文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

IPO企業(yè)中，不乏多次沖刺資本市場的角色，多番沖刺未果后，再度更換中介機(jī)構(gòu)和上市板塊的，也不在少數(shù)，而撤回的因素則是眾多的，有營收層面的，產(chǎn)品質(zhì)量問題，有研發(fā)費(fèi)用占比不足，板塊定位不清，信披數(shù)據(jù)不一的問題，而客戶與供應(yīng)商集中等也是考慮的因素之一。

2018年撤回上市計(jì)劃的陜西嘉禾生物科技股份有限公司（簡稱：嘉禾生物）21年的6月30日已再度發(fā)起沖刺，擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次公開發(fā)行新股數(shù)量不超過4，350萬股，占本次發(fā)行后總股本比例不低于10％，擬使用募集資金12億元用于植物提取產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)檢測中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金。嘉禾生物資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，從2018年的15．24億元增長至2021年6月末的26．58億元。

報(bào)告期股東53次轉(zhuǎn)讓，變動頻繁；依賴外銷，匯兌損益金額大，海外子公司營收占比過半；保健食品業(yè)務(wù)規(guī)模小，毛利率低于同行；前五大供應(yīng)商變動大，現(xiàn)零人供應(yīng)商；存貨規(guī)模大，2020年1－6月存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑；客戶紛雜，存在關(guān)聯(lián)方及競爭對手，存在客戶全額計(jì)提。

報(bào)告期股東53次轉(zhuǎn)讓，變動頻繁

嘉禾生物前身為陜西嘉禾植物化工有限責(zé)任公司，嘉禾有限由杜小虎、張玉琴、劉旭于2000 年8月出資設(shè)立。嘉禾生物控股股東、實(shí)際控制人為杜小虎和張玉琴，杜小虎與張玉琴為夫妻關(guān)系。張玉琴現(xiàn)任公司董事，持有公司34．48％的股份，為公司第一大股東。杜小虎現(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理，持有公司26．05％的股份，為公司第二大股東。杜小虎與張玉琴合計(jì)直接持有公司60．54％的股份。

這不是嘉禾生物第一次謀劃資本市場，其曾于2017年12月申報(bào)滬市主板，2018年因調(diào)整上市計(jì)劃主動撤回，本次申報(bào)更換了中介機(jī)構(gòu)。11月29日，嘉禾生物進(jìn)行了第一次問詢，回復(fù)的問題多達(dá)25個問題，第一個問題便是第一次申報(bào)撤回的原因和更換了中介機(jī)構(gòu)的情況。兩次申報(bào)的報(bào)告期分別為2014年至2017年6月，以及2018年至2021年6月，從營收和凈利潤上看，嘉禾生物除2019年凈利潤比上年下滑外，其他都保持了增長趨勢，2018年甚至在2017年基礎(chǔ)上翻番。

從兩次申報(bào)的股東情況變動中，前次申報(bào)時(shí)共計(jì)73名股東，到此次申報(bào)時(shí)已增加到141名股東，兩次申報(bào)期間股東存在大變動，甚至在此次報(bào)告期2018年6月至2020年10月期間，嘉禾生物股東之間進(jìn)行過53次轉(zhuǎn)讓。

2020年11月30日，嘉禾生物股本由12，159．20萬元增加至13，050．00萬元，新增股本由弓江澤等114名員工認(rèn)購，增資價(jià)格15元／股，合計(jì)增資金額1．336億元。

從募投項(xiàng)目上看，前次申報(bào)中為原料藥及植物活性成分提取項(xiàng)目、保健食品深加工項(xiàng)目、中藥納米微粉項(xiàng)目、ERP信息化建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目共5個募投項(xiàng)目，擬募集資金5．57億元。此番減為植物提取產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)檢測中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金共3個募投項(xiàng)目，擬募集資金增加到12億元。

依賴外銷，匯兌損益金額大，海外子公司營收占比過半

嘉禾生物主要業(yè)務(wù)為天然植物提取物及保健食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)規(guī)模較大的植物提取物研發(fā)、生產(chǎn)和出口企業(yè)之一。2018年－2021年1－6月，公司營業(yè)收入分別為12．21億元、12．72億元、18．3億元和9．63億元；凈利潤分別為2．02億元、1．87億元、2．77億元和2．51億元。各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為491．9萬元、1．90億元、2．28億元和376．13萬元。

嘉禾生物銷售的主要產(chǎn)品包括植物提取物與保健食品。其中，主營業(yè)務(wù)以植物提取物為主，占比分別為79．52％、85．72％、87．25％和86．03％；保健食品占比分別為20．48％、14．28％、12．75％和13．97％。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)以外銷為主，其中，內(nèi)銷占比分別為21．80％、21．57％、16．25％和15．86％，外銷占比分別為78．20％、78．43％、83．75％和84．14％，海外市場帶來的國際貿(mào)易收入和利潤水平對公司的經(jīng)營發(fā)展有著重要的直接影響。外銷部分以美國市場為主，其美國市場收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為47．50％、45．63％、50．31％和53．65％。各期發(fā)生匯兌損益的金額分別為－1，643．84萬元、－1，005．46萬元、5，800．91萬元和1，499．76萬元，對公司經(jīng)營業(yè)績影響較大。

隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、競爭格局的變化，國際貿(mào)易關(guān)系難免出現(xiàn)階段性的雙邊摩擦；而且在衛(wèi)生環(huán)境變化以來，國際間貨物的運(yùn)輸、匯率的變化不確定性有所提升。

值得注意的是，嘉禾生物通過設(shè)立JIAHERB、EXCELSIOR及NULIFE三家海外子公司，以便及時(shí)快速響應(yīng)所在區(qū)域的客戶需求。2018年至2021年6月，公司海外子公司營業(yè)收入分別為6．43億元、6．63億元、9．87億元和5．64億元，占公司營業(yè)收入的比例分別為52．71％、52．10％、53．93％和58．60％，因此海外子公司經(jīng)營情況對公司發(fā)展至關(guān)重要，另外海外孫公司EXCELSIOR業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展階段，成長預(yù)期存在一定的不確定性。若未來海外經(jīng)營過程中出現(xiàn)市場、政策或管理等方面的變化，將不同程度對公司整體業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。極端情況下，若境外子公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，則公司整體業(yè)績水平也將隨著發(fā)生不利變動。

2018年－2021年1－6月，公司植物提取物毛利率分別為41．51％、42．45％、40．63％和44．66％，與境內(nèi)同行業(yè)可比公司比較，萊茵生物毛利率在25％上下，晨光生物在15％上下。

保健食品業(yè)務(wù)規(guī)模小，毛利率低于同行

嘉禾生物與萊茵生物、晨光生物均系國內(nèi)天然植物提取物行業(yè)重要企業(yè)，根據(jù)中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會數(shù)據(jù)顯示，公司2018年、2019年連續(xù)兩年位居中國植物提取物企業(yè)出口排名第三。

根據(jù)中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年至 2020 年，公司產(chǎn)品出口總額在同類出口額排名第三，競爭地位突出。嘉禾生物保健品業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展前期，公司保健食品業(yè)務(wù)由孫公司EXCELSIOR經(jīng)營。2018年至2021年6月，孫公司EXCELSIOR營業(yè)收入分別為2．55億元、1．9億元、2．38億元和1．4億元，占公司營業(yè)收入的比例分別為20．92％、14．94％、13．00％和14．50％，規(guī)模相對較��；各期凈利潤分別為2，695．45萬元、－4，111．50萬元、1，332．34萬元和3，028．02萬元，其中2019年經(jīng)營業(yè)績存在較大虧損，主要系應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提較大所致。相對于公司植物提取物業(yè)務(wù)，孫公司EXCELSIOR經(jīng)營的保健食品業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展前期，營收規(guī)模存在一定的波動。

嘉禾生物主營業(yè)務(wù)收入按保健品、醫(yī)藥、醫(yī)藥及保健品、食品、化妝品、其他應(yīng)用領(lǐng)域構(gòu)成，報(bào)告期各期上述應(yīng)用領(lǐng)域?qū)��?yīng)毛利率分別如下：

2018年－2021年1－6月，嘉禾生物保健食品毛利率在20％－30％之間，可比同行均值在55％以上，公司保健食品毛利率遠(yuǎn)低于可比公司均值。

嘉禾生物已與羅濱遜制藥（美國最大的膳食補(bǔ)充劑制造企業(yè)之一）、 唯康索國際（美國著名的膳食補(bǔ)充劑生產(chǎn)廠商）、 諾奧公司（美國知名的保健食品生產(chǎn)廠商）、 MSN 集團(tuán)（印度知名的制藥企業(yè)）等知名企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

前五大供應(yīng)商變動大，現(xiàn)零人供應(yīng)商

嘉禾生物通過參加展會、自主搜索、業(yè)內(nèi)人士介紹、供應(yīng)商主動推介等方式獲取供應(yīng)商信息，通過當(dāng)面交流、電話及郵件等方式進(jìn)行初步溝通，再經(jīng)實(shí)地考察（如需）、樣品檢測、詢價(jià)比價(jià)、商務(wù)談判后，擇優(yōu)選擇符合條件的供應(yīng)商。公司采購內(nèi)容主要為紅景天、銀杏葉、枳實(shí)和莽草等。

由于公司生產(chǎn)的產(chǎn)品種類眾多，對應(yīng)公司原材料的采購品類較多。2018年－2021年1－6月，公司向前五大供應(yīng)商采購金額占比分別為13．9％、10．13％、10．31％和12．49％，占比不高，其中報(bào)告期各期前五大供應(yīng)商變動也比較大。

問詢函中，特別關(guān)注到了嘉禾生物用于生產(chǎn)莽草酸提取物的原材料種類與公開數(shù)據(jù)及行業(yè)慣例不一致，行業(yè)內(nèi)一般通過八角提取莽草酸。2019年，公司將水飛薊提取物原材料由低單位成本的不含水飛薊賓半成品原材料調(diào)整為高單位成本的含水飛薊賓原材料。公司稱報(bào)告期內(nèi)，公司同時(shí)使用銀杏葉與莽草兩種原材料生產(chǎn)莽草酸，雖然使用銀杏葉生產(chǎn)的單耗數(shù)量較大，但由于采購單價(jià)較低，且其成本在莽草酸和銀杏黃酮之間進(jìn)行分配，因此單位成本相對較低。

盤錦德潤生物科技有限公司為嘉禾生物2018年第五大供應(yīng)商，交易金額為1418．07萬元。查公開資料顯示，此供應(yīng)商2018年曾受到環(huán)保處罰。

黑龍江振達(dá)中藥材有限公司為嘉禾生物2018年和2020年1－6月前五大供應(yīng)商之一，交易金額分別為1698．83萬元和1170．52萬元。查公開資料顯示，其成立于2017年12月7日，2018年－2020年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)繳納人數(shù)均為2人，職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)及工傷保險(xiǎn)繳納人數(shù)均為0人。

2019年和2020年嘉禾生物前五大供應(yīng)商之一為成都綠晟中藥材有限公司，交易金額分別為1410．35萬元和2078．96萬元。查公開資料顯示，其成立于2017年7月14日，注冊資本為60萬元，2019年和2020年社保繳納人數(shù)均為0人。

深圳市恩贊生物醫(yī)藥有限公司為嘉禾生物2020年新增的第二大供應(yīng)商，交易金額為2511．09萬元，2020年社保繳納人數(shù)為0人；徐州金茂銀杏科技發(fā)展有限公司為嘉禾生物2020年新增的第五大供應(yīng)商，交易金額為2021．71萬元，2020年社保繳納人數(shù)為0人。

存貨規(guī)模大，2020年1－6月存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑

2018年末－2021年6月末，嘉禾生物存貨賬面價(jià)值分別為7．62億元、8．71億元、10．89億元和12．76億元，占當(dāng)期末資產(chǎn)總額的比例分別為50．01％、46．38％、44．40％和47．99％，占各期營收的比例分別為62．41％、68．47％、59．51％和132．5％。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為2，738．80萬元、3，258．36萬元、2，975．10萬元和4，098．34 萬元；計(jì)提金額占存貨原值的比例分別為3．47％、3．61％、2．66％和3．11％。

報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為 1．18 次、0．94 次、1．14 次和 0．47 次。2018年－2020 年公司存貨周轉(zhuǎn)率基本維持在1左右的水平。值得注意的是，2021年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)為0．47次，存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑。對此，公司稱主要系2021年6月末存貨增加所致，受全球新冠疫情的持續(xù)影響，公司為進(jìn)一步響應(yīng)海外市場份額，進(jìn)一步提升備貨量，在產(chǎn)品、庫存商品庫存余額增長；同時(shí)，公司產(chǎn)能及產(chǎn)量上升，原材料備貨增加。

值得注意的是，公司境外子公司中JIAHERB資產(chǎn)主要為存貨及應(yīng)收賬款，2021年6月末存貨占資產(chǎn)總額的比例分別為68．06％。JIAHERB為銷售公司，無生產(chǎn)環(huán)節(jié)，JIAHERB采購總額中絕大多數(shù)系由嘉禾生物境內(nèi)公司供應(yīng)；2021年6月末EXCELSIOR存貨占資產(chǎn)總額的比例分別為40．46％。

若銷售端發(fā)生重大不利變化或存貨管理出現(xiàn)重大事故，將影響公司整體經(jīng)營效益，形成庫存積壓或存貨減值，進(jìn)而影響資金的周轉(zhuǎn)，制約公司經(jīng)營和發(fā)展。

2018年末－2021年6月末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)凈額分別為2．19億元、2．18億元、2．63億元和3．05億元，金額較大。2019年，公司單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額較大，主要系該年度內(nèi)全額計(jì)提應(yīng)收客戶MUSCLEPHARM CORPORATION 4，237．45萬元所致。嘉禾生物的各期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6．5、5．98、7．75和3．39，低于同行平均值。

公司通過商業(yè)保險(xiǎn)的方式對沖了一部分風(fēng)險(xiǎn)暴露，并對存在財(cái)務(wù)經(jīng)營困難、無法按期償還債務(wù)的客戶足額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，但不排除未來行業(yè)競爭激烈，下游客戶出現(xiàn)回款困難等重大不利事件，從而使公司面臨因應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回或應(yīng)收票據(jù)不能及時(shí)兌付而形成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，并對資金使用效率及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，報(bào)告期內(nèi)公司因申報(bào)稅則號列與實(shí)際不符、海關(guān)申報(bào)手續(xù)不全等原因受到行政處罰，處罰金額合計(jì)7．69萬元。

報(bào)告期內(nèi)，因公司生產(chǎn)經(jīng)營的資金需要，公司控股股東、實(shí)際控制人杜小虎、張玉琴，公司董事、副總經(jīng)理王春德、任克舉，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)毛新國，杜小龍（杜小虎之弟）為公司的融資提供擔(dān)保，關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額合計(jì)為1159萬美元和3．61億元。

客戶紛雜，存在關(guān)聯(lián)方及競爭對手，存在客戶全額計(jì)提

嘉禾生物的食藥行業(yè)客戶中，往往很容易觸及環(huán)保處罰，比如嘉禾生物產(chǎn)品八角提取物的2018年第四大客戶的貴州省凱里市嘉源香料廠，貢獻(xiàn)了441．25萬元的營收；2017年5月11日就曾因惡臭氣體擾民被于凱里市環(huán)保處罰3萬元的處罰。

嘉禾生物的2018及2019年功能飲料第一大客戶北京美若天成商貿(mào)有限公司，曾涉及到“輕氧”的商標(biāo)訴訟中，二〇一七年十月十七日的（2017）浙0203民初3901號判決中，法院認(rèn)為，被告北京美若天成商貿(mào)有限公司應(yīng)立即停止生產(chǎn)銷售侵害原告第17465112號“輕氧”注冊商標(biāo)專用權(quán)商品的行為，即停止在瓶裝燕窩產(chǎn)品上使用“輕∣氧︱輕︱燕”、“ＳＨＯＹＯ輕氧”標(biāo)識及在“輕氧·輕燕秘齡鮮燉燕窩”產(chǎn)品名稱上使用“輕氧”字樣。、被告北京美若天成商貿(mào)有限公司應(yīng)賠償原告寧波江北佳電子商務(wù)有限公司經(jīng)濟(jì)損失（含合理費(fèi)用）20000元，該款被告應(yīng)于本判決生效之日起七日內(nèi)付清。

2018年食品類前3大客戶寰展（上海）實(shí)業(yè)有限公司向公司采購黃芩提取物等達(dá)605．32萬，當(dāng)年逾期額為300．15萬元。查閱企信網(wǎng)，2015年6月28日中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)市場監(jiān)督管理局曾因通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系的原因列入經(jīng)營異常名錄。

此外，還有客戶湖南華誠生物資源股份有限公司，2020年11月28日曾因與曲阜圣仁制藥有限公司的買賣合同糾紛，未按生效文書履行義務(wù)淪為被執(zhí)行人。

而嘉禾生物還有一個客戶甚至全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，截至招股書簽署日，嘉禾生物尚未全部回款的客戶包括MUSCLE PHARM和鹽城恰愛娜生物科技有限公司。公司在2019年內(nèi)對MUSCLE PHARM的債權(quán)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。2020年12月，嘉禾生物將MUSCLE PHARM應(yīng)償還公司的債務(wù)總金額調(diào)整為475萬美元，從2021年1月開始分49個月償還，MUSCLE PHARM已披露截至2019年至2020年9月均為大額虧損，公司根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，對債務(wù)重組形成的對 MUSCLE PHARM 長期應(yīng)收款余額475萬美元 仍全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

至2021年上半年末，嘉禾生物應(yīng)收鹽城恰愛娜生物科技有限公司的貨款余額為165萬元，截至2021年9月30日已回款37．74％。恰愛娜成立于2007年4月12日，參保人數(shù)僅4人。

2021年上半年末，公司前十大客戶及各期末前十大應(yīng)收賬款余額的客戶中，尚未全部回款的客戶包括陜西瑞海進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展有限公司、VITA ACTIVES LTD．、PRODUCTOS QUIMICOS GONMISOL S．A．和SARL KPLC。

報(bào)告期2018年度、2020年度和2021年1－6月內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差額分別為－1．98億元、－4，952．85萬元和－2．47億元，差異主要是由折舊和攤銷等非現(xiàn)金成本支出、財(cái)務(wù)費(fèi)用、存貨、經(jīng)營性應(yīng)收、應(yīng)付項(xiàng)目和股份支付的變動導(dǎo)致。

報(bào)告期內(nèi)，嘉禾生物收到的銀行承兌保證金及信用證保證金合計(jì)分別為120萬元、300萬元、1．93億元和2．05億元，支付的銀行承兌保證金及信用證保證金合計(jì)分別為120萬元、8，608．34萬元、2．58億元和1．24億元，與報(bào)告期內(nèi)“收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”“支付其他與經(jīng)營 活動有關(guān)的現(xiàn)金”與票據(jù)結(jié)算保證金收支相匹配。

2020年度，嘉禾生物管理費(fèi)用共計(jì)1．4億元，較以前年度大幅增長。報(bào)告期內(nèi)，公司股份支付計(jì)入管理費(fèi)用金額分別為1，206．15萬元、1．30萬元和8，394．25萬元。報(bào)告期內(nèi)嘉禾生物財(cái)務(wù)費(fèi)用金額分別為45．94元、1，003．33萬元、7，580．51萬元，2020年匯兌損失導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi) 用增加5，800．91萬元。

相較2018年撤回的情況，嘉禾在營收與凈利潤上都有了進(jìn)步，但在供應(yīng)商和客戶方面，其質(zhì)量并不見優(yōu)，從嘉禾生物的現(xiàn)金流量來看，更多的是銀行匯兌，外銷占比過高，一直是嘉禾生物的痛處，面對美國多變的國際環(huán)境，其經(jīng)營穩(wěn)定性或?qū)⑹莻�考驗(yàn)。