同仁堂國改預(yù)期給中藥板塊“火上澆油”，未來看點(diǎn)在補(bǔ)益類。中藥“治未病”，短期受疫情漲價(jià)催化，長(zhǎng)期仍需著眼企業(yè)護(hù)城河。

近期的中藥板塊吸金效應(yīng)明顯，賺足了市場(chǎng)眼球。

整個(gè)板塊從11月初開始啟動(dòng)，短短兩個(gè)月漲幅達(dá)30％，同時(shí)板塊牛股輩出。隴神戎發(fā)（300534．SZ）、佐力藥業(yè)（300181．SZ）、紅日藥業(yè)（300026．SZ）、精華制藥（002349．SZ）、健民集團(tuán)（600976．SH）等短期漲幅都在50％以上。行情大有越演越烈、接棒新能源的架勢(shì)。

與此同時(shí)整個(gè)板塊再迎利好。2021年12月30日，國家藥監(jiān)局等八部門聯(lián)合印發(fā)了十四五期間藥品安全及高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃。規(guī)劃中再次提到中藥行業(yè)，高層對(duì)行業(yè)發(fā)展支持態(tài)度無疑。

除了政策利好加持，同仁堂（600085．SH）的一紙換人公告更是將行情帶入高潮。當(dāng)天整個(gè)板塊漲幅在5％以上。

2021年12月30日晚間，同仁堂公告稱，邸淑兵不再擔(dān)任總經(jīng)理職位，由張朝華接任。消息公布后，第二天同仁堂高開高走，短短5分鐘內(nèi)就封死漲停，如此強(qiáng)勢(shì)實(shí)屬罕見。

本篇文章重點(diǎn)解決以下問題：

1、高層更換為何能有如此影響力？

2、除了漲價(jià)，同仁堂如此強(qiáng)勁走勢(shì)背后的基本面邏輯在哪里？

3、中藥股如此強(qiáng)勁背后的密碼是什么？未來怎么看？

01 換人“點(diǎn)燃”老國企國改預(yù)期

作為傳統(tǒng)中藥龍頭，中華老字號(hào)，同仁堂也是老牌國企了，但也正是這一身份讓同仁堂飽受詬病。

而同仁堂身上“槽點(diǎn)”最大的，在于體制僵化，動(dòng)力不足。

比如高管年薪不高，沒有員工持股計(jì)劃，人員臃腫，管理層存在平級(jí)情況，導(dǎo)致積極性不高；屢陷質(zhì)量危機(jī)，貼牌“吃老本”，缺乏有力品控制度，重銷售輕研發(fā)；公司和同仁堂科技子公司均負(fù)責(zé)醫(yī)藥工業(yè)，但仍未形成規(guī)�；�的協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)營效率不高等。

表現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，首當(dāng)其沖的，就是2010年以來長(zhǎng)期的營收凈利增速的放緩。

自2013年告別高速增長(zhǎng)期后，增速一路下行，凈利增速最低達(dá)－13．14％。當(dāng)然，營收凈利規(guī)模自2018年后也停止了增長(zhǎng)。

（資料來源：同仁堂財(cái)報(bào)）

三費(fèi)過高，輕研發(fā)重銷售也是同仁堂一大“弊政”。據(jù)投資時(shí)報(bào)報(bào)道，在2018年曾出現(xiàn)過1．7萬員工中一半干銷售的情況。

在研發(fā)費(fèi)用上，過低同仁堂研發(fā)費(fèi)用投入也備受指責(zé)。近年來研發(fā)費(fèi)用率一直低于1％，2018年最低為0．65％，2021年前三季度為0．69％。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，在中藥板塊73個(gè)個(gè)股中，同仁堂研發(fā)費(fèi)用率排名倒數(shù)第8。

研發(fā)對(duì)藥企重要性自然不用多說。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中藥類上市公司研發(fā)費(fèi)用率普遍偏低，大約在1％－2％；西藥類上市公司則普遍在5％以上；而全球500強(qiáng)公司中的20家制藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比甚至達(dá)15％以上。

過低研發(fā)費(fèi)用比例甚至還被官方要求整改。

2018年北京市國資委在對(duì)同仁堂巡察整改后曾要求，“增加科研投入比例。修訂完善《科研管理辦法》，明確創(chuàng)新投入比例，并制定創(chuàng)新投入考核指標(biāo)，納入2018年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)責(zé)任考核”。

除了研發(fā)費(fèi)用率，另外兩費(fèi)率也明顯高于其他行業(yè)龍頭。其中2021年前三季度同仁堂管理費(fèi)用率9．07％，銷售費(fèi)用率20．13％；片仔癀（600436．SH）分別為4．22％、7．69％；云南白藥（000538．SZ）則為3．55％、10．14％。

數(shù)據(jù)對(duì)比看就非常直觀了，費(fèi)用率基本都超出其他中藥龍頭的一倍以上。說明在組織管理上公司運(yùn)營效率并不高，雖然片仔癀／云南白藥也同為國企。

銷售費(fèi)用率過高說明市場(chǎng)并沒有想象的那么容易開拓，在同仁堂的金字招牌下，資源利用效率可能存在很大問題。

公司管理上另一大問題，是“貼牌”過多導(dǎo)致品牌力稀釋，以及質(zhì)檢管理不到位導(dǎo)致頻發(fā)的質(zhì)量問題。

目前“貼牌”在同仁堂產(chǎn)品中仍較為普遍，對(duì)部分產(chǎn)品采用代加工方式銷售，產(chǎn)品質(zhì)量不能做到有效保證。

比較典型如2018年12月曝出的同仁堂蜂業(yè)回收過期蜂蜜問題，事件導(dǎo)致同仁堂被罰沒1409萬元，北京市紀(jì)委啟動(dòng)問責(zé)調(diào)查，處理14人，并認(rèn)定國有資產(chǎn)流失性質(zhì)。

除了蜂蜜事件，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年同仁堂還出現(xiàn)在國家及地方質(zhì)檢“黑榜”5次；2017年14次，位居當(dāng)年“成績(jī)榜”第二。而早在2013年，同仁堂也曾出現(xiàn)多起類似風(fēng)波，只是性質(zhì)沒有過期蜂蜜影響這么嚴(yán)重。

鑒于同仁堂經(jīng)營管理方面的問題，投資者將矛頭對(duì)準(zhǔn)國企的體制僵化。未來好轉(zhuǎn)改善預(yù)期就寄托在國改進(jìn)度上。這一點(diǎn)在股價(jià)上表現(xiàn)十分明顯。

2021年2月22日，時(shí)任同仁堂總經(jīng)理高振坤因涉嫌違法被調(diào)查，次日同仁堂股價(jià)大漲7．41％，而這僅僅只是個(gè)開始。在隨后的三個(gè)月中，同仁堂股價(jià)最高達(dá)44．42元，相較于2月22日收盤價(jià)漲幅達(dá)62％。

而本次總經(jīng)理職位再次換人不禁讓人再次產(chǎn)生聯(lián)想，同仁堂的改革是否要加速了。

早在2021年年初，國資委就曾要求，2021年要完成國企改革三行動(dòng)任務(wù)70％目標(biāo)。同年12月下旬，國資委宣布任務(wù)順利完成。

值得注意的是，在2021年6月，同仁堂集團(tuán)才召開國企改革三年行動(dòng)的推進(jìn)會(huì)，成立改革工作小組，制定行動(dòng)方案。

在2021年任務(wù)如此緊迫的情形下，6月才召開推進(jìn)會(huì)是否有遲緩的意味？而這也正是管理層更換，改革預(yù)期加速的關(guān)鍵地方。

02 “主力”提價(jià)，補(bǔ)益類后備

同仁堂基本面回暖是不爭(zhēng)的事實(shí)，這點(diǎn)體現(xiàn)在它核心產(chǎn)品銷量上，提價(jià)再為業(yè)績(jī)添把火，補(bǔ)益類作為未來的成長(zhǎng)后備軍重點(diǎn)培養(yǎng)。

先簡(jiǎn)單介紹下同仁堂的業(yè)務(wù)。同仁堂業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，產(chǎn)品主要覆蓋心腦血管類、補(bǔ)益類、清熱類、婦科類和其他業(yè)務(wù)收入。

心腦血管類包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列等；補(bǔ)益類包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列等；清熱類代表品種包括感冒清熱系列、牛黃解毒和清胃系列等；婦科類主要有烏雞白鳳系列、坤寶丸等。

其他收入是除中成藥之外健康食品、化妝品等業(yè)務(wù)收入。其他業(yè)務(wù)收入占比也較高。

2021年是同仁堂的復(fù)蘇之年。營收凈利恢復(fù)到雙位數(shù)接近20％的中速增長(zhǎng)，這對(duì)于老字號(hào)藥企實(shí)為不易。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度營收106．83億，同比增長(zhǎng)18％；歸母凈利9．2億，同比增長(zhǎng)28．67％。

雖然增長(zhǎng)與去年低基數(shù)有關(guān)，但從近年來前三季度營收凈利數(shù)據(jù)對(duì)比來看，終止了自2018年以來的下降趨勢(shì)，并創(chuàng)出新高。

（資料來源：同仁堂財(cái)報(bào)）

對(duì)于2021年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，同仁堂在財(cái)報(bào)中解釋為銷量增長(zhǎng)。個(gè)人認(rèn)為這一說法是靠譜的。

2020年同仁堂五大類收入分別為心腦血管類30．04億、補(bǔ)益類14．15億、清熱類4．99億、婦科類3．07億，以及其他收入24．28億（只有年報(bào)披露詳細(xì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)）。

其中心腦血管類和補(bǔ)益類是公司核心產(chǎn)品，尤其是心腦血管類，業(yè)務(wù)占比由2018年的33．8％提升至2020年的39．3％，對(duì)公司營收影響越發(fā)明顯。

主要是因?yàn)槠渌�收入在下降，收入�?018年的30．67億降至2020年的24．28億，補(bǔ)益類也有所下降，清熱婦科類則變化不大。

（資料來源：同仁堂財(cái)報(bào)）

銷量增長(zhǎng)的支撐邏輯，在于2017年以后主力心腦血管業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量大幅萎縮。

2017年同仁堂心腦血管產(chǎn)銷量分別為5841．33、4945．22萬盒，到2020年這組數(shù)字則變成了1241．04、1618．4萬盒。分別下滑了78．75％、67．27％。這個(gè)下降已經(jīng)不能用腰斬來形容了。

（資料來源：同仁堂財(cái)報(bào)）

銷量下降，但該業(yè)務(wù)的營收規(guī)模卻逐年增長(zhǎng)。從2015年的17．98億增長(zhǎng)到2020年的30．04億，增幅67．07％。這一“變戲法”式的增長(zhǎng)主要得益于提價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，安宮牛黃丸價(jià)格自2004年至今，終端價(jià)格從145元提高至860元，提價(jià)幅度高達(dá)493％。在當(dāng)下獲得安宮牛黃丸批文的120余個(gè)企業(yè)中，同仁堂是絕對(duì)的龍頭。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)提供的銷售數(shù)據(jù)，同仁堂位居2019年零售藥店心腦血管疾病中成藥品牌TOP20排名首位，旗下兩家企業(yè)銷售額共計(jì)18億元，市場(chǎng)份額高達(dá)74．5％。

同仁堂近年來對(duì)安宮牛黃丸的提價(jià)分別在2012年和2019年，價(jià)格由350元漲至560元、780元，近期提價(jià)則發(fā)生在12月初。也就是說在前三季度在沒有提價(jià)的情況下仍實(shí)現(xiàn)了中高速增長(zhǎng)，說明是銷量因素在起作用。

同時(shí)在2021年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，前五大產(chǎn)品系列（安宮牛黃、牛黃清心、大活絡(luò)、六味地黃及金匱腎氣系列）營收22．37億，同比增長(zhǎng)了22．84％。也印證了前述增長(zhǎng)說法。

除了主力心腦血管的“營收支柱”作用外，補(bǔ)益類將成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

補(bǔ)益類產(chǎn)品顧名思義，補(bǔ)養(yǎng)氣血，調(diào)節(jié)陰陽。適用于臟腑功能虛損等慢性病調(diào)理和未病預(yù)防。如消化道潰瘍、慢性胃炎、慢性支氣管炎、慢性腎炎、高脂血癥、神經(jīng)衰弱、慢性肝炎等。

目前同仁堂補(bǔ)益類產(chǎn)品包括五子衍宗丸、六味地黃丸、復(fù)方阿膠漿、麒麟丸等。除了用作慢性病治療，還可自用保健和送禮。

除了上述產(chǎn)品外，同仁堂多元化業(yè)務(wù)大多也集中在補(bǔ)益類上面。這點(diǎn)從其電商覆蓋品類就能看出來。

在京東自營旗艦店中，旗下滋補(bǔ)養(yǎng)生品類齊全。包括養(yǎng)生茶飲；功能保健，如調(diào)解免疫力，抗疲勞，補(bǔ)充維生素，改善睡眠等等；傳統(tǒng)滋補(bǔ)，如燕窩、冬蟲夏草、人參等；以及蜂產(chǎn)品。

其中破壁靈芝孢子粉膠囊、總統(tǒng)牌冰糖燕窩、黑芝麻丸、寧夏枸杞、桑葚干、蜂王漿口服液、人參／靈芝切片，以及西紅花、玫瑰花、貢菊等養(yǎng)生茶都是同仁堂的爆款產(chǎn)品。

如不同規(guī)格，定價(jià)278元／777元／1548元的即食冰糖燕窩累計(jì)評(píng)價(jià)都在20萬以上；寧夏枸杞、黑芝麻丸、老陳皮茶、桑葚干等銷量都在百萬以上；就連送禮專用，價(jià)格上萬的冬蟲夏草系列，部分品種累計(jì)評(píng)價(jià)都達(dá)到10萬＋級(jí)別。

在雙十一大戰(zhàn)中，同仁堂在京東東滋補(bǔ)類品牌中連續(xù)兩年排名第一。據(jù)久謙數(shù)據(jù)顯示，2021年同仁堂養(yǎng)生茶連續(xù)多月位居品類第一。其中僅11月單月銷售額就超400萬，接近第二到第四名之和。

同仁堂大舉布局補(bǔ)益類產(chǎn)品，爆款頻出與消費(fèi)升級(jí)、老齡化趨勢(shì)相關(guān)，也與年輕人對(duì)健康養(yǎng)生追捧的“新國潮”興起也不無關(guān)系。

據(jù)阿里健康研究院發(fā)布的《雙11家庭健康儲(chǔ)備洞察報(bào)告》指出，2021年中藥下單人數(shù)同比增長(zhǎng)了近4倍，其中80后、90后人群占比近6成。中醫(yī)藥受到年輕人的追捧，也躋身到“新國潮”行列中。

除了線上銷售叫好叫座，同仁堂整體補(bǔ)益類產(chǎn)品在各大業(yè)務(wù)里也是率先復(fù)蘇的。

經(jīng)歷了自2017年來三年業(yè)績(jī)下降期后，2020年補(bǔ)益類產(chǎn)品增長(zhǎng)了9．86％，而其他業(yè)務(wù)線沒有增長(zhǎng)。未來該板塊增長(zhǎng)潛力仍然較大。

03 短期疫情漲價(jià)催化，行業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

中藥板塊歷年來一直不溫不火，被市場(chǎng)一貫作為防御板塊對(duì)待。近期的爆發(fā)是多重因素疊加的結(jié)果。

一方面奧密克戎的出現(xiàn)讓全球疫情情況更為復(fù)雜。國外一些地區(qū)，包括歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新增感染數(shù)更是呈幾何數(shù)增長(zhǎng)，而且有越演越烈趨勢(shì)，當(dāng)下沒有看到任何拐點(diǎn)跡象。

疫情肆虐讓人重新審視中藥板塊價(jià)值。疫情不易根治，可能反復(fù)，對(duì)身體負(fù)面影響是長(zhǎng)期的，需要打持久戰(zhàn)。而中藥能有效調(diào)節(jié)人體免疫力，所以治慢病，治未病的作用功效就更加凸顯。

畢竟2020年板藍(lán)根、連花清瘟等遭瘋搶情形仍歷歷在目。也正因于此，流感板塊漲幅明顯高于整個(gè)重要板塊。自2021年三月底部開始，至近期高點(diǎn)漲幅近50％。

同時(shí)漲價(jià)也是近期中藥行情催化劑。包括同仁堂和華潤(rùn)三九的安宮牛黃丸、太極集團(tuán)藿香正氣口服液、九芝堂明確漲價(jià)意向等，漲價(jià)主要原因在于上游原材料漲價(jià)，比如麝香、牛黃、燕窩、西洋參、蟲草、黃連、金銀花等。

當(dāng)然，價(jià)值發(fā)現(xiàn)肯定離不開政策的扶持推廣。

還有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)的，是中藥的行業(yè)屬性。

比起西藥研發(fā)周期長(zhǎng)、監(jiān)管嚴(yán)格、較高失敗風(fēng)險(xiǎn)、集采預(yù)期，保密配方和原材料稀缺才是中藥核心優(yōu)勢(shì)，變量影響因素小，終端議價(jià)能力也很強(qiáng)。所以資本市場(chǎng)更青睞這類增長(zhǎng)穩(wěn)定，確定性高的資產(chǎn)。

另外，在估值上，據(jù)申萬中藥估值走勢(shì)分析顯示，12月31日收盤滾動(dòng)PE為34．22倍，位于平均值之上，總體并不算高估，除了個(gè)別大品牌。

（圖表來源：蘿卜投研）

所以，此次中藥行情爆發(fā)是多重因素疊加的結(jié)果，更是資本對(duì)行業(yè)的一次價(jià)值發(fā)現(xiàn)。疫情漲價(jià)是催化因素，但作為傳統(tǒng)行業(yè)，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期的護(hù)城河壁壘才是王道。（作者：許文濤）