本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

作者：齊恒輝，在雪球設(shè)有同名專欄

人腦的容量有限，在同一時間點能關(guān)注和思考的問題有限，把一個時間點上的思考和總結(jié)帶到下一個時間點的能力也有限，所謂“好了傷疤忘了疼”。經(jīng)驗形不成積累，就會在原地打圈圈，所以在關(guān)鍵節(jié)點做個備忘錄，連續(xù)地回顧，很有好處。

醫(yī)藥整體從21年7月份開始下調(diào)，醫(yī)藥指數(shù)跌了30％以上，一些細分方向像CXO和創(chuàng)新藥整體跌幅40％以上，在下跌的過程中，每到一個平臺期，都會有討論是不是可以抄底了？

之后又來一輪新低，直到本月出現(xiàn)兩個標志性的事件：第一件是關(guān)于葛蘭的傳言，明眼人一看就知道是謠言，盡管在股票市場真相在短期并不那么重要。第二件是信達和禮來合作的PD－1單抗被FDA ODCA斃掉。

毫無疑問，我們現(xiàn)在處在一個醫(yī)藥股價的下行周期，問題是我們現(xiàn)在處在什么位置？未來會怎么走向？我想用一個我目前的認知能夠理解和認同的框架來探索這個問題的答案，歡迎大家討論補充。

01一個簡單的模型

企業(yè)經(jīng)營的情況，是一個客觀事實；每個投資人都會對這個客觀事實有個主觀認知；不同投資人因為個人經(jīng)歷和認知能力差異，形成的主觀認識不盡相同；不同投資人基于不同的主觀認識走到股票市場，交易，然后形成股票價格。

股票價格持續(xù)的單向變化，會反過來向著股價上漲的方向影響投資人和經(jīng)營者的主觀認知，投資人的認知更加樂觀（悲觀），經(jīng)營者的表達更加樂觀（悲觀），“說著說著，自己都信了”，股價會因此進一步按照原來的方向傳導(dǎo)。

這是短期股價的規(guī)律，但是認知畢竟是認知，最后都要屈服于客觀事實，當(dāng)客觀事實出現(xiàn)，擺在面前后，所有人的認知都要調(diào)整，對之前的單邊變化有一個修正和回歸，這樣拉長時間看，股價的變化最終由長期的客觀事實來決定。

這里提到的短期，并不一定是幾天幾個月，也有可能是1年甚至2、3年。這中間的核心原因，我認為有兩個方面：

第一方面，認知在投資人中間的傳播需要時間，盡管現(xiàn)在信息傳遞速度很快，但是信息轉(zhuǎn)化成認知，認知轉(zhuǎn)化成行動需要過程；第二方面，客觀事實的驗證通常需要一定時間，比如說在2020年就能判斷國內(nèi)上市公司新冠疫苗的商業(yè)價值終局是不樂觀的，但是直到價格降了三次之后，才在股價上有相對充分的反應(yīng)。

這里提到的投資人是有權(quán)重影響力的投資人，或者大量持幣準備買股，或者大量持股可以賣掉，不是你我這樣的看官。這就跟市場整體的流動性有比較大的關(guān)系，大放水的大河有水小河滿，買一點股票就是灑灑水，流動性收縮的時候，投資人光情緒樂觀沒有用，有時候還得賣賣股票。

這里提到情緒對人的認知的影響，《思考快與慢》里說得更清楚，負責(zé)理性思考的系統(tǒng)二往往會受到負責(zé)感性思考的系統(tǒng)一干擾，這是底層的認知規(guī)律，非常有意思，這是人腦系統(tǒng)的固有bug，這bug跟巴別塔故事一樣，要是沒有這個bug那人得上天了。

02股價的拆解

基于以上簡單模型，我感受到，股價可以拆解成幾個因素，長期的經(jīng)營事實，短期的經(jīng)營事實，投資者的認知，市場流動性。

股價的周期波動，可以看成是這幾個主要因素周期波動的合成；如果對高中物理還有印象的話，我們應(yīng)該能記得，任何波動都可以分解成多個波動，理解起來就比較形象了。企業(yè)長期經(jīng)營事實，是由一系列短期是經(jīng)營事實構(gòu)成的，短期經(jīng)營事實的變化比較多，投資者認知的變化更加敏感，在疊加市場流動性的變化，共同構(gòu)成股價的變化。

以恒瑞醫(yī)藥來說，長期經(jīng)營事實就是他管理層不錯，他要長期耕耘制藥行業(yè)，無論風(fēng)雨，未來有可能一直是中國制藥行業(yè)老大也可能不是；短期經(jīng)營事實在眼前可以舉例的是：

1）2017年開始他受益到藥審改革原來產(chǎn)品批的更快了；

2）2019年后他有一個大產(chǎn)品PD－1上市貢獻收入了；

3）2019年開始他的核心仿制藥被集采，導(dǎo)致2021年業(yè)績拉垮；基于這些短期事實，2017年開始投資者認知到恒瑞醫(yī)藥香得了不得，2021年開始投資者認知到恒瑞醫(yī)藥臭的不能碰。

這些認知結(jié)合起來形成了過去股價的波動，如果去展望更長的時間短期的經(jīng)營事實影響權(quán)重不大，最終長期的股價還是要看對他更長期經(jīng)營的判斷。

基于股價拆解的原理，投資者按照主要盯哪個因素，可以把投資者分成四類：

第一類，主要盯企業(yè)的長期經(jīng)營事實，去判斷管理層和護河城這些個東西，然后基于此來做出自己的投資決策，他們對于短期的經(jīng)營事實反應(yīng)相對比較弱，但是對于短期過于激烈市場認知錯位會做出反應(yīng)，所謂“別人貪婪我恐懼…”，這一類要求是很高的，高在兩點：

第一，你對長期經(jīng)營事實要有非常堅固而正確地認知，這不容易；第二，你的資金來源和你的秉性，要允許你能抗住短期波動，不能說長期看好的公司買了，跌到底點了，初戀結(jié)婚你要隨份子，必須賣股票把錢拿回來，結(jié)果賣在最低點，這一類中的典型代表是巴菲特。

第二類，看短期的，就比方說，2017年藥審改革了，2019年眼看PD－1要批了，判斷恒瑞醫(yī)藥受益，那我買入恒瑞；2021年一看第五批仿制藥集采，恒瑞醫(yī)藥大品種降價太多了，判斷恒瑞不行了，那好我們賣出恒瑞。長期因素，比方說管理層，護城河等等我也看，但不是核心因素。這一類可以代表一部分投資者，可能國內(nèi)的機構(gòu)投資者大部分是這一類。

第三類，看短期趨勢，看股價漲出趨勢了，我跟進去漲幾天，過幾天跌了，只要看圖破位了，我就趕緊跑，什么產(chǎn)業(yè)趨勢，企業(yè)文化，業(yè)績增速，別跟我提這個，早戒了。這一類可以代表一部分投資者。

第四類，不知道自己是哪一類的投資者。股價漲出趨勢了，我買進去，然后看一看關(guān)于這公司的報道，發(fā)現(xiàn)PD－1要放量，這是個好機會；股價再漲一段時間，又看了一些報道，發(fā)現(xiàn)這公司管理層優(yōu)秀，護河城很高，準備長期持有，收集珍貴的籌碼；

之后產(chǎn)品集采，公司業(yè)績可能要出點問題，股價開始跌了，但“我是準備長期持有的，不為短期所動”，所以不必要賣；股價又跌了一段時間，隱隱感覺到這公司不太行啊；最后股價過渡反應(yīng)跌到低了，發(fā)現(xiàn)這公司是個垃圾，算我看錯了，賣！然后換到下一個。

03我們現(xiàn)在處在什么位置？

好了，羅列了一個簡單粗糙的框架，我是想在這個框架的基礎(chǔ)上，討論下醫(yī)藥行業(yè)股票到底處在周期波動的什么位置。

長期經(jīng)營事實，我的主觀判斷是持續(xù)溫和向上的；2020年暴漲的時候和現(xiàn)如今暴跌的時候，我們面對的是同一個長期經(jīng)營事實：需求端，人口老齡化非常明確，人均可支配收入在緩慢提升；供給端，大量人才回流，過去幾十年發(fā)展的積累和資本市場的支持，各個領(lǐng)域都有創(chuàng)業(yè)的人在忙碌。近期的十四五規(guī)劃里也提到對制藥工業(yè)收入和利潤增長8％的預(yù)期。

短期經(jīng)營事實，我的主觀判斷是在一個下行周期的走了一半的位置。從2011年醫(yī)保覆蓋完成以后，理論上整體醫(yī)療系統(tǒng)就要走向效率提升的過程，醫(yī)療體系的整體壓力應(yīng)該是要加大的，但是這個過程實在太漫長，直達2018年醫(yī)保局成立才正式開始，這中間還伴隨了藥審改革帶來的一個小的上行周期，這個小上周期帶來的審評加速已經(jīng)充分釋放，隨之而來的靶點內(nèi)卷和外企競爭才剛剛開始。

一個重要的問題是，如果現(xiàn)在是下行到二分之一位置，那么下行的底部位置是什么樣呢？我覺得醫(yī)保局的十四五計劃給出了答案，基本上醫(yī)保局把他的下列KPI完成一半以上的時候，我們可以做出短期經(jīng)營事實到了底部的判斷。那時候仿制品，低效產(chǎn)品的水分差不多擠干了。

市場認知，我的主觀判斷是在一個下行周期的走了四分之三到八分之七的位置（我可真厲害，要沒點數(shù)學(xué)功底，都算不到到這么細），經(jīng)過一輪洗禮，多數(shù)人對創(chuàng)新藥和醫(yī)藥行業(yè)的認識似乎開始有了相對客觀的認識，有些慌不擇路，但是還沒有做到死心和絕望，為什么一定會死心和絕望呢？

跟霍華德馬克斯說的一樣，市場的鐘擺從來不會在半路停下來，一定要走到階段，我認可這個觀點。前幾天，還有小伙伴拿著醫(yī)藥十四五規(guī)劃說事，我給兩句話點評：“長期看都是利好，短期不知如何是好”“配合醫(yī)保十四五規(guī)劃服用效果更佳”

市場流動性，我主觀的判斷是大體處在一個下行周期的開始，美國通脹起來了，美聯(lián)儲縮表，國內(nèi)不知道能不能抗到一季度，收縮的環(huán)境對biotech融資不利，美股biotech也基于這個預(yù)期調(diào)整了一陣子了。另外國內(nèi)幾千億的醫(yī)藥主題基金，2021年四季度還是純申購階段狀態(tài)，有幾個大基金申購增長還不少，昨天葛蘭基金贖回謠言大概率是贖回的開始；跌得時候總能找到理由，就像漲的時候一樣。

綜合起來看，我認為目前幾個因素里面“市場流動性”因素是主要矛盾，經(jīng)營層面的風(fēng)險不是主要矛盾了；市場流動性因素主導(dǎo)的情況下一定會超跌，歷史經(jīng)營一再教育我們，這種情況下不要輕易博反彈，但，一定會跌出大機會，就像當(dāng)時瘋漲出大風(fēng)險一樣。一個上行周期結(jié)束了，一個上行周期醞釀中。

04最重要的事

以上是我的判斷，最后最重要的是我之前的判斷多數(shù)不準確，通常是結(jié)論下得太早了，隨手舉個例子放在下面；不過我覺得這個思考的框架還行，基于這個框架咱們討論討論，你覺得現(xiàn)在到什么位置了。有人說醫(yī)藥的現(xiàn)在經(jīng)歷的和電新行業(yè)的情況類似，有沒有兩個行業(yè)都懂的大佬說說。

一個例子：2020年5月13，我覺得醫(yī)藥實在漲得太過火了，開了個＃醫(yī)藥泡沫＃的話題，之后醫(yī)藥指數(shù)漲了45％才達到最高點，如果基于這個認知做決策，直到2021年7月份漫長的一年時間里都要持續(xù)被打臉；這還只是指數(shù)，隨便舉幾個個股的例子，從2020年5月13開始到最高點，恒瑞醫(yī)藥漲了45％，信達生物漲了174％，藥明康德漲了177％，愛爾眼科漲了157％，智飛生物135％。

不過值得心理平衡一點的是，有一位醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)人士在同年8月份接受采訪的時候，給出了錯誤的判斷（如下圖），還是牛頓老師說得好“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預(yù)料到人們的瘋狂”：

（齊恒輝）

       原文標題 : 以恒瑞為樣本：醫(yī)藥跌到什么位置了？