文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

“備受矚目”的恒瑞醫(yī)藥，整個(gè)2022年都流年不利。

2022年，其營(yíng)業(yè)收入212.80億元，同比下降17.87%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)39.06億元，同比下降13.77%；歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)34.10億元，同比下降18.83%。

這份業(yè)績(jī)報(bào)告，是恒瑞醫(yī)藥在其25年的A股生涯中，繼2021年之后的第二次業(yè)績(jī)下滑，也是恒瑞醫(yī)藥第一次連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑。其各項(xiàng)數(shù)據(jù)中，營(yíng)業(yè)收入是4年來(lái)的最低，凈利潤(rùn)是5年來(lái)的最低，毛利率是9年來(lái)的最低。

也許是為了緩解尷尬的氣氛，恒瑞醫(yī)藥迅速發(fā)布了2023年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告——就在2022年報(bào)發(fā)布的當(dāng)天。今年一季度，其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)0.25%與0.17%。

雖然幾近于原地踏步，但這已經(jīng)是自2021年年末業(yè)績(jī)進(jìn)入下行通道以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的首次同比上升了。

這些年，恒瑞醫(yī)藥屬實(shí)擁有了太多的光環(huán)：藥茅、創(chuàng)新藥一哥，仿佛大家已經(jīng)蓋棺定論，其創(chuàng)新策略將前景無(wú)限。

在這種幾近狂熱的樂觀之下，恒瑞醫(yī)藥的市值一路狂飆。2007年，其市值首次達(dá)到100億，這個(gè)坎恒瑞醫(yī)藥走了10年。后來(lái)，從100億沖到1000億市值，用了8年；從1000億沖向2000億，用了2年；從2000億沖到3000億，用了1年。到2021年，恒瑞醫(yī)藥市值達(dá)到驚人的6000億。

人們一度認(rèn)為，這會(huì)是中國(guó)第一個(gè)破萬(wàn)億的醫(yī)藥企業(yè)。

但是，2021年其出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次業(yè)績(jī)下滑。2022年，下滑繼續(xù)。如今的恒瑞醫(yī)藥市值經(jīng)過(guò)一輪80%的大漲，維持在3000億一線，但相比最高點(diǎn)仍已腰斬，相當(dāng)于5年之前。

浮浮沉沉之后，“藥茅”是否能真正利空出盡，重返新高呢？

01

產(chǎn)品：蜀中無(wú)大將

卡瑞利珠單抗的致命之處在于競(jìng)爭(zhēng)者甚眾。

人們普遍認(rèn)為，導(dǎo)致恒瑞業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的是2021年的集采。但是細(xì)究起來(lái)，真正出現(xiàn)問題的，就是以往恒瑞醫(yī)藥賴以自豪的“創(chuàng)新戰(zhàn)略”。

根據(jù)公開資料來(lái)看，外界普遍認(rèn)為，一類新藥艾瑞昔布片獲批臨床的2003年，是恒瑞醫(yī)藥的“創(chuàng)新元年”。但20年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥實(shí)際上一直還是在靠仿制藥打天下。2018年，恒瑞醫(yī)藥全年174.2億元收入，仿制藥占比超過(guò)80%。這為其在未來(lái)集采中的打擊埋下了隱患。

2018年到2021年之間，恒瑞醫(yī)藥共有18個(gè)品種中標(biāo)集采，平均降幅達(dá)到了73%。2021年9月落地的第5批國(guó)采中，恒瑞8個(gè)產(chǎn)品中選，當(dāng)年雖然只實(shí)際執(zhí)行集采價(jià)3個(gè)月，但這8個(gè)品種的全年銷售額下降了37%。

中標(biāo)已經(jīng)是傷筋動(dòng)骨，失標(biāo)則是滅頂之災(zāi)。

2020年全年，造影劑系列產(chǎn)品為恒瑞創(chuàng)造了36.3億元營(yíng)收。但在2021年的集采中，恒瑞醫(yī)藥最重要的造影劑產(chǎn)品——碘克沙醇，卻折戟失標(biāo)。

這些都直接導(dǎo)致了恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)?021年掉頭向下。

而在這個(gè)時(shí)候，恒瑞醫(yī)藥被資本市場(chǎng)看中的創(chuàng)新藥，卻沒有起到壓艙石的作用。

從2011年艾瑞昔布獲批上市，到2023年阿得貝利單抗注射液獲批上市。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，其創(chuàng)新藥產(chǎn)品矩陣中已經(jīng)有12款產(chǎn)品。數(shù)量不可謂不多，但商業(yè)化價(jià)值卻并非出類拔萃。

根據(jù)年報(bào)顯示，2022 年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入81.16億元。我們做一個(gè)簡(jiǎn)單折合，每個(gè)創(chuàng)新藥的平均銷售收入不足7億元。而其中，卡瑞利珠單抗貢獻(xiàn)了大部分的收入。也就是說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥其他的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，能過(guò)10億的大品種寥寥無(wú)幾。

2022年年報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥坦誠(chéng)“部分創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)較慢，個(gè)別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。”

反觀同類企業(yè)，石藥集團(tuán)丁苯酞十?dāng)?shù)年如一日支撐著企業(yè)半壁江山。中國(guó)生物制藥的安替羅尼至今沒有對(duì)手，也成為支撐業(yè)績(jī)和市值的最大保障。

卡瑞利珠單抗本來(lái)有希望成為恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)的“壓艙石”。2019年上市之后，卡瑞利珠單抗表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2020年上半年，恒瑞的卡瑞利珠單抗銷售額超20億元，占據(jù)近40%的市場(chǎng)份額。甚至有機(jī)構(gòu)將卡瑞利珠單抗2021年的銷售額目標(biāo)定在了100億元。

但卡瑞利珠單抗的致命之處在于競(jìng)爭(zhēng)者甚眾。

PD-1號(hào)稱是中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的“卷王”。除了已經(jīng)上市的近10款PD-1類藥品以外，根據(jù)智慧芽新藥情報(bào)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)還有77個(gè)PD-1類藥物處于臨床試驗(yàn)階段。

競(jìng)爭(zhēng)者紛紛扎堆的情況下，卡瑞利珠單抗也很快被列入集采，價(jià)格暴降至85%。

有一款絕對(duì)重磅的產(chǎn)品對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然有單品依賴的風(fēng)險(xiǎn)，但如果技術(shù)壁壘足夠高，那紅利期就會(huì)足夠長(zhǎng)，就可以給企業(yè)長(zhǎng)期的底盤支撐。恒瑞醫(yī)藥顯然沒能做到。

02

管理：換帥有點(diǎn)煩

精明了一輩子的孫飄揚(yáng)，在識(shí)人這方面栽了一個(gè)大跟頭。

2022年12月5日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告，收到公司副總經(jīng)理、首席醫(yī)學(xué)執(zhí)行官（腫瘤）張曉靜女士因“個(gè)人原因”提交的辭職報(bào)告。

這是2022年，第四位從恒瑞醫(yī)藥辭職的副總經(jīng)理，前三位依次為張?jiān)录t、鄒建軍、陶維康，均為恒瑞醫(yī)藥此前重要的業(yè)務(wù)或管理骨干。

此前的2020年7月5日，恒瑞醫(yī)藥公告稱，一次性宣布了蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉四名公司副總經(jīng)理的辭職。近些年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的高管團(tuán)隊(duì)如落花流水一般兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。

人事方面的不穩(wěn)定，是恒瑞醫(yī)藥“換帥風(fēng)波”的后遺癥。

恒瑞醫(yī)藥的老掌門孫飄揚(yáng)一直是個(gè)“狠人”。1990年，32歲的臨危受命任職連云港制藥廠的廠長(zhǎng)，用了二十多年的時(shí)間，將這個(gè)瀕臨破產(chǎn)的小廠打造成中國(guó)“藥茅”。2020年1月，功成名就的孫飄揚(yáng)將恒瑞醫(yī)藥交給周云曙打理，想完成一段“事了拂衣去，深藏功與名”的商場(chǎng)佳話。

沒想到精明了一輩子的孫飄揚(yáng)，在識(shí)人這方面栽了一個(gè)大跟頭。他所寄予厚望的周云曙不僅沒有帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥更上一層樓，反而遭遇了業(yè)績(jī)和人品上的雙重否定。

首先就是前文所提到過(guò)的集采失利。2021年6月，在第五批集采中，恒瑞醫(yī)藥造影劑產(chǎn)品碘克沙醇注射液、格隆溴銨注射液雙雙落選。2021年恒瑞醫(yī)藥首度出現(xiàn)營(yíng)收凈利“雙降”，營(yíng)業(yè)收入259.10億元，同比下降6.59%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為45.30億元，同比下降28.41%。

種種不利引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“藥茅”核心價(jià)值的重新審視。自2021年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)從最高點(diǎn)的近百元最低跌至二十多元，市值從最高超過(guò)6000億，低至不足2000億。

如果說(shuō)業(yè)績(jī)的失利展示出的是在醫(yī)藥行業(yè)下行背景下，高管能力的不足，那“內(nèi)幕交易丑聞”屬實(shí)讓人大跌眼鏡。

2020年5月12日，恒瑞醫(yī)藥與司太立正式簽署了合作協(xié)議，13日發(fā)布了合作公告。隨后，司太立股票大漲。

交易發(fā)生時(shí)，周云曙正擔(dān)任恒瑞醫(yī)藥的總經(jīng)理，是這項(xiàng)合作里最核心的人物之一。作為重要知情人，周云曙卻在交易公告發(fā)出前用他人賬戶買入司太立股票，并在司太立股票大漲后賣出。

后來(lái)，這波“騷操作”被監(jiān)管部門查處，決定沒收周云曙違法所得，同時(shí)處以50萬(wàn)元罰款。

而周云曙的非法獲利是多少呢？

45萬(wàn)！

而數(shù)據(jù)顯示，2020年，周云曙從恒瑞醫(yī)藥獲得稅前報(bào)酬總額為480萬(wàn)元，截至2020年末持股數(shù)高達(dá)454.66萬(wàn)股。按當(dāng)時(shí)恒瑞醫(yī)藥超過(guò)90元的股價(jià)來(lái)算，周云曙身價(jià)數(shù)億。這謎一般的操作幾乎成為業(yè)內(nèi)笑柄。

2021年7月，周云曙引咎辭職，孫飄揚(yáng)不得不重新出山主持恒瑞醫(yī)藥大局。

只是2020到2022年，幾乎就成了恒瑞醫(yī)藥失去的兩三年。

03

未來(lái)：是否利空出盡？

“藥茅”后續(xù)面對(duì)的，依舊是老問題。

2022年結(jié)束之后，壞消息是恒瑞醫(yī)藥增長(zhǎng)性跌到了谷底。

2022年，恒瑞醫(yī)藥所謂的盈利，依靠的并非是開源，而是硬生生的節(jié)流。根據(jù)年報(bào)顯示，2022年恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~減少30億。

之所以能持續(xù)盈利，孫飄揚(yáng)的費(fèi)用控制起到了重要的作用。2022年，恒瑞醫(yī)藥銷售收入減少了20億，管理費(fèi)用減少了5億，研發(fā)費(fèi)用減少了10億，僅這三項(xiàng)就省去了超35億。而2022年，恒瑞醫(yī)藥的扣非凈利潤(rùn)也僅是34.10億元。

好消息是，恒瑞醫(yī)藥似乎也沒有什么可以再失去的了。

首先，雖然業(yè)績(jī)下滑明顯，但是對(duì)恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)仍未傷筋動(dòng)骨。從賬面來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)狀況仍然良好。

最新的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥2022年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額有145.37億，期末貨幣資金達(dá)151.1億元。應(yīng)收賬款僅有58.91億且大多集中在3個(gè)月以內(nèi)，壞賬計(jì)提不足1億。負(fù)債僅為29.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率不足10%。

對(duì)于燒錢的創(chuàng)新藥研發(fā)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金的充足和財(cái)務(wù)的健康，是企業(yè)莫大的底氣。恒瑞醫(yī)藥也基本保持了“公告狂魔”的本色，仍在樂此不疲地公告研發(fā)進(jìn)展。

2022年，恒瑞醫(yī)藥取得3個(gè)創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件、14個(gè)仿制藥制劑生產(chǎn)批件、45個(gè)創(chuàng)新藥臨床批件 、2 項(xiàng)臨床試驗(yàn)被納入突破性治療名單、2 項(xiàng)上市申請(qǐng)獲優(yōu)先審評(píng)資格、1項(xiàng)臨床試驗(yàn)被納入美國(guó) FDA 孤兒藥資格認(rèn)定。

而對(duì)于已有的產(chǎn)品而言，幾輪集采下來(lái)，基本已經(jīng)篩過(guò)一遍，后續(xù)基本沒有再可以“暴雷”的重磅風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，利空似乎已經(jīng)出盡，股價(jià)也從谷底持續(xù)攀升。距2021年最低點(diǎn)漲幅已超80%。

恒瑞醫(yī)藥股價(jià)表現(xiàn)（2021年1月至今）

但“藥茅”后續(xù)面對(duì)的，依舊是老問題。

第一是如何取得某個(gè)技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，來(lái)確定某一領(lǐng)域的霸主地位。比如新冠疫情以來(lái)，輝瑞在mRNA新冠疫苗和新冠藥物方面迅速占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)，并一舉突破千億營(yíng)收。如果恒瑞只是滿足于在熱門靶點(diǎn)的持續(xù)內(nèi)卷，那面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)仍然很高。

第二是能否構(gòu)建起穩(wěn)固的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。這樣使在某一領(lǐng)域產(chǎn)品受到影響時(shí)，也能有其他穩(wěn)定的業(yè)務(wù)板塊補(bǔ)齊短板。同為傳統(tǒng)藥企的石藥集團(tuán)，雖然同樣高舉創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的大旗，但其并未舍棄所謂“低端”的原料藥。在2022年，原料藥依然為石藥集團(tuán)提供著穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，推動(dòng)著業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第三是國(guó)際化是否能取得真正的突破。雖然恒瑞醫(yī)藥一直聲稱“創(chuàng)新”和“國(guó)際化”，但是如今的國(guó)際化僅僅是在研發(fā)方面，真正的國(guó)際收入占比不足10%。

當(dāng)然這也是中國(guó)藥企的通病，在國(guó)內(nèi)卷來(lái)卷去，在國(guó)際默默無(wú)聲。“藥茅”或許可以帶頭走出一個(gè)國(guó)際化的成功模板。

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       原文標(biāo)題 : 藥茅利空出盡？｜巨潮