本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

近日，聯(lián)影醫(yī)療申請(qǐng)科創(chuàng)板上市獲得上交所受理，擬募資約125億元。

作為專注高端醫(yī)療器械的本土龍頭，聯(lián)影醫(yī)療的IPO動(dòng)態(tài)始終備受關(guān)注。外界一直賦予它“醫(yī)療影像獨(dú)角獸”、“遲到的破局者”等標(biāo)簽。

高端醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)替代加速的大背景下，面對(duì)前有GPS（GE醫(yī)療、飛利浦、西門子）等外資猛虎與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療等本土梟雄的合圍，聯(lián)影醫(yī)療能否擔(dān)負(fù)起“破局者”角色，值得深度解讀。

01

超百億募資

相比老牌上市械企，成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療，總部坐落于上海張江高科技園。

雖然聯(lián)影醫(yī)療只成立了短短十年，但卻有著很高的“起點(diǎn)”。

在成立三年之后的2014年，聯(lián)影便發(fā)布了首批包括MRCTDRPEC－CT在內(nèi)的11款產(chǎn)品。同時(shí)，“在公司將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的首年，便獲得了6億多元的訂單”。

2017年9月，聯(lián)影成功完成A輪融資，融資金額33．33億元，投后估值333．33億。此輪融資更是一舉創(chuàng)造了中國(guó)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)最大單筆私募融資。

2018年，聯(lián)影不僅順利完成了B輪融資，同時(shí)為了聚焦主業(yè)，還剝離了規(guī)模較小的第三方影像中心和醫(yī)療人工智能業(yè)務(wù)。

聯(lián)影醫(yī)療之所以起點(diǎn)高，一部分原因是得益于來自德國(guó)西門子等外資巨頭的核心團(tuán)隊(duì)，自成立之初就采取高舉高打的競(jìng)爭(zhēng)策略，將矛頭直指GPS三巨頭。

經(jīng)過多年努力，聯(lián)影醫(yī)療后發(fā)制人、出奇制勝的策略得到了市場(chǎng)驗(yàn)證。

通過構(gòu)建包括高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器在內(nèi)的完整產(chǎn)品線布局，并配套智能化、信息化解決方案，使得聯(lián)影成為目前國(guó)內(nèi)唯一一家產(chǎn)品線覆蓋全線高端醫(yī)療影像設(shè)備，并同時(shí)擁有自主核心技術(shù)的企業(yè)。

聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務(wù)介紹 資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院

截至目前，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)累計(jì)向市場(chǎng)推出70余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET／CT、PET／MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學(xué)儀器（動(dòng)物MR、動(dòng)物PET／CT）。

此次聯(lián)影醫(yī)療擬募資超百億元沖刺科創(chuàng)板，之所以會(huì)引發(fā)市場(chǎng)熱議，主要在于市場(chǎng)認(rèn)為聯(lián)影醫(yī)療“并不缺錢”。據(jù)招股書顯示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司期末現(xiàn)金余額分別為18．78億元、14．76億元、31．24億元、11．18億元。

數(shù)據(jù)揭示真相。根據(jù)同花順i問財(cái)數(shù)據(jù)顯示，39家科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械企業(yè)中，2020年現(xiàn)金期末余額最高的圣湘生物為25．91億元，2021年上半年現(xiàn)金期末余額超過11億元的僅有9家。這意味著，聯(lián)影醫(yī)療的期末現(xiàn)金流已經(jīng)達(dá)到行業(yè)前列水平。

科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械企業(yè)現(xiàn)金期末余額 來源：同花順i問財(cái)

按照聯(lián)影醫(yī)療招股書披露，在本次發(fā)行新股的實(shí)際募集資金扣除費(fèi)用后，全部用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展所需的營(yíng)運(yùn)資金，分別用于下一代產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目、營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目、信息化提升項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，從而加快推進(jìn)全球化和提高核心部件國(guó)產(chǎn)化水平。

聯(lián)影醫(yī)療IPO募資用途 來源：招股說明書

02

醫(yī)械國(guó)產(chǎn)替代高端玩家

只有讀懂歷史，才能意會(huì)未來。

過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，雖然與企業(yè)的未來沒有必然的相關(guān)性，但卻能從蛛絲馬跡中發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的亮點(diǎn)和存在的問題。

從往年業(yè)績(jī)看，聯(lián)影醫(yī)療2018－2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為68．27％，增長(zhǎng)速度較快。其中，2018年、2019年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收分別為20．35億元、29．79億元，增長(zhǎng)速度較快，但歸母凈利潤(rùn)卻分別虧損1．26億元、7352萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)更是分別虧損3億元、2．55億元。

新冠疫情的爆發(fā)，帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)CT、XR等與新冠肺炎檢測(cè)相關(guān)的影像診斷產(chǎn)品市場(chǎng)需求量和銷量相應(yīng)增長(zhǎng)，使得聯(lián)影醫(yī)療2020年業(yè)績(jī)暴增：實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收57．61億元，同比增長(zhǎng)93．3％，凈利潤(rùn)更是大幅增長(zhǎng)至9．03億元，一舉扭虧為盈。

2021年上半年，聯(lián)影在疫情的持續(xù)發(fā)酵下延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收30．85億元，歸母凈利潤(rùn)6．47億元，雙雙保持增長(zhǎng)。

聯(lián)影醫(yī)療主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo) 來源：招股說明書

通過梳理板塊業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分為硬件和軟件兩大方面，具體包括銷售高端醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備、提供維修收入和軟件收入，其中設(shè)備類產(chǎn)品銷售為主要收入來源，營(yíng)收占比達(dá)到90％左右。

細(xì)分來看，MR、CT與XR產(chǎn)品作為傳統(tǒng)主要收入來源，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利貢獻(xiàn)較大，合計(jì)營(yíng)收占比達(dá)75％以上。同時(shí)，聯(lián)影近年來也在高端MI分子影像成像系統(tǒng)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，銷售收入從2018年的1．38億元增長(zhǎng)至2021年上半年的3．82億元，營(yíng)收占比從6．93％增長(zhǎng)至12．46％。

分子影像系統(tǒng)（PET／CT、PET／MR）是醫(yī)學(xué)影像最前沿的技術(shù)，也是未來的重要發(fā)展趨勢(shì)，已經(jīng)涉及到腫瘤前期診斷、精準(zhǔn)藥物開發(fā)等領(lǐng)域。

聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)少數(shù)取得PET／CT產(chǎn)品注冊(cè)并實(shí)現(xiàn)整機(jī)量產(chǎn)的企業(yè)，已陸續(xù)推出多款行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品，包括行業(yè)首款具有4D全身動(dòng)態(tài)掃描功能的PET／CT產(chǎn)品uEXPLORER（Total body PET／CT）、國(guó)產(chǎn)首款一體化PET／MR產(chǎn)品uPMR 790、國(guó)產(chǎn)首款數(shù)字化TOF PET／CT 產(chǎn)品uMI 780 和國(guó)產(chǎn)首款PET／CT產(chǎn)品uMI 510，可為腫瘤、神經(jīng)、心臟相關(guān)疾病的臨床診療提供精準(zhǔn)分析。

同時(shí)，按照新增銷售臺(tái)數(shù)計(jì)，聯(lián)影自PET／CT產(chǎn)品上市以來，連續(xù)4年中國(guó)市場(chǎng)占有率排名第一。

聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品收入構(gòu)成情況 來源：招股說明書

從銷售模式看，聯(lián)影醫(yī)療采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的銷售模式，終端用戶主要包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研院所及高校。其中，經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品推廣和終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶的拓展，因而收入占比更高，近年來占總營(yíng)收比重均超過65％以上。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入分別為6．66億元、6．9億元、8．5億元、4．99億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32．73％、23．17％、14．76％和16．17％。

得益于對(duì)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備和放射治療產(chǎn)品核心技術(shù)的執(zhí)著，目前聯(lián)影擁有十多款國(guó)產(chǎn)首款的器械產(chǎn)品，使得盈利能力不斷增強(qiáng)。

據(jù)招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療2018年至2021年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為39．11％、42．06％、48．81％和 51．85％，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要系對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利貢獻(xiàn)較大的CT、MR與MI產(chǎn)品的毛利率上升所致。

不過，從市場(chǎng)區(qū)域看，目前聯(lián)影醫(yī)療的銷售收入仍以內(nèi)銷為主，收入占比超過90％。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的境外銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為2．18％、3．37％、4．21％和5．89％，雖然整體呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但占比仍然較低。這與其所處的醫(yī)療器械行業(yè)被外資巨頭所壟斷有著密切的聯(lián)系。

03

優(yōu)劣勢(shì)并存

如前文所述，處于“黃金賽道”的聯(lián)影醫(yī)療，在我國(guó)高端醫(yī)療器械行業(yè)加速實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的背景下，顯然有著莫大的發(fā)展機(jī)遇，但其中也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。

毫無疑問，我國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)確實(shí)有著極好的成長(zhǎng)前景和巨大的市場(chǎng)空間。根據(jù)灼識(shí)咨詢研究報(bào)告顯示，在市場(chǎng)需求及政策紅利的雙輪驅(qū)動(dòng)下，2020年中國(guó)以23％的市場(chǎng)份額成為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)。

2015－2020年，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模從3125．5億元增長(zhǎng)至7789．3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約20％，高于全球增速。其中，2020年我國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到537億元，預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)規(guī)模將接近1100億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到7．3％。

中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：灼識(shí)咨詢，以出廠價(jià)口徑計(jì)算

但與此同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療當(dāng)前需要面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，除了GPS（GE醫(yī)療、飛利浦、西門子）等猛虎強(qiáng)勢(shì)合圍以外，還得與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國(guó)內(nèi)餓狼展開激烈競(jìng)爭(zhēng)。

因此，能否突出重圍的關(guān)鍵，取決于聯(lián)影醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多大？如果成功上市，未來又能否成為攪動(dòng)行業(yè)“活水”的“破局者”呢？

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，雖然我國(guó)在中低端產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，但高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)長(zhǎng)期以來卻一直被GPS等外資巨頭壟斷，在高端PET／CT、MR和CT等產(chǎn)品市場(chǎng)，進(jìn)口品牌曾占據(jù)90％以上的市場(chǎng)份額。

例如，聯(lián)影醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像診斷和放射治療產(chǎn)品的核心部件，就需要從飛利浦、萬睿視、佳能等境外供應(yīng)商或其境內(nèi)子公司處采購(gòu)。

所以，為了打破國(guó)外技術(shù)壟斷、實(shí)現(xiàn)高端醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國(guó)產(chǎn)械企一直在不斷加大醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的開拓力度。

區(qū)別于其他國(guó)產(chǎn)械企，聯(lián)影醫(yī)療一直主打高端醫(yī)療設(shè)備，且實(shí)現(xiàn)了診療一體化布局。

對(duì)比來看，萬東醫(yī)療的產(chǎn)品線覆蓋大型影像產(chǎn)品、移動(dòng)影像產(chǎn)品、影像診斷服務(wù)（萬里云）、超聲診斷產(chǎn)品（萬東百勝）等；東軟醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了中低端產(chǎn)品到高端產(chǎn)品的全覆蓋；邁瑞醫(yī)療主要產(chǎn)品覆蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域，其中醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字X射線成像系統(tǒng)和PACS。

從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)看，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用率顯著高于同行。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的研發(fā)費(fèi)用率分別為27．10％、19．42％、13．12％及14．75％，高于可比公司，主要系公司一貫注重技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入相對(duì)更高，綜合研發(fā)能力也更為強(qiáng)勁。

同時(shí)，聯(lián)影也組建了具備資深行業(yè)管理與技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，目前共有近2000名研發(fā)人員，占員工總數(shù)比例超過35％；超過1700人擁有碩士或博士學(xué)歷，超過350人具備海外教育背景或工作經(jīng)歷。

聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用率與可比公司比較情況 來源：招股說明書

此外，憑借全面的產(chǎn)品覆蓋、先進(jìn)的產(chǎn)品性能和立體的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增設(shè)備市場(chǎng)份額領(lǐng)先。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按新增臺(tái)數(shù)占有率口徑，2020年聯(lián)影醫(yī)療MR、CT、PET／CT、PET／MR及DR排名均處在行業(yè)前列。

其中MR、CT、PET／CT、PET／MR 及 DR產(chǎn)品排名均處在行業(yè)前列，其中MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率排名第一，1．5T及3．0T MR分別排名第一和第四；CT產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率排名第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET／CT及PET／MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率均排名第一；DR及移動(dòng)DR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率分別排名第二和第一。

同時(shí)，根據(jù)全球市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Ipsos數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年聯(lián)影醫(yī)療躍居中國(guó)臨床實(shí)用型CT與磁共振銷量第一，第二至第五名分別為GE、西門子、東軟醫(yī)療、飛利浦。

另外，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品自上市以來已入駐全國(guó)近900家三甲醫(yī)院，并在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)數(shù)千家客戶的覆蓋。據(jù)招股書顯示，2020年全國(guó)排名前10的醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為公司用戶，排名前50的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，公司用戶達(dá)49家。

不過，當(dāng)前聯(lián)影醫(yī)療在經(jīng)營(yíng)中也存在著隱憂，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率低等方面。

據(jù)招股書顯示，2018年至2021年上半年聯(lián)影醫(yī)療應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2．08次／年、3．22次／年、6．76次／年及3．78次／期，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率分別為1．02次／年、1．11次／年、1．66次／年及0．72次／期，均較邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療平均水平偏低。

歸其原因，在于聯(lián)影的主要產(chǎn)品為醫(yī)學(xué)影像診斷和放療設(shè)備等大型醫(yī)療設(shè)備，生產(chǎn)工藝流程較長(zhǎng)，因此回款速度、存貨周轉(zhuǎn)速度相對(duì)邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療銷售小型醫(yī)療設(shè)備較慢。

聯(lián)影醫(yī)療與可比上市公司運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)的對(duì)比情況 來源：招股說明書

另外，隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展的不斷壯大，以及持續(xù)的資本支出需求，聯(lián)影醫(yī)療近年來負(fù)債率一直保持較高水平。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64．39％、68．93％、62．63％、52．21％，主要原因系邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療均實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)融資，償債能力大幅增強(qiáng)，而公司經(jīng)營(yíng)所需資金主要通過債務(wù)融資和自有資金積累解決，融資渠道相對(duì)單一。

善弈者謀勢(shì)，善謀者致遠(yuǎn)。總結(jié)來看，聯(lián)影醫(yī)療實(shí)施高舉高打的競(jìng)爭(zhēng)策略，堅(jiān)持主打高端醫(yī)療器械，從歷年業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率情況看，確實(shí)達(dá)到了后發(fā)制人卻“出奇制勝”的效果。

樂觀預(yù)期，一旦聯(lián)影醫(yī)療成功上市，憑借估值優(yōu)勢(shì)和研發(fā)實(shí)力，大概率將與邁瑞醫(yī)療一并構(gòu)筑出A股醫(yī)療器械賽道“雙子星”格局。錯(cuò)過了邁瑞，這次別再錯(cuò)過聯(lián)影——至少它值得看看。