文｜錢眼君

來源｜博望財(cái)經(jīng)

2022年第一周，邁瑞醫(yī)療4個(gè)交易日下挫超14％。截至1月17日收盤，邁瑞醫(yī)療收于339元，相較2021年7月2日高點(diǎn)502元已有大幅下降。

圖：邁瑞醫(yī)療股價(jià)走勢(shì)

一方面，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)曾跑出3年10倍的好成績(jī)，市值超越 “醫(yī)藥一哥“恒瑞醫(yī)藥；另一方面，新年伊始便遇大跌，甚至跌幅居A股醫(yī)藥板塊榜首，這波反轉(zhuǎn)讓不少股民對(duì)此心生疑惑：邁瑞醫(yī)療怎么了？

01

放大業(yè)績(jī)表現(xiàn)，尋找問題

股價(jià)漲跌，往往與業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)。筆者翻閱邁瑞的財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，作為“好學(xué)生”的邁瑞，業(yè)績(jī)似乎并不令人擔(dān)心。攤開2018到2020年的三張年報(bào)，邁瑞的營(yíng)收增長(zhǎng)從未低于20％。

2021年10月19日，邁瑞發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入193．92億元，同比上升20．72％；歸母凈利潤(rùn)66．63億元，同比上升24．23％；扣非凈利潤(rùn)65．44億元，同比上升24．3％，增速表現(xiàn)一如既往地優(yōu)秀。

與此同時(shí)，邁瑞醫(yī)療近年的現(xiàn)金流量表顯示，來自銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金逐年上漲，漲勢(shì)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相符（下圖），表明公司主業(yè)的“造血”能力極強(qiáng)。

圖：邁瑞醫(yī)療近年?duì)I業(yè)收入情況

圖：邁瑞醫(yī)療近年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金

雖然最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)尚未出爐，但就目前來看，邁瑞醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有出問題，這也能側(cè)面印證邁瑞醫(yī)療方面的回應(yīng)所言非虛——

市場(chǎng)有傳聞稱邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，多家分公司業(yè)績(jī)完成度不及50％，公司銷售人員大批量離職。

邁瑞醫(yī)療回應(yīng)稱，公司暫未披露2021年年報(bào)，因此無(wú)法透露與業(yè)績(jī)相關(guān)的信息。不過邁瑞醫(yī)療尚未發(fā)布任何影響業(yè)績(jī)走勢(shì)的消息，也沒有發(fā)生業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、銷售人員離職的事件。另外，銷售人員離職是公司經(jīng)營(yíng)中的正�，F(xiàn)象，而銷售人員大量離職且對(duì)公司造成巨大影響的非正常性事件未有發(fā)生。

那么，既然業(yè)績(jī)基本面表現(xiàn)優(yōu)秀，股價(jià)為何遇冷呢？筆者進(jìn)一步放大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，找到了一些蛛絲馬跡。

從營(yíng)收構(gòu)成來看，邁瑞的產(chǎn)品主要分生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像三大板塊。其中生命信息與支持業(yè)務(wù)板塊是邁瑞營(yíng)收占比最高，也是產(chǎn)品技術(shù)最強(qiáng)的板塊。該板塊包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、心電圖機(jī)、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵、手術(shù)室／重癥監(jiān)護(hù)室（OR／ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測(cè)與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機(jī)、光學(xué)內(nèi)窺鏡、微創(chuàng)手術(shù)器械和手術(shù)耗材等產(chǎn)品在內(nèi)的微創(chuàng)外科系列產(chǎn)品。

2014－2019期間， 公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較為穩(wěn)定，2019 年生命信息與支持類產(chǎn)品、體外診斷類產(chǎn)品、醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品分別占營(yíng)業(yè)收入比例約38％、35％、24％；2020H1，生命信息與支持類產(chǎn)品占比大幅提升至50％，主要是因?yàn)榭挂弋a(chǎn)品需求量大增。

圖：2020H1主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成，生命信息與支持類產(chǎn)品比重加重。西南證券

2021年新冠肺炎疫情雖有一定反復(fù)，但其影響明顯弱于2020年，對(duì)呼吸機(jī)等產(chǎn)品的需求大幅下滑，導(dǎo)致生命信息與支持類的增長(zhǎng)承壓。2020年H1，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入534，343．39萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)62．26％，2020年年報(bào)中，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1，000，595．63萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)54．18％。而2021年H1，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入602，096．02萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12．68％，增速趨緩明顯。

2021半年報(bào)中，邁瑞醫(yī)療也清楚地表示，上一年公司生命信息與支持業(yè)務(wù)的監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的便攜彩超、移動(dòng)DR等與抗疫強(qiáng)相關(guān)的醫(yī)療設(shè)備需求量大幅增長(zhǎng)，若未來公司業(yè)績(jī)無(wú)法在高基數(shù)的情況下保持持續(xù)增長(zhǎng)，將給公司帶來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，邁瑞醫(yī)療的收入同比增速?gòu)?020年的接近30％，到2021年下滑到20．96％，可以明顯看出下降了一檔。歸母凈利潤(rùn)的同比增速更是從2020年的45．78％，到2021年直接降到了25．79％，幾近腰斬，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力清晰可見。

所以對(duì)于后疫情時(shí)代營(yíng)收主力的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間存有擔(dān)憂，或許是邁瑞醫(yī)療股價(jià)走低的一個(gè)原因。

02

醫(yī)療集采對(duì)邁瑞醫(yī)療的影響

就2021H1的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)表現(xiàn)其實(shí)不少可喜之處。

醫(yī)學(xué)影像方面，實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。2021年H1時(shí)醫(yī)學(xué)影像的收入同比達(dá)到了26．87％，要知道上一年末該業(yè)務(wù)的收入同比增速才3．88％。根據(jù)2021三季度業(yè)績(jī)交流會(huì)披露，若剔除掉抗疫相關(guān)DR產(chǎn)品的影響，影像業(yè)務(wù)在前三季度的增長(zhǎng)則超過了35％。

對(duì)于體外診斷，外界給予了厚望，因?yàn)檫@部分收入可謂年年創(chuàng)新高。當(dāng)前體外診斷業(yè)務(wù)主要包括血液細(xì)胞分析儀、生化分析儀、化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等及相關(guān)試劑。2006～2019 年，體外診斷業(yè)務(wù)收入從4．4 億元增長(zhǎng)到58．1 億元，年復(fù)合增速22％，尤其2016～2019 年隨著化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，邁瑞醫(yī)療的IVD（體外診斷業(yè)務(wù)）板塊收入增速有加快的趨勢(shì)。醫(yī)療新基建與疫后需求修復(fù)則直接大幅拉動(dòng)了其收入增長(zhǎng)，2021年H1時(shí)該業(yè)務(wù)的同比增速高達(dá)30．76％。

除了主力收入業(yè)務(wù)可能遭遇業(yè)績(jī)承壓，還有一個(gè)因素或許也影響了外界對(duì)邁瑞醫(yī)療的預(yù)期——醫(yī)療行業(yè)集采。

2021年7－9 月，醫(yī)療器械行業(yè)相關(guān)集采政策頻出，特別是安徽省IVD 集采引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂，一度導(dǎo)致申萬(wàn)醫(yī)療器械指數(shù)快速下行。

2021年8月，安徽省醫(yī)藥集中采購(gòu)服務(wù)中心公布了該省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購(gòu)談判議價(jià)結(jié)果，邁瑞醫(yī)療在此次集中談判中成功入圍了包括乙肝5項(xiàng)、甲功5項(xiàng)等在內(nèi)的14 個(gè)化學(xué)發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目。這一次安徽試點(diǎn)共涉及145個(gè)產(chǎn)品，入圍企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格平均降幅達(dá)47．02％。受此消息影響，邁瑞醫(yī)療當(dāng)天曾股價(jià)出現(xiàn)暴跌。

同年9月29日，南京地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)盟與邁瑞開展整體性價(jià)格談判，其中包括了體外診斷試劑和部分骨科耗材這兩大類產(chǎn)品，整體降價(jià)幅度 35．51％。南京市醫(yī)療保障局在2021年12月28日下發(fā)文件，通知各相關(guān)定點(diǎn)醫(yī)院從2022年1月1日開始正式執(zhí)行邁瑞醫(yī)用耗材價(jià)格談判結(jié)果。因此市場(chǎng)上不少人據(jù)此不看好邁瑞醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)。

集采對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品價(jià)格上。入圍集采名單，意味著企業(yè)的產(chǎn)品要降價(jià)，可能會(huì)犧牲掉一部分利潤(rùn)。當(dāng)然各企業(yè)愿意入圍競(jìng)爭(zhēng)，圖的是產(chǎn)品能打入公立醫(yī)院，擴(kuò)大市場(chǎng)份額銷售量。對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)究竟是利多還是利空，還需要根據(jù)一段時(shí)間后的實(shí)際銷量來決定。

結(jié)語(yǔ)

關(guān)于集采帶來的影響，筆者認(rèn)為，通過集采來進(jìn)入國(guó)外產(chǎn)品仍占據(jù)主導(dǎo)地位的三級(jí)醫(yī)院，對(duì)邁瑞醫(yī)療來說不見得是件壞事，不必因?yàn)槿雵�集采就“蒙眼殺低”邁瑞醫(yī)療。作為該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的“三駕馬車”中分量最重的生命信息與支持業(yè)務(wù)，后疫情時(shí)代下增速趨緩需要留意；另外邁瑞醫(yī)療營(yíng)收的其他兩架“馬車”未來將有怎樣的表現(xiàn)，更值得投資者關(guān)注。