文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

1月18日午間收盤時(shí)，大跌近8個(gè)點(diǎn)的九安醫(yī)療（002432）股價(jià)為76．30元一股，而上周是兩個(gè)爬坡漲停和三個(gè)一字漲停；九安醫(yī)療用了44個(gè)交易日收獲了27個(gè)漲停板，從不足7元漲超10倍到今天的股價(jià)，逾百家機(jī)構(gòu)調(diào)研下，這家游資關(guān)愛的企業(yè)又將如何走向？

幾家歡樂幾家愁，上市企業(yè)股價(jià)連番，而同行業(yè)的IPO企業(yè)卻苦苦等待一張通行證，12月28日深交所恢復(fù)北京怡和嘉業(yè)醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱：怡和嘉業(yè)）發(fā)行上市審核，而之前怡和嘉業(yè)因新財(cái)報(bào)未完成被中止發(fā)行。

怡和嘉業(yè)擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。本次擬發(fā)行不超過1，600萬股且不低于發(fā)行后總股本的25．00％，擬募資7．38億元用于年產(chǎn)30萬臺(tái)呼吸機(jī)及350萬套配件、營銷網(wǎng)絡(luò)及品牌建設(shè)項(xiàng)目 、醫(yī)療設(shè)備研發(fā)中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

怡和嘉業(yè)或存業(yè)績衰退強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，曾觸發(fā)回購協(xié)議；業(yè)績大幅增長具有偶發(fā)性，境外銷售占比高；銷售費(fèi)用一路走高，高于研發(fā)費(fèi)用；專利糾紛訴訟費(fèi)用耗費(fèi)大，雖然和解仍存在較大不確定性；募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能大或難消化，補(bǔ)流合理性或存疑。

或存在業(yè)績衰退強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，曾觸發(fā)回購協(xié)議

怡和嘉業(yè)選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第 2．1．2 條中規(guī)定的第（二）項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，即“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元，在專用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)中，康泰醫(yī)學(xué)（300869．SZ）、魚躍醫(yī)療（002223．SZ）、寶萊特（300246．SZ）、九安醫(yī)療（002432．SZ）與理邦儀器（300206．SZ）五家境內(nèi)公司其主營業(yè)務(wù)與公司從事業(yè)務(wù)相近，為同行業(yè)可比公司。

以各公司2019年扣非歸母凈利潤計(jì)算，同行業(yè)可比公司市盈率區(qū)間在46．08倍至80．76倍，平均值為60．29倍。以同行業(yè)可比公司的平均市盈率作為計(jì)算公司預(yù)計(jì)市值的參考指標(biāo)，并以2019年扣非歸母凈利潤3，514．44萬元為基礎(chǔ)，計(jì)算的公司預(yù)計(jì)市值為21．19億元。

以各公司2019年度營業(yè)總收入計(jì)算，同行業(yè)可比公司市銷率區(qū)間在3．44倍至8．25倍，平均值為6．23倍。選取同行業(yè)可比公司的平均市銷率作為計(jì)算公司預(yù)計(jì)市值的參考指標(biāo)，并以2019年度營業(yè)總收入25，793．65萬元為基礎(chǔ)，計(jì)算的公司預(yù)計(jì)市值為16．06億元。

雖然報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入及凈利潤呈增長趨勢，但是，公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模仍相對較小。未來，如果公司所處的行業(yè)政策、技術(shù)或商業(yè)模式出現(xiàn)重大變化，或其他因素導(dǎo)致公司經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，而公司自身未能及時(shí)做出調(diào)整以應(yīng)對相關(guān)變化，則公司存在未來期間的經(jīng)營業(yè)績無法持續(xù)增長甚至出現(xiàn)下滑的可能，進(jìn)而可能導(dǎo)致公司上市后出現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤觸及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的情形。

怡和嘉業(yè)實(shí)際控制人為莊志、許堅(jiān)，莊志為公司的第一大股東，直接持有公司17．4652％的股份；同時(shí)，莊志擔(dān)任潤脈投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，潤脈投資持有公司10．185％的股份，因而莊志直接和間接控制公司27．6502％的股份；許堅(jiān)直接持有公司8．5069％的股份，同時(shí)，許堅(jiān)擔(dān)任潤怡發(fā)展的執(zhí)行事務(wù)合伙人，潤怡發(fā)展持有公司0．3393％的股份，因而許堅(jiān)直接和間接控制公司8．8462％的股份。莊志與許堅(jiān)為一致行動(dòng)人，因而，莊志與許堅(jiān)合計(jì)直接與間接控制公司36．4964％的股份，為公司的實(shí)際控制人。

中興合創(chuàng)等投資方于2015年3月30日增資怡和嘉業(yè)，回購協(xié)議約定截至2018年12月31日，怡和嘉業(yè)未能滿足合格上市條件或已滿足合格上市條件但因創(chuàng)始股東原因未能實(shí)現(xiàn)合格上市或投資方未能以并購方式實(shí)現(xiàn)退出，則投資方有權(quán)在任何時(shí)間要求主要?jiǎng)?chuàng)始股東回購?fù)顿Y方所持有的部分或全部股權(quán)。2018年怡和嘉業(yè)觸發(fā)回購協(xié)議，未能上市，公司以4，626．61萬元回購中興合創(chuàng)對公司全部出資的注冊資本24．0842萬元，回購價(jià)格為192．1016元／股。而怡和嘉業(yè)曾有過減資事件，因公司未向債權(quán)人發(fā)出減資通知，該情形不符合《公司法》第一百七十七條的規(guī)定，存在減資程序瑕疵。

2019年12月17 日，江蘇毅達(dá)、廣州金垣、深圳合灝、平潭建發(fā)受讓莊志、許堅(jiān)、陳蓓和張洪成持有的公司173，579股股份，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為5，400萬元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為約311．0976元／股。

報(bào)告期內(nèi)，公司部分董事、監(jiān)事及高級管理人員存在通過其親屬代為領(lǐng)取薪酬的情況。

業(yè)績大幅增長具有偶發(fā)性，境外銷售占比高

怡和嘉業(yè)的業(yè)務(wù)收入主要來自于呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品的銷售，2018－2021年1－6月，公司的銷售收入分別為1．89億元、2．58億元、5．6億元及2．73億元，2019年和2020年?duì)I收同比分別增長36．51％和117．5％；各期凈利潤分別為2497．15萬元、3880．24萬元、2．28億元和7117．32萬元，2019年和2020年凈利潤同比增長分別為55．39％和487．23％。

公司2020年?duì)I業(yè)收入和凈利潤顯著超過上年同期水平。盡管從中長期來看，公司業(yè)績增長具備可持續(xù)性，但新冠疫情導(dǎo)致的公司短期業(yè)績大幅上升具有偶發(fā)性，存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

家用無創(chuàng)呼吸機(jī)及耗材產(chǎn)品是怡和嘉業(yè)主要的收入來源，2018年－2021年1－6月合計(jì)占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為95．11％、96．31％、84．49％及79．90％。公司2019年醫(yī)用產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例為3．69％，2020年及2021年 1－6月比例分別提升至15．51％及20．10％，主要系高流量濕化氧療儀、R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機(jī)等產(chǎn)品于2020年新上市銷售成為醫(yī)用產(chǎn)品主力產(chǎn)品并受到疫情影響所致。

新冠疫情爆發(fā)以來，因疫情防控和治療需要，公司雙水平肺病呼吸機(jī)、高流量濕化氧療儀、全臉面罩等產(chǎn)品需求量激增，導(dǎo)致業(yè)績大幅上升。

2018年－2021年1－6月，怡和嘉業(yè)綜合毛利率分別為47．82％、48．88％、64．87％及48．61％。2020 年，公司毛利率的大幅升高主要系新冠疫情的影響，市場對公司雙水平肺病呼吸機(jī)、高流量濕化氧療儀、全臉面罩等較高毛利率產(chǎn)品需求量大幅增長所致，高毛利率存在無法持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年－2021年1－6月，公司境外銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為60．12％、62．27％、45．21％及61．61％。2020年，境外銷售收入占主營營業(yè)收入比例下降至45．21％，主要系受新冠疫情影響，公司通過境內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易商將部分新冠疫情高需求產(chǎn)品銷往境外地區(qū)，該等銷售收入納入境內(nèi)收入核算，故境外銷售收入占比下降。

目前，全球經(jīng)濟(jì)增長仍存在較大的不確定性。全球經(jīng)濟(jì)放緩及新冠肺炎疫情產(chǎn)生的疊加影響，導(dǎo)致社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)活躍度降低，各級政府的財(cái)政收入、社會(huì)家庭及個(gè)體的收入受到負(fù)面影響，隨之而來各國政府可能將收緊財(cái)政預(yù)算，調(diào)整醫(yī)療保障體系，縮減醫(yī)療衛(wèi)生投入，進(jìn)而影響醫(yī)療器械市場需求。如果未來全球宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)走低，公司產(chǎn)品銷售增長遲滯，會(huì)對公司的經(jīng)營情況與盈利能力造成不利影響。

銷售費(fèi)用一路走高，高于研發(fā)費(fèi)用

報(bào)告期內(nèi)，怡和嘉業(yè)銷售費(fèi)用隨經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而增長。2018年－2021年1－6月，公司銷售費(fèi)用分別為3，388．06萬元、4，666．91萬元、5，805．12萬元及2，902．74萬元，2019年及2020年同比增長37．75％及32．57％，2018年及2019年，公司銷售費(fèi)率分別為17．91％及18．09％。2020年及2021年1－6月，因新冠疫情導(dǎo)致的公司營業(yè)收入大幅度增長，公司銷售費(fèi)用率下降至10．36％及10．64％。

2018年、2019年、2020年及2021年1－6月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2，534．06萬元、2，581．41萬元、3，364．54萬元及2，034．40萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為13．40％、 10．01％、6．00％及7．46％，研發(fā)費(fèi)用的占比有所下滑。相較于銷售費(fèi)用，公司的研發(fā)費(fèi)用低于銷售費(fèi)用。

專利糾紛訴訟費(fèi)用耗費(fèi)大，雖然和解仍存在較大不確定性

怡和嘉業(yè)擁有的專利、商標(biāo)等知識產(chǎn)權(quán)是公司核心競爭力的重要組成部分。與瑞思邁等行業(yè)龍頭相比，公司無論是專利布局的數(shù)量，還是布局的國家或地區(qū)，均存在一定差距。瑞思邁為一家全球領(lǐng)先的家用呼吸機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)商。隨著公司呼吸機(jī)產(chǎn)品的推出及進(jìn)入到海外市場，公司開始在國際巨頭所占領(lǐng)的家用無創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品市場展開了競爭。

2013年5月以及2016年4月，瑞思邁先后向美國南加州地區(qū)法院提起訴訟，起訴公司和3B公司的呼吸機(jī)、面罩產(chǎn)品侵犯其專利權(quán)；2013年5月、2013年7月以及2016年4月，瑞思邁又先后向美國國際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）依據(jù)美國《1930 年關(guān)稅法》第33節(jié)提起了指稱公司和3B公司在進(jìn)口貿(mào)易中不公平競爭行為的調(diào)查申請（337調(diào)查）；同期，瑞思邁還在德國以侵犯其專利權(quán)為由，對公司提起了相關(guān)專利訴訟。隨后，公司也針對瑞思邁的部分涉訴專利在美國、德國、中國提起了專利無效程序，以及針對瑞思邁侵犯公司專利權(quán)在中國提起侵權(quán)訴訟；3B公司也在美國佛羅里達(dá)州地方法院對瑞思邁提起相關(guān)訴訟。瑞思邁提起的針對公司的專利糾紛事項(xiàng)一方面使公司產(chǎn)生了應(yīng)訴的成本負(fù)擔(dān)，另一方面也一定程度干擾了公司的快速發(fā)展。

在美國，公司與瑞思邁的訴訟、糾紛案件合計(jì)6件，其中，瑞思邁作為原告的案件為5件，均為瑞思邁起訴公司和3B公司侵犯其專利權(quán)，公司和3B公司作為原告的案件為1件，為公司和3B公司向?qū)＠麑徟屑吧显V委員會(huì)（PTAB）無效瑞思邁的專利，該案件于和解協(xié)議簽署之前因?qū)＠麑徟屑吧显V委員會(huì)（PTAB）作出決定（瑞思邁部分權(quán)利要求無效）而終結(jié)。

在德國，公司與瑞思邁的訴訟、糾紛案件合計(jì)3件，其中，德國地區(qū)法院（慕尼黑）7 O 24458／13臨時(shí)禁令及7 O 24813／13案件，因瑞思邁撤回起訴而終結(jié)；德國地區(qū)法院（慕尼黑）7 O 24459／13臨時(shí)禁令及7 O 24817／13案件，基于和解協(xié)議而終止；德國地區(qū)法院（慕尼黑）7 O 24460／13臨時(shí)禁令及7 O 24816／13案件，法院作出針對公司涉訴產(chǎn)品的永久禁令（2014年11月27日，涉案專利EP0661071B1期滿終止）。

在中國，怡和嘉業(yè)與瑞思邁的訴訟、糾紛案件共計(jì)13件，涉案產(chǎn)品為瑞思邁的智能呼吸機(jī)產(chǎn)品。其中，2件案件涉及公司或公司獲授權(quán)許可的專利，該等案件基于和解協(xié)議而終止；11件案件涉及瑞思邁的專利，其中，6件案件以專利復(fù)審委員會(huì)宣告瑞思邁的相關(guān)專利全部無效而終結(jié)，3件案件基于和解協(xié)議而終結(jié)，1項(xiàng)案件因?qū)＠麖?fù)審委員會(huì)宣告瑞思邁的涉案專利部分權(quán)利要求無效而終結(jié)，1項(xiàng)案件因公司撤回?zé)o效宣告請求而終結(jié)。

根據(jù)和解協(xié)議，各方于協(xié)議生效之日起至2021年12月31日止的期間內(nèi)，均不得提出新的專利挑戰(zhàn)（包括專利訴訟、專利無效和專利異議等專利糾紛）；如果任何一方提起新的專利侵權(quán)訴訟，需提前通知對方并先通過協(xié)商解決糾紛。根據(jù)和解協(xié)議以及公司與3B公司協(xié)商，3B公司就和解協(xié)議所列產(chǎn)品在美國市場的銷售向瑞思邁支付許可費(fèi)。

表面看雖然和解，但和解書明確公司必須支付專利授權(quán)費(fèi)，換言之也就是輸了。此外，在瑞思邁設(shè)置專利保護(hù)的相關(guān)市場上，公司不能排除瑞思邁基于其在呼吸機(jī)領(lǐng)域既有或新取得的專利為排除競爭而提起新的專利侵權(quán)訴訟；同時(shí)，和解協(xié)議也并沒有禁止一方進(jìn)一步采取法律手段，如對方不履行和解協(xié)議或者協(xié)議到期（2021年12月31日）后不再尋求和解，也不能排除對方會(huì)重啟專利糾紛、訴訟的可能；若瑞思邁提出新的專利訴訟，不排除對公司涉訴所在國家或地區(qū)的銷售經(jīng)營產(chǎn)生一定程度不利影響的可能性。

募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能大或難消化，補(bǔ)流合理性或存疑

怡和嘉業(yè)此次募投項(xiàng)目年產(chǎn)30萬臺(tái)呼吸機(jī)及350萬套配件項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司家用無創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩的產(chǎn)能將得到大幅提升。截至2021年1－6月公司睡眠呼吸機(jī)產(chǎn)能合計(jì)為12．31萬臺(tái)，產(chǎn)量合計(jì)為12．37萬臺(tái)，期末庫存量合計(jì)為5572臺(tái)。

報(bào)告期各期末，怡和嘉業(yè)的存貨凈額分別為2，811．28萬元、2，714．08萬元、4，744．02萬元及7，512．38萬元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為21．14％、13．63％、10．31％及13．87％。

若未來新冠疫情得到有效控制導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場需求大幅下降，或家用無創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，或公司無法從下游客戶獲取更多訂單，均可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求下降，使得公司面臨產(chǎn)能利用率下降的情形，進(jìn)而面臨募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能無法消化的風(fēng)險(xiǎn)。

怡和嘉業(yè)此次擬募資7．38億元，其中2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。值得注意的是，2018年末－2020年末，怡和嘉業(yè)的未分配利潤分別為1，778．43萬元、5，263．48萬元、2．49億元。2020年，怡和嘉業(yè)的貨幣資金為2．18億元，怡和嘉業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2．67億元。并且進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額為1，204．77萬元。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2018－2021年1－6月，怡和嘉業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為43．8％、22．38％、18．64％及23．08％，2018年－2020年資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低；從借款來看，各期末，怡和嘉業(yè)短期借款分別為1，385．78萬元、0元、0元及0元，2018年－2020年，怡和嘉業(yè)無長期借款。從償債能力來看，各期怡和嘉業(yè)流動(dòng)比率分別為2．27、1．94、4．18及4．00；速動(dòng)比率分別為1．92、1．45、3．55 及3．56，整體呈上升趨勢。

此外，報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)均為銀行理財(cái)產(chǎn)品。2018 年末，公司以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)為3，200．00 萬元，2019 年末、2020 年末及 2021 年 6 月末，公司交易性金融資產(chǎn)分別為6100萬元、1．24億元和2．72億元。公司持有的理財(cái)產(chǎn)品金額持續(xù)增加，公司稱，主要系隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額增長，可用于購買理財(cái)產(chǎn)品的資金規(guī)模擴(kuò)大所致。 然而從以上情況來看，怡和嘉業(yè)仍募集2億元用于補(bǔ)流，合理性或存疑。

2018－2019年，深圳東明機(jī)電股份有限公司（以下簡稱“東明機(jī)電”）分別為怡和嘉業(yè)第一大、第三大供應(yīng)商，怡和嘉業(yè)對東明機(jī)電采購金額分別為692．11萬元、819．99萬元，占其當(dāng)期采購成本的比例分別為7．38％、6．87％。據(jù)公開信息，東明機(jī)電被列為失信被執(zhí)行人的記錄達(dá)48次。

可比同行九安醫(yī)療的股價(jià)飆升，是否能給怡和嘉業(yè)的資本之路帶點(diǎn)有利消息，怡和嘉業(yè)是否會(huì)被專利糾紛所拖累，還有待后續(xù)。