作者 ｜ 丁景芝

“藥茅”恒瑞醫(yī)藥2021年的日子不好過。

截至2021年12月22日，恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）從年初97．16元的高點已經(jīng)跌落至50元上下，近乎腰斬。

與股價一致的是業(yè)績出現(xiàn)滑坡。2021年前三季度，公司總營收為201．99億元，同比增長4．05％；凈利潤為41．92億元，同比降低1．2％，與先前動輒20％－30％的業(yè)績增速大相徑庭。

業(yè)績與資本市場遭遇滑鐵盧，公司最近還收到上交所的監(jiān)管工作函，主要是恒瑞醫(yī)藥的會計準(zhǔn)則改變，研發(fā)支出將從全部費用化改為資本化處理。

12月1日，公司因萬春醫(yī)藥的重磅新藥普那布林遭FDA拒批而再次被推上風(fēng)口浪尖，原因是3個月前，恒瑞醫(yī)藥才宣布13億元licensein萬春醫(yī)藥的first－in－class新藥普那布林。

股價腰斬、業(yè)績滑坡、投資失利、交易所收函，種種動向都有因可循，而在面對宏觀醫(yī)藥環(huán)境巨變時，恒瑞醫(yī)藥的策略已變。

業(yè)績壓力山大

研發(fā)投入資本化，平滑利潤波動

業(yè)績是企業(yè)的“成績單”，恒瑞醫(yī)藥明顯成績下滑了。

恒瑞醫(yī)藥主要營收來自于創(chuàng)新藥＋仿制藥，2021年上半年，創(chuàng)新藥與仿制藥的營收貢獻(xiàn)占比約為4：6，仿制藥仍是恒瑞醫(yī)藥業(yè)績重點，而仿制藥的高毛利時代已經(jīng)終結(jié)，截至今年6月末，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入集采的仿制藥有18個品種，中選價平均降幅72．6％。也就是簡單題從10分變?yōu)榱?分。

不止仿制藥“含金量”下降，公司明星創(chuàng)新藥產(chǎn)品卡瑞利珠單抗價格也從3月起執(zhí)行醫(yī)保談判價格，從19800元下降到3000元，價格降幅達(dá)到85％。同時據(jù)半年報稱，該藥品遭遇產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環(huán)比負(fù)增長。

同時，公司研發(fā)管線也在加大投入，最近幾年研發(fā)占比逐漸加大。2021年上半年公司國內(nèi)外共開展240多個臨床項目，其中包括國際多中心臨床23個，累計研發(fā)投入25．81億元，比上年同期增長38．48％，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到19．41％。到第三季度公司研發(fā)費用到達(dá)41．42億元，研發(fā)占比超過20％。

與此同時，創(chuàng)新藥企之間面臨嚴(yán)重同質(zhì)化競爭，公司的研發(fā)、人力、生產(chǎn)等各項成本快速上漲。種種因素疊加造成公司業(yè)績增長乏力，醫(yī)藥巨頭也要開源節(jié)流。

其實，研發(fā)投入大是好事，畢竟對于創(chuàng)新藥企來說，研發(fā)管線代表企業(yè)的含金量。但是高額研發(fā)費用也將凈利潤“吃掉”，短期的財務(wù)數(shù)據(jù)不太好看，尤其是對資本市場企業(yè)的表現(xiàn)有極大影響。

因此恒瑞醫(yī)藥做了一個改變，將研發(fā)支出從費用化變?yōu)橘Y本化。主要針對處于臨床三期的在研項目進(jìn)行資本化處理，恒瑞醫(yī)藥公布的6個主要研發(fā)項目中，有5個正處于三期臨床階段。如果順利變更為研發(fā)資本化，企業(yè)的凈利潤將更為平滑，財報更為好看。

不過也有猜測稱，公司此舉是為了滿足2020年股權(quán)激勵的業(yè)績承諾：以2019年凈利潤為基數(shù)，2020年、2021年、2022年各年度的凈利潤較2019年相比，增長率分別不低于20％、42％、67％。從前三季度來看，業(yè)績承諾顯然是沒有完成。

引進(jìn)研發(fā)管線利大于弊

從做研發(fā)的技術(shù)思維轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)思維

恒瑞醫(yī)藥作出的第二個變革是引進(jìn)研發(fā)管線，8月，恒瑞醫(yī)藥投資大連萬春，“首付款＋里程碑付款”不超過13億元，獲得普那布林的大中華權(quán)益；9月，恒瑞醫(yī)藥與天廣實生物合作，取得針對第三代抗CD20單克隆抗體MIL62在國內(nèi)的獨家商業(yè)化權(quán)益，開展聯(lián)合用藥臨床開發(fā)；11月21日，恒瑞醫(yī)藥與基石藥業(yè)合作，引進(jìn)抗CTLA－4單克隆抗體CS1002在大中華地區(qū)研發(fā)、注冊、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨占權(quán)利，首付款＋里程碑付款不超過13億。

恒瑞引進(jìn)管線定位精準(zhǔn)，就是很快進(jìn)入商業(yè)化階段的項目，包括在臨床三期階段或者上市審批階段，同時藥物要與恒瑞自身的管線有較強(qiáng)的協(xié)同性，可開展聯(lián)合用藥。如果把license in管線對比投資，恒瑞醫(yī)藥投資的是Pre－IPO階段或者戰(zhàn)略配售的項目。

恒瑞醫(yī)藥全球研發(fā)總裁張連山表示，過去恒瑞不愿意做引進(jìn)，是因為公司內(nèi)部本身就有很多好項目，但是未來恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做的快、做的好的項目，恒瑞都會愿意嘗試去合作，并將它推向市場。

其實，恒瑞醫(yī)藥兩大優(yōu)勢是研發(fā)能力和商業(yè)化能力，先前企業(yè)的商業(yè)化能力只應(yīng)用到公司自身產(chǎn)品，且創(chuàng)新藥研發(fā)本身就是道阻且長，對于沒有國內(nèi)商業(yè)化能力、以及需要變現(xiàn)的企業(yè)而言，這樣的合作是雙贏。

而且隨著創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)境的變化，新藥上市后帶來的盈利周期和盈利程度都面臨大幅縮水，因此走上一條快速擴(kuò)張的道路，將商業(yè)化價值發(fā)揮到最大。這樣也降低了研發(fā)時間以及隨之而來的風(fēng)險。

恒瑞也能夠培育新的利潤增長點，提高公司盈利能力，從做研發(fā)的技術(shù)思維轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)思維，這一點可以說孫飄揚高瞻遠(yuǎn)矚。

不過，恒瑞醫(yī)藥第一個引進(jìn)嘗試就遭遇挫敗只能說運氣不佳。8月，恒瑞醫(yī)藥與大連萬春簽署《增資入股協(xié)議》和《普那布林產(chǎn)品合作協(xié)議》， 恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地區(qū)聯(lián)合開發(fā)及獨家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。12月1日，萬春醫(yī)藥公告，收到美國食品和藥物管理局（FDA）回應(yīng)函，萬春醫(yī)藥的普那布林目前臨床試驗結(jié)果不足以支撐有效性，因此未能獲批上市。

幸運的是，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)投資萬春未實質(zhì)進(jìn)展。不過，這次事件也給恒瑞醫(yī)藥敲響了警鐘，創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生本就應(yīng)該是常態(tài)，尤其是原研藥，沒有人走過的路一定是艱難萬分的。過去恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥也多采用fast follow策略，少有me－better和First－in－class。

對于謀求出海的企業(yè)而言，做真正的創(chuàng)新藥尤其重要。