《投資者網(wǎng)》蔡俊

“金牙銀眼銅骨頭”，消費(fèi)醫(yī)療三大領(lǐng)域皆落地集采，也倒逼各龍頭尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)。

在資本市場(chǎng)，被稱(chēng)為“茅”的都是行業(yè)龍頭。光醫(yī)療板塊，就有“牙茅”通策醫(yī)療、“眼茅”愛(ài)爾眼科，以及“骨茅”山東威高骨科材料股份有限公司（下稱(chēng)“威高骨科”、“公司”，688161．SH）。

2022年底，威高骨科公開(kāi)超10億元的收購(gòu)。很快，監(jiān)管層就下發(fā)問(wèn)詢函。與此同時(shí)，公司又解禁一批限售股，可謂處于多事之秋。

截至2022年三季度，威高骨科資產(chǎn)總額56．19億元，其中貨幣資金26．51億元，負(fù)債率為15．13％。因此，公司收購(gòu)的壓力較小。業(yè)績(jī)方面，三大類(lèi)產(chǎn)品的集采全部落地，公司業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎�，收�?gòu)標(biāo)的能帶來(lái)多少價(jià)值，還有待觀察。

監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注728．05％增值率

2022年12月，威高骨科公告擬以自有資金10．3億元收購(gòu)新生醫(yī)療100％的股權(quán)。新生醫(yī)療由公司控股方威海威高國(guó)際醫(yī)療投資控股有限公司旗下的企業(yè)控制。因此，收購(gòu)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)方案，新生醫(yī)療的評(píng)估值為10．3億元，增值率達(dá)728．05％。2021年和2022年前10個(gè)月，該標(biāo)的營(yíng)業(yè)收入分別為1．77億元、1．72億元，歸母凈利潤(rùn)各自為0．45億元、0．46億元，并承諾2022年至2025年的凈利潤(rùn)至少達(dá)0．56億元、0．67億元、0．83億元、1億元。若未完成，新生醫(yī)療的股東將以現(xiàn)金方式補(bǔ)償威高骨科。

超10億元的關(guān)聯(lián)交易，容易引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。不久后，監(jiān)管層下發(fā)問(wèn)詢函，要求威高骨科重點(diǎn)解釋728．05％的增值率。

問(wèn)詢函顯示，監(jiān)管層就公司從新生醫(yī)療的主要產(chǎn)品、核心技術(shù)、市場(chǎng)規(guī)模及市占率等角度，詳細(xì)論證增值率較高的原因。對(duì)此，威高骨科披露，新生醫(yī)療主營(yíng)產(chǎn)品包括富血小板血漿（PRP）制備用套裝、封閉創(chuàng)傷負(fù)壓引流套裝等，兩個(gè)產(chǎn)品均為國(guó)產(chǎn)首款，技術(shù)過(guò)硬且具有充分的競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，當(dāng)論述市場(chǎng)規(guī)模及市占率時(shí)，威高骨科回復(fù)“目前缺乏公開(kāi)的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和同行業(yè)公司銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，無(wú)法獲得準(zhǔn)確市場(chǎng)份額和排名數(shù)據(jù)”。2022年前10個(gè)月，新生醫(yī)療的PRP設(shè)備、封閉創(chuàng)傷負(fù)壓引流套裝分別實(shí)現(xiàn)收入0．93億元、0．78億元，并預(yù)計(jì)前者未來(lái)有望取得25－30％的復(fù)合增長(zhǎng)率。

雖沒(méi)有明確數(shù)據(jù)，但也非無(wú)跡可尋。華泰證券曾在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，目前PRP設(shè)備的主流廠商包括新生醫(yī)療、瑞士Regenlab、韓國(guó)REV MED等。其中，瑞士Regenlab的產(chǎn)品在中國(guó)唯一總經(jīng)銷(xiāo)商為華熙生物（688363．SH）。2022年上半年，華熙生物表示PRP設(shè)備在全國(guó)300余家醫(yī)院銷(xiāo)售，而新生醫(yī)療的同類(lèi)產(chǎn)品覆蓋醫(yī)院數(shù)量超過(guò)600家，因此銷(xiāo)售額或高于同行。

2022年三季度，春立醫(yī)療（688236．SH）也上市銷(xiāo)售PRP設(shè)備。華泰證券在研報(bào)中預(yù)計(jì)，春立醫(yī)療2023年將實(shí)現(xiàn)0．8億元的銷(xiāo)售額。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加情況下，新生醫(yī)療是否能實(shí)現(xiàn)PRP設(shè)備25－30％的增長(zhǎng)率，還有待觀察。

高增值率，一塊來(lái)自業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，還有一塊來(lái)自市盈率。公司選取的可比企業(yè)案例，包括三友醫(yī)療（688085．SH）和大博醫(yī)療（002901．SZ），收購(gòu)當(dāng)時(shí)的靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率等平均值分別為29．44倍、23．22倍，新生醫(yī)療的靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率各自為23．08倍、18．43倍。對(duì)此，監(jiān)管層要求公司解釋選擇案例是否合理。

威高骨科回復(fù)，目前A股市場(chǎng)沒(méi)有主營(yíng)PRP設(shè)備、封閉創(chuàng)傷負(fù)壓引流套裝的標(biāo)的，但三友醫(yī)療和大博醫(yī)療同為醫(yī)療器械領(lǐng)域，研發(fā)和銷(xiāo)售模式相似，因此選擇可比企業(yè)合理。

“骨茅”集采后又遇限售股解禁

被譽(yù)為“骨茅”的威高骨科，正遭遇上市后的業(yè)績(jī)、估值等雙重壓力。

2022年前三季度，威高骨科的營(yíng)業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為13．93億元、4．42億元，各自同比下降11．31％、10．53％。對(duì)此，公司表示業(yè)績(jī)下滑是脊柱集采在9月末公示，第三季度下游終端及經(jīng)銷(xiāo)商相對(duì)謹(jǐn)慎，因此有意減少備貨。

威高骨科所說(shuō)的集采，是當(dāng)年9月在上海開(kāi)標(biāo)的全國(guó)骨科脊柱類(lèi)耗材集中帶量采購(gòu)。根據(jù)結(jié)果，公司全線中標(biāo)集采產(chǎn)品。至此，公司三大產(chǎn)品線脊柱、創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)等均陸續(xù)進(jìn)行集采。關(guān)節(jié)類(lèi)、創(chuàng)傷類(lèi)的結(jié)果分別在2021年11月、2022年3月開(kāi)始執(zhí)行，脊柱類(lèi)將從今年1月落地執(zhí)行。

靴子落地，市場(chǎng)關(guān)心各類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售現(xiàn)狀和前景。從已執(zhí)行結(jié)果看，2022年上半年，威高骨科的關(guān)節(jié)類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2．9億元，同比上漲13．39％；創(chuàng)傷類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2．7億元，同比下降13．89％。

華金證券在一份研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，脊柱類(lèi)集采的采購(gòu)量在120萬(wàn)套，覆蓋全國(guó)95％的醫(yī)院手術(shù)量，周期3年，平均每套中標(biāo)價(jià)格在4500元－4800元；以此測(cè)算，該類(lèi)產(chǎn)品的每年市場(chǎng)規(guī)模為18億元－19．2億元。2020年，威高骨科脊柱產(chǎn)品的市占率不到10％，國(guó)產(chǎn)份額排名第一，但與進(jìn)口產(chǎn)品約60％的份額有一定差距。

根據(jù)集采結(jié)果，進(jìn)口產(chǎn)品的中選率僅有12％。按此預(yù)測(cè)，假設(shè)威高骨科借助集采實(shí)施，市占率達(dá)50－60％，那么公司該板塊的年收入將為9億元－11．5億元。而2021年，公司脊柱類(lèi)產(chǎn)品的收入為10．2億元，占營(yíng)業(yè)收入的47．41％。

綜合來(lái)看，集采后威高骨科的業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎�。這也是公司收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的初衷，從行業(yè)先前案例看，各家企業(yè)的結(jié)局大相徑庭。

比如大博醫(yī)療，2022年前三季度明顯下滑，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比下降5．37％、53．17％。其中，大博醫(yī)療2021年收購(gòu)主營(yíng)孔鏡設(shè)備耗材的安德思考普；2022年上半年，安德思考普虧損344萬(wàn)元。

相反，2022年前三季度三友醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比上漲15％、9．85％。2021年，三友醫(yī)療收購(gòu)主營(yíng)超聲外科手術(shù)設(shè)備的水木天蓬。2022年上半年，水木天蓬營(yíng)業(yè)收入0．18億元，凈利潤(rùn)283．6萬(wàn)元。

從新生醫(yī)療與威高骨科的收入比較看，前者對(duì)后者的貢獻(xiàn)小于10％。因此，集采后的威高骨科，在三大產(chǎn)品或收入放緩的情況下，通過(guò)控制費(fèi)用提高凈利潤(rùn)可能是手段之一。2022年前三季度，公司三大費(fèi)用合計(jì)4．96億元，同比下降28．8％。

市值方面，威高骨科又有一批股份解禁。2022年底，公司2525．25萬(wàn)股限售股解禁，占總股本比例的6．31％。截至1月31日，公司總市值255．8億元，報(bào)收63．95元／股的價(jià)格離曾經(jīng)120元／股的高位相去甚遠(yuǎn)。

2022年6月，威海永耀貿(mào)易中心、中保投資有限責(zé)任公司、通用技術(shù)集團(tuán)投資管理有限公司、上海國(guó)鑫投資發(fā)展有限公司等4個(gè)股東已有過(guò)一輪限售股解除。同年9月底，3個(gè)股東減持了相關(guān)份額，但同期中歐基金旗下產(chǎn)品對(duì)公司進(jìn)行增持，持股數(shù)量達(dá)618．9萬(wàn)股。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來(lái)源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 威高骨科：10億收購(gòu)案牽出7倍溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易