)金投資、魯信資本、濟(jì)南鼎佑等股東約定了業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、股份回購、隨售權(quán)等特殊權(quán)利條款,截至招股說明書簽署日,相關(guān)特殊權(quán)利條款已經(jīng)終止,如因任何原因本次首發(fā)上市申報(bào)后被勸退、被撤回、被終止審核或未通過上市審核,前述條款將恢復(fù)執(zhí)行。

2004年11月2日,科峰制藥與申英明共同設(shè)立科源有限公司,注冊(cè)資本為1,000萬元,其中科峰制藥以實(shí)物資產(chǎn)和土地使用權(quán)出資2,967．71萬元,其中950萬元作為實(shí)收資本,超過部分計(jì)入資本公積;申英明以貨幣出資50萬元。其中,科峰制藥以實(shí)物資產(chǎn)和土地使用權(quán)出資,應(yīng)當(dāng)于科源有限成立后六個(gè)月內(nèi)(即2005年6月27日前)辦理完畢過戶手續(xù),但由于相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)和土地使用權(quán)處于抵押狀態(tài),無法在要求時(shí)間內(nèi)辦理過戶,因此實(shí)際過戶時(shí)間為 2005年12月;申英明代力諾集團(tuán)持有科源有限5%股權(quán),實(shí)際出資資金來源于力諾集團(tuán)。2007年10月,為解決股權(quán)代持問題,申英明將5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給力諾集團(tuán)。2015年7月31日科源有限股改。

值得注意的是,報(bào)告期內(nèi)科源制藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)比較頻繁,實(shí)控人在上市之前大規(guī)模套現(xiàn)。2019年3月,魯康投資受讓力諾集團(tuán)2．59%股權(quán),交易價(jià)格為2250萬元;力諾集團(tuán)還分別將所持科源制藥3．45%股權(quán)、1．64%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給財(cái)金投資、財(cái)金科技,轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為15元/股,交易價(jià)款分別為3000萬元、1425萬元;2020年7月,力諾集團(tuán)分別將所持科源制藥10．34%股權(quán)、2．07%股權(quán)、4．83%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給問澤鴻、倪劍、王瓊,交易價(jià)款分別為9000萬元、1800萬元、4200萬元。同年10月,力諾集團(tuán)又將科源制藥4．97%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給濟(jì)南財(cái)投,交易價(jià)款為4320萬元;2021年2月,云聚投資受讓力諾集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的科源制藥2．59%股權(quán),交易價(jià)款為2550萬元,轉(zhuǎn)讓價(jià)格為17元/股。

綜上所述,力諾集團(tuán)通過上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓合計(jì)套現(xiàn)2．85億元,高元坤持有力諾集團(tuán)80%的股權(quán),如此比例算來,高元坤在科源制藥IPO前已經(jīng)套現(xiàn)2．28億元,力諾集團(tuán)的持股比例也從2019年初的32．59%一路降至0．12%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到,2021年9月,力諾電力集團(tuán)股份有限公司向齊魯銀行股份有限公司濟(jì)南泉城支行借款1億元(借款期限自2021年9月24日至2022年9月23日),濟(jì)南融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司提供保證擔(dān)保,擔(dān)保到期日為貸款到期后三年止;作為反擔(dān)保措施,申英明以其持有的力諾集團(tuán)20%股權(quán)向濟(jì)南融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司提供質(zhì)押反擔(dān)保。

力諾集團(tuán)下屬產(chǎn)業(yè)眾多,業(yè)務(wù)領(lǐng)域較廣,資產(chǎn)規(guī)模和債務(wù)規(guī)模較大,2021年6月底力諾集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為39．42%,報(bào)告期內(nèi),實(shí)控人高元坤直接或間接持有的力諾集團(tuán)、力諾投資和科源制藥的股權(quán)曾存在質(zhì)押、凍結(jié)或訴訟仲裁的情形,截至招股說明書簽署日,已通過償還債務(wù)等方式予以解除。如果因未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大不利變化、市場(chǎng)劇烈波動(dòng),或者高元坤和力諾集團(tuán)資信狀況及履約能力大幅下降,導(dǎo)致到期債務(wù)無法順利償還,相關(guān)債權(quán)人有可能為實(shí)現(xiàn)債權(quán)而采取相應(yīng)措施,從而造成力諾集團(tuán)、力諾投資所持資產(chǎn)和下屬公司股權(quán)被執(zhí)行的情況,進(jìn)而對(duì)公司控制權(quán)的穩(wěn)定性造成不利影響。

主要產(chǎn)品集中,產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng),集采中標(biāo)影響大

科源制藥主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等領(lǐng)域,同時(shí)兼營少量中間體業(yè)務(wù)。2018年-2021年1-6月,營業(yè)收入分別為2．71億元、3．11億元、3．67億元和2．13億元,凈利潤分別為1990．66萬元、3014．55萬元、6865．14萬元和3991．05萬元。

2020年,營業(yè)收入同比增長18．02%,但凈利潤、扣非凈利潤分別為0．69億元、0．62億元,同比突然大幅增長127．73%、152．70%。

公司主要利潤來源為化學(xué)原料藥板塊,2018年-2021年1-6月主營業(yè)務(wù)收入占比分別為79．66%、77．64%、82．07%和86．60%,其中格列齊特對(duì)公司主營業(yè)務(wù)收入及毛利貢獻(xiàn)較大,主營業(yè)務(wù)收入占比分別為30．55%、38．78%、41．71%和47．19%,主營業(yè)務(wù)毛利占比分別為15．98%、25．16%、30．04%和39．27%,存在主要產(chǎn)品相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)。若公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)需求短期內(nèi)發(fā)生較大不利變化,或者新產(chǎn)品投放不及預(yù)期,將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

化學(xué)藥品制劑產(chǎn)品主要包括鹽酸氟西汀分散片、單硝酸異山梨酯緩釋片以及單硝酸異山梨酯片等產(chǎn)品,其中15個(gè)藥品被列入國家醫(yī)保目錄,10個(gè)藥品被列入國家基本藥物目錄。公司核心產(chǎn)品鹽酸二甲雙胍對(duì)應(yīng)下游制劑鹽酸二甲雙胍片/緩釋片、格列齊特對(duì)應(yīng)下游制劑格列齊特緩釋片、單硝酸異山梨酯對(duì)應(yīng)下游制劑單硝酸異山梨酯緩控釋劑型與鹽酸羅哌卡因?qū)��?yīng)下游制劑羅哌卡因注射劑分別于2020年8月、2021年2月及2021年5月進(jìn)入國家集采范圍,中標(biāo)制劑產(chǎn)品的價(jià)格降幅較大,未來制劑廠商可能會(huì)要求上游原料藥企業(yè)相應(yīng)降低產(chǎn)品價(jià)格,進(jìn)而對(duì)公司的盈利水平造成不利影響。

集體中標(biāo)情況已經(jīng)直接影響公司的業(yè)績(jī),2021年6月,第五批國家藥品集采公布中標(biāo)結(jié)果,單硝酸異山梨酯緩控釋劑型納入集采范圍,公司相關(guān)產(chǎn)品尚未通過一致性評(píng)價(jià),因此未取得投標(biāo)資格,受此影響,2020年度,公司鹽酸氟西汀分散片的銷售收入為1,700．30萬元,銷量為695．64萬片,單價(jià)為2．44 元/片,而2021年1-6月收入為274．89萬元,銷量為277．65萬片,單價(jià)為0．99元/片,均減少較多。由于公司未中標(biāo)集采,因此未來單硝酸異山梨酯緩釋片在公立醫(yī)院終端的銷售量將受到一定影響。

截至招股說明書簽署日,科源制藥單硝酸異山梨酯片尚未納入國家集采范圍,但通過一致性評(píng)價(jià)的企業(yè)數(shù)量已達(dá)3家,公司目前正處于CDE審核狀態(tài)。若公司無法在國家集采之前完成一致性評(píng)價(jià),則將無法取得投標(biāo)資格,進(jìn)而可能導(dǎo)致單硝酸異山梨酯片的銷量及單價(jià)受到影響。

中標(biāo)結(jié)果也影響著科源制藥的客戶構(gòu)成,多次集采中,公司格列齊特主要客戶山東魯抗醫(yī)藥集團(tuán)賽特有限責(zé)任公司、石家莊四藥有限公司等未中標(biāo),天津君安生物制藥有限公司等客戶中標(biāo);鹽酸二甲雙胍主要客戶山東齊都藥業(yè)有限公司、江蘇祥瑞藥業(yè)有限公司等未中標(biāo),重慶科瑞制藥(集團(tuán))有限公司、蓬萊諾康藥業(yè)有限公司等客戶中標(biāo);公司單硝酸異山梨酯主要客戶山東魯抗醫(yī)藥集團(tuán)賽特有限責(zé)任公司、北京紅林制藥有限公司等客戶未中標(biāo),珠海潤都制藥股份有限公司、樂普藥業(yè)股份有限公司等客戶中標(biāo);公司鹽酸羅哌卡因主要客戶人福醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司、河北一品制藥股份有限公司等客戶未中標(biāo),江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司、石家莊四藥有限公司等客戶中標(biāo)。

報(bào)告期內(nèi),受行業(yè)集中度提升、市場(chǎng)供求變動(dòng)以及原材料價(jià)格上漲等因素影響,公司主要產(chǎn)品格列齊特、鹽酸二甲雙胍的價(jià)格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì),2018年至2021年1-6月,格列齊特的單價(jià)由571．33元/kg 上升至785．46元/kg,鹽酸二甲雙胍的單價(jià)由33．66元/kg 上升至67．21元/kg。

受國家環(huán)保核查、原料藥關(guān)聯(lián)一致性評(píng)價(jià)、國家藥品集采等政策影響,原料藥行業(yè)的準(zhǔn)入門檻提升,原料藥企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位加強(qiáng),使得公司主要產(chǎn)品的毛利率持續(xù)上升。2018年-2021年1-6月,公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36．71%、45．39%、49．94%和44．17%,其中主要產(chǎn)品格列齊特毛利率分別為19．20%、29．45%、35．97%和36．76%,鹽酸二甲雙胍毛利率分別為-23．71%、15．91%、43．22%和38．87%,帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速上升。

報(bào)告期內(nèi),受行業(yè)集中度提升、市場(chǎng)供求變動(dòng)以及原材料價(jià)格上漲等因素影響,公司主要產(chǎn)品格列齊特、鹽酸二甲雙胍的價(jià)格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì),2018年至2021年1-6月,格列齊特的單價(jià)由571．33元/kg上升至785．46元/kg,鹽酸二甲雙胍的單價(jià)由33．66元/kg上升至67．21元/kg。

2018年,科源制藥與同行業(yè)可比公司毛利率平均水平基本持平,2019年、2020年及2021年1-6月,公司毛利率高于同行業(yè)平均水平。

研發(fā)費(fèi)用占比起伏,人員占比未過10%

醫(yī)藥研發(fā)具有周期長、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的特點(diǎn),從工藝研究、小試、中試、生物等效性試驗(yàn)到最終規(guī)�；�生產(chǎn)等研發(fā)階段,存在一定不確定性,任何一個(gè)環(huán)節(jié)的失敗都有可能使整個(gè)研發(fā)進(jìn)度滯后,甚至項(xiàng)目整體研發(fā)失敗,同時(shí)也需要大量人力及資金投入。2018年-2021年1-6月,公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比重為3．96%、10．00%、7．59%和6．23%。

如果最終未能形成產(chǎn)品或者實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�生產(chǎn),則難以收回前期研發(fā)投入,對(duì)公司業(yè)績(jī)水平造成不利影響。同時(shí),如果公司創(chuàng)新成果未能適應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì),無法獲得市場(chǎng)認(rèn)可,則創(chuàng)新產(chǎn)出可能存在難以彌補(bǔ)前期創(chuàng)新投入的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2021年6月30日,科源制藥研發(fā)人員數(shù)量為27人,占總?cè)藬?shù)的比例為5．57%,未達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)人員占比10%的標(biāo)準(zhǔn)。從招股書披露的信息看,科源制藥并未達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn),尤其是研發(fā)人員數(shù)量。

2018年-2021年1-6月,同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用占收入比重平均值分別為6．54%、6．65%、6．14%和6．23%。

原材料平均采購價(jià)格變動(dòng)大,供應(yīng)商與自身處罰不斷

科源制藥原料藥業(yè)務(wù)采購內(nèi)容主要為生產(chǎn)原料藥所需要的化工原料,2018年-2021年1-6月公司前五大供應(yīng)商采購金額占比分別為44．54%、49．48%、57．39%和60．76%。

報(bào)告期內(nèi),科源制藥主要原材料酰亞胺平均采購價(jià)格從2018年度的201．38元/kg上升至2019年度的240．69元/kg、2020年的303．78元/kg和2021年1-6月的284．01元/kg;雙氰胺的價(jià)格在2021年1-6月上漲至16．11元/kg,較上年增加35．95%;2-哌啶甲酰胺的價(jià)格在2021年 1-6月上漲至8,170．04元/kg,較上年增加141．55%�；�工原料的供給受質(zhì)量達(dá)標(biāo)率、環(huán)保政策等因素影響,未來可能因?yàn)橘|(zhì)量達(dá)標(biāo)率過低或者環(huán)保壓力過大而出現(xiàn)供給不足、價(jià)格快速上漲的情況,進(jìn)而對(duì)公司盈利水平產(chǎn)生不利影響。

查閱公開資料,科源制藥的第一大供應(yīng)商安徽金鼎醫(yī)藥股份有限公司可謂連年處罰。2021年就因?yàn)?020年兩次違規(guī)被出具8萬元和4萬元的處罰。

不過,不僅是供應(yīng)商,科源制藥自身的處罰也不少,光招股書披露的就有多次。

公開資料查閱科源制藥曾多次被限停產(chǎn),還有因環(huán)保違法典型案件被約談。

從控股方受讓虧損子公司,成為募投項(xiàng)目實(shí)施主體

子公司力諾制藥曾用名山東科峰制藥有限公司、山東力諾科峰制藥有限公司,2019年3月,科源制藥與力諾投資、力諾集團(tuán)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,各方一致同意由公司受讓力諾投資、力諾集團(tuán)合計(jì)持有的力諾制藥100%股權(quán),經(jīng)雙方協(xié)商確定為5,467．42萬元。

2015年9月,科源有限股改時(shí)存在未彌補(bǔ)虧損474．44萬元,因之前盈利能力較弱導(dǎo)致虧損所致。報(bào)告期內(nèi),公司持續(xù)盈利,未分配利潤為負(fù)的情形已經(jīng)消除。不過在2018年公司期初及期末未分配利潤為負(fù)主要系同一控制下追溯合并力諾制藥所致。

2018年-2021年1-6月,力諾制藥凈利潤分別為-1,803．82萬元、-2,895．9萬元、-1,615．13萬元和-448．02萬元,虧損金額較大。

主要原因?yàn)榱χZ制藥業(yè)務(wù)規(guī)模較小,仍處于市場(chǎng)拓展階段,研發(fā)費(fèi)用較高。若力諾制藥未來無法成功拓展市場(chǎng)或研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期,其經(jīng)營情況可能持續(xù)惡化,短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)盈利,進(jìn)而影響公司整體盈利水平。

科源制藥子公司山東諾心貿(mào)易有限公司負(fù)責(zé)采購公司原料藥所需的部分原材料,截至2021年6月30日凈資產(chǎn)526．98萬元凈利潤為-0．35萬元。子公司力諾制藥持續(xù)虧損,其孫公司力諾醫(yī)藥科技擬從事藥物研發(fā)業(yè)務(wù),報(bào)告期內(nèi)尚未實(shí)際開展業(yè)務(wù),凈資產(chǎn)為0．18萬元,虧損0．08萬元。

2015年8月到2018年2月,力諾集團(tuán)旗下的力諾特玻、科源制藥、宏濟(jì)堂和力諾電力等多家子公司先后掛牌新三板。如今,已有一家在創(chuàng)業(yè)股上市,高元坤是否能遂了力諾系東山再起之意,還是再演“失蹤”一劇?