《多肽鏈》 原創(chuàng)出品

作者｜李斌

黑貓白貓，發(fā)展起來(lái)的就是好貓。

自2018年拿下默沙東（MRK．NYSE）在中國(guó)的獨(dú)家代理后，智飛生物（300122．SZ）就坐上了“疫苗第一股”的交椅。

憑借“一針難求”的HPV疫苗的中國(guó)獨(dú)家代理，智飛生物就成了資本市場(chǎng)的“搶手貨”，市值一度突破3500億元人民幣。

但近半年時(shí)間，隨著默沙東、輝瑞相繼公布新冠小分子口服藥物臨床試驗(yàn)成功的消息，資本市場(chǎng)應(yīng)聲而落，疫苗板塊集體跳水，而智飛生物為其中代表，被殺掉半數(shù)市值。

實(shí)際上，此次疫苗企業(yè)市值縮水，除了受本次新冠口服藥物獲批事件的影響外，也是對(duì)于過(guò)去一年多資本市場(chǎng)對(duì)疫苗企業(yè)炒作泡沫的消化。

從整體來(lái)看，疫苗企業(yè)的投資價(jià)值逐漸凸顯，而智飛生物作為代表值得關(guān)注，畢竟從基本面來(lái)看，其除了亮眼的HPV疫苗代理業(yè)務(wù)條線(xiàn)，以“代理”養(yǎng)“自研”，成功擺脫了中國(guó)藥企靠“倒買(mǎi)倒賣(mài)”的通病。

根據(jù)公司年報(bào)，智飛生物2018年至2020年研發(fā)投入分別為1．70億元、2．59億元及4．81億元，截至2020年底，智飛生物在研項(xiàng)目27項(xiàng)，囊括結(jié)核產(chǎn)品及狂犬病、呼吸道、肺炎等不同產(chǎn)品矩陣。

一款疫苗從研發(fā)到上市需8年至20年的時(shí)長(zhǎng)，無(wú)論是產(chǎn)品管線(xiàn)總量還是進(jìn)入臨床 III期的項(xiàng)目數(shù)量，智飛生物都在國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，這也是其牢固的護(hù)城河。

況且，在中國(guó)邁向疫苗強(qiáng)國(guó)的歷史趨勢(shì)下，對(duì)比默沙東、輝瑞等萬(wàn)億市值企業(yè)，目前1700億市值的智飛生物還有很大的成長(zhǎng)空間。

｜壹｜疫苗股殺跌

泡沫之后見(jiàn)真金

疫苗企業(yè)股價(jià)一次次的受到短期事件震蕩不斷已屬平常，但實(shí)在算不上“冤枉”，畢竟疫情爆發(fā)以來(lái)的炒作令疫苗企業(yè)都多多少少存在一些泡沫。

無(wú)論是2021年年中股民無(wú)奈被卷入長(zhǎng)春高新（000661．SZ）事件漩渦，還是下半年因?yàn)樾鹿谥委熕幬锏纳鲜蓄A(yù)期下行業(yè)內(nèi)公司市值的集體調(diào)整，疫苗股在疫情的浪潮下漲落起伏可堪回味。

2021年10月1日，默沙東披露研制出了新冠特效藥Molnupiravir，可將新冠感染者的住院和死亡率降低一半，緊接著，在10月4日默沙東新冠口服藥在英國(guó)獲得全球首批；而另一邊，10月5日輝瑞宣布了在研的口服新冠候選藥物Paxlovid的最新研究結(jié)果，Paxlovid可以減少高達(dá)89％的新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率。

接連的好消息為全球抗“疫”打了一針強(qiáng)心劑，卻讓A股市場(chǎng)的疫苗股呈現(xiàn)了疲態(tài)。

去年國(guó)慶后至今，截至2022年2月7日收盤(pán)，康希諾（688185．SH）跌幅23．2％、沃森生物（300142．SZ）跌幅20．48％、康泰生物（300601．SZ）跌幅25．34％、智飛生物（300122．SZ）跌幅30．52％。

疫苗股在股市被殺得一片慘綠的同時(shí)，市場(chǎng)上也有不少聲音為其喊冤稱(chēng)為被“錯(cuò)殺”。實(shí)際上， “新冠疫苗中國(guó)造”的市場(chǎng)大環(huán)境下，疫苗股受這次事件的影響并不算“無(wú)辜”。

畢竟新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，疫苗企業(yè)便被寄予厚望并處在炒作的風(fēng)口浪尖，而本次事件，不過(guò)是殺去了過(guò)去長(zhǎng)達(dá)一年多瘋漲的泡沫。

但這也讓疫苗板塊的投資價(jià)值逐漸凸顯。其中，智飛生物憑借HPV九價(jià)疫苗的亮眼代理表現(xiàn)，被市場(chǎng)認(rèn)為是“疫苗第一股”。中國(guó)疫苗行業(yè)誕生至今，發(fā)展歷程半個(gè)世紀(jì)，靠著代理崛起的智飛生物到底憑什么成了老大？

根據(jù)WHO的統(tǒng)計(jì)，四大疫苗巨頭（GSK、輝瑞、Merck、賽諾菲）占據(jù)全球90％的份額（以金額計(jì)）。畢竟，智飛生物在2018年打頭陣市值首次突破500億大關(guān)，并坐實(shí)中國(guó)疫苗第一股，就是因?yàn)槟�沙東九價(jià)疫苗的這份頗具含金量的獨(dú)家代理權(quán)。

眾所周知，HPV疫苗在中國(guó)的一針難求盛況下，誰(shuí)獲得代理權(quán)就毫無(wú)疑問(wèn)的加持了業(yè)績(jī)騰飛的buff，智飛生物從一眾疫苗股中脫穎而出成為天選之子，最重要的原因是其突出的營(yíng)銷(xiāo)能力。

根據(jù)公開(kāi)信息，截至2020年末，智飛生物擁有銷(xiāo)售人員1905人，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)從2600多個(gè)區(qū)縣，30000多個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。

事實(shí)上，在HPV疫苗的商業(yè)化落地效果上，智飛生物確實(shí)沒(méi)有讓人失望。

根據(jù)年報(bào)，2020年其營(yíng)收為92．68億元，其中代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)占總營(yíng)收比為98．15％，在代理產(chǎn)品的帶動(dòng)下總營(yíng)收同期增長(zhǎng)率為51．05％，并錄得凈利潤(rùn)33．01億元。根據(jù)2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)，受益于代理產(chǎn)品銷(xiāo)售的持續(xù)穩(wěn)步提升，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收306．37億元，同比增長(zhǎng)101，68％，并錄得凈利潤(rùn)101．97億元，同比增長(zhǎng)208．88％。

而在代理產(chǎn)品做大營(yíng)收規(guī)模的同時(shí)，智飛生物也沒(méi)有停下腳步，加碼自研管線(xiàn)建設(shè)。

｜貳｜以代養(yǎng)研

務(wù)實(shí)的磊壁壘

智飛生物的邏輯很簡(jiǎn)單，憑借領(lǐng)先的營(yíng)銷(xiāo)能力拿下默沙東HPV疫苗的國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理一戰(zhàn)成名，接著用賺來(lái)的錢(qián)輸血自研產(chǎn)品管線(xiàn)，構(gòu)建自身護(hù)城河。

如果說(shuō)代理產(chǎn)品是求生存，那以“代理”養(yǎng)“自研”就是謀發(fā)展，代理熱門(mén)疫苗讓智飛生物站起來(lái)，而只有持續(xù)不斷的投入到自研并有效落地，才能讓其站的更穩(wěn)。

2020年年報(bào)顯示，智飛生物2020年研發(fā)投入為4．8億元，逐步形成了研發(fā)進(jìn)度不同、橫跨不同領(lǐng)域的27個(gè)在研項(xiàng)目。根據(jù)過(guò)去國(guó)際疫苗企業(yè)的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，疫苗研發(fā)期一般超過(guò)10年，這讓智飛生物形成了牢固的護(hù)城河。

作為中國(guó)代理HPV疫苗企業(yè)大軍中的一員，智飛生物在自主研發(fā)的管線(xiàn)選擇不再局限于擁擠的HPV疫苗賽道，而是廣泛布局預(yù)防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒等傳染病的疫苗產(chǎn)品，均將迎來(lái)收獲期。

根據(jù)智飛生物公告，其自研產(chǎn)品將在2022年開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入兌現(xiàn)期；其中人二倍體狂苗和四價(jià)流感疫苗預(yù)計(jì)在2022年上半年報(bào)產(chǎn)，成為貢獻(xiàn)營(yíng)收的潛力產(chǎn)品線(xiàn)；而預(yù)防性微卡預(yù)計(jì)在下半年開(kāi)始放量，由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手GSK目前處于臨床二期，領(lǐng)先獲批的微卡有望在未來(lái)2－3年內(nèi)獨(dú)享市場(chǎng)。

中泰證券分析師祝嘉琦認(rèn)為，“智飛生物的自研產(chǎn)品線(xiàn)迎來(lái)爆發(fā)后，其自產(chǎn)產(chǎn)品利潤(rùn)率在35％左右，預(yù)計(jì)將對(duì)公司利潤(rùn)有較大貢獻(xiàn)�！�

除了自研團(tuán)隊(duì)外，智飛生物與國(guó)際疫苗巨頭一樣，還通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的方式完善研發(fā)體系。根據(jù)公司年報(bào)，智飛生物2020年參股智睿加碼大健康領(lǐng)域投資；參股深信生物，涉足mRNA技術(shù)平臺(tái)完善自身布局。

疫苗行業(yè)企業(yè)模式已經(jīng)相對(duì)明確，中國(guó)疫苗龍頭崛起的軌跡，無(wú)外有先入為主的營(yíng)銷(xiāo)把量做起來(lái)，起量之后持續(xù)自主研發(fā)產(chǎn)品管線(xiàn)。

也就是說(shuō)，雄厚的資金實(shí)力與漫長(zhǎng)的產(chǎn)品研發(fā)期構(gòu)建起來(lái)的自研產(chǎn)品管線(xiàn)才是疫苗龍頭的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

“近兩年爆發(fā)的新冠疫情，成了疫苗企業(yè)股價(jià)的助燃劑，但隨著疫情逐步得到控制，自身具備內(nèi)核價(jià)值才是股價(jià)的穩(wěn)定劑，才能在事件影響消退后保持穩(wěn)定業(yè)績(jī)�！贬t(yī)藥行業(yè)分析人士表示。

｜叁｜黃金十年

中國(guó)疫苗的時(shí)代

然而，與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展情況相比，中國(guó)的疫苗企業(yè)還有很長(zhǎng)的路要走。

從“倒買(mǎi)倒賣(mài)”到“自研自產(chǎn)”，中國(guó)疫苗行業(yè)迎來(lái)嶄新的十年，領(lǐng)頭羊企業(yè)正在向國(guó)際疫苗巨頭看齊，默沙東、輝瑞等公司市值已經(jīng)穩(wěn)居萬(wàn)億元人民幣，以智飛生物、康熙諾為代表的龍頭企業(yè)雖與其仍有差距，但未來(lái)可期。

中國(guó)疫苗股受到疫情控制良好的影響，近半年來(lái)行業(yè)內(nèi)企業(yè)市值整體縮水，部分疫苗公司甚至被低估。截至2月7日，智飛生物市盈率（TTM）已低至19．16，由于其收入主要為代理產(chǎn)品，明顯低于國(guó)內(nèi)其他疫苗企業(yè)，甚至比默沙東27．92的市盈率（TTM）還要低。

市場(chǎng)認(rèn)為，雖然國(guó)內(nèi)也有企業(yè)在研發(fā)HPV疫苗，但漫長(zhǎng)的研發(fā)期后方能上市，而智飛生物作為默沙東的中國(guó)代言人，代理產(chǎn)品仍有較大市場(chǎng)空間。

加上自研產(chǎn)品逐個(gè)上市，結(jié)合中國(guó)疫苗行業(yè)發(fā)展階段與中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，其更好的成長(zhǎng)性，本應(yīng)被賦予更高市盈率的智飛生物目前正處于低位。

首先，新冠疫情催化下，加速了民眾對(duì)疫苗的認(rèn)知提升。

2021年4月發(fā)布的《全國(guó)公眾疫苗認(rèn)知調(diào)研報(bào)告》顯示，12673名參與調(diào)研的公眾中有85％認(rèn)為接種疫苗可以預(yù)防疾病，對(duì)比2020年4月的調(diào)查報(bào)告中的47％有了明顯的提升。從部分重點(diǎn)品種來(lái)看，HPV疫苗、流感疫苗和肺炎疫苗的接種意愿顯著高于目前接種率水平，分別達(dá)到65％、57％和38％。

而從資本市場(chǎng)角度看，蹭上疫情熱度的標(biāo)的股一個(gè)個(gè)被捧上天，可見(jiàn)其重視。九安醫(yī)療（002432．SZ）憑借FDA對(duì)其新冠試劑盒的一紙審批，暴漲14倍成為年度“妖股之王”。

另外，疫情激發(fā)了疫苗行業(yè)更大活力，抓住機(jī)遇的企業(yè)開(kāi)始飛速發(fā)展。

全球行業(yè)格局看，BioNTech（BNTX． NASDAQ）、Moderna（MRNA． NASDAQ）抓住了疫情的風(fēng)口，在葛蘭素史克（GSK．NYSE）、輝瑞（PFE．NYSE）、賽諾菲（SNY． NASDAQ）、默沙東（MRK．NYSE）四大疫苗巨頭中分得一杯羹。

值得注意的是，疫情尤其讓全球?qū)χ袊?guó)疫苗企業(yè)刮目相看。

2020年作為國(guó)產(chǎn)新型疫苗的元年，新冠疫情打開(kāi)國(guó)產(chǎn)疫苗出口市場(chǎng)，打破了全球疫苗市場(chǎng)被巨頭壟斷的局面。未來(lái)隨著重磅國(guó)產(chǎn)疫苗的逐步推出，多品類(lèi)疫苗實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代甚至走出國(guó)門(mén)值得期待。

中國(guó)疫苗行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)封多佳表示，截至2021年上半年國(guó)產(chǎn)新冠疫苗在國(guó)內(nèi)的使用量超過(guò)1億3千萬(wàn)劑，而出口的數(shù)量也超過(guò)了1億劑，兩者基本相當(dāng)。中國(guó)新冠疫苗的工業(yè)制造能力已經(jīng)占全球新冠疫苗產(chǎn)能的約一半。

智飛生物作為國(guó)產(chǎn)疫苗企業(yè)的代表，在商業(yè)化能力具備優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上再修煉研發(fā)能力，構(gòu)建完整自研產(chǎn)品管線(xiàn)，未來(lái)可期。

       原文標(biāo)題 : 智飛生物疫苗大躍進(jìn)