文:權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢(qián)芬芳

編：許輝

最近，中國(guó)醫(yī)療界反貪腐行動(dòng)，要求全面整治醫(yī)院和醫(yī)生亂開(kāi)藥牟利，涉及違法違紀(jì)的要求倒查20年，因事關(guān)巨額的醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用，一時(shí)間醫(yī)藥企業(yè)惶慌不斷，多場(chǎng)學(xué)術(shù)會(huì)議延期或取消。

主銷(xiāo)產(chǎn)品為普瑞巴林膠囊的上海國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為民生證券。本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)1991.67萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%；此次擬投入募集資金7億元，用于新建生產(chǎn)基地項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.913億元）。

報(bào)告期內(nèi)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.16%、49.83%及27.50%，流動(dòng)負(fù)債分別為4.121億元、2.99億元、1.378億元，占負(fù)債總額的比例分別為92.20%、78.91%、67.22%。

國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥股權(quán)結(jié)構(gòu)分散及無(wú)實(shí)際控制人，商譽(yù)達(dá)1.278億元；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，新藥布局較少，毛利率下滑且低于可比同行均值；推廣費(fèi)用是研發(fā)投入的數(shù)倍，備受證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比同行均值；與合伙公司存在未決訴訟，抽檢多次受到處罰。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散及無(wú)實(shí)際控制人，商譽(yù)達(dá)1.278億元

公司前身為上海國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥有限公司，設(shè)立時(shí)的名稱(chēng)為上海雍康醫(yī)藥有限公司，后于2004年10月21日更名為上海國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥有限公司。股份公司成立于2021年11月19日，由國(guó)創(chuàng)有限整體變更而來(lái)。

2003年3月1日，上海膠帶投資管理有限公司、上海浦東新區(qū)醫(yī)藥藥材有限公司、南京極遞投資咨詢有限公司、深圳市凱輝科技有限公司、瑞安市正瑞貿(mào)易有限公司共同設(shè)立國(guó)創(chuàng)有限，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本為500.00萬(wàn)元。上述五名股東中，膠帶投資為國(guó)有參股企業(yè)、浦東醫(yī)藥藥材為國(guó)有控股企業(yè)，其余股東為民營(yíng)企業(yè)。上海雍康股東穿透后的國(guó)資持股比例低于50%，為國(guó)有參股企業(yè)。2005年2月國(guó)創(chuàng)有限第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，國(guó)有股東均已退出持股，公司及前身國(guó)創(chuàng)有限股東中不再涉及國(guó)有股東。

報(bào)告期初至紅籌架構(gòu)拆除日（2020年12月25日），國(guó)創(chuàng)有限為外商獨(dú)資企業(yè)，香港康聯(lián)系公司的控股股東；紅籌架構(gòu)拆除后，公司無(wú)控股股東。報(bào)告期內(nèi)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在單一股東實(shí)際控制或多個(gè)股東共同控制公司的情形，公司無(wú)控股股東和實(shí)際控制人。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，GH持有公司14.3117%股份，BE持有公司12.9845%股份，BeevestCapital持有公司10.5439%股份，BlueStoneHolding持有公司8.3259%股份，上海岑鵬持有公司7.4903%股份。

2020年12月21日，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥第一大股東GH的實(shí)際控制人存在變更情形，主要系公司法定代表人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理魏建民通過(guò)上海騁勤受讓W(xué)illiamRobertKeller持有的GH股份導(dǎo)致；WilliamRobertKeller由于已逾退休年齡，逐步退出康聯(lián)控股的經(jīng)營(yíng)管理，由魏建民受讓W(xué)illiamRobertKeller持有的GH的股份有利于其勤勉盡責(zé)履行管理職責(zé)，也有利于公司經(jīng)營(yíng)管理層的穩(wěn)定以及公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，最近兩年內(nèi)，GH、BE、BeevestCapital、BlueStoneHolding、XinPingHoldings、TFKLLtd.、VMKLLtd.、DCKLLtd.等主要股東始終為公司持股5%以上的股東。

報(bào)告期各期末，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥商譽(yù)金額分別為7,029.54萬(wàn)元、1.278億元、1.278億元，主要系對(duì)外收購(gòu)造成，無(wú)論是否存在減值跡象，公司將至少每年末進(jìn)行減值測(cè)試。公司報(bào)告期內(nèi)重大資產(chǎn)重組情況主要為公司于2021年11月以1.183億元收購(gòu)山東中泰91.00%股權(quán)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，新藥布局較少，毛利率下滑且低于可比同行均值

國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥主要從事藥品研發(fā)、生產(chǎn)、推廣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)。2020年-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.188億元、3.895億元和4.465億元，2021年?duì)I收下滑6.996%，2022年較2021年增長(zhǎng)14.63%；各期凈利潤(rùn)分別為4399.46萬(wàn)元、7046.06萬(wàn)元和8436.38萬(wàn)元2021年和2022年凈利潤(rùn)增幅分別為60.16%和19.73%。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2020年，公司現(xiàn)金分紅金額為8450萬(wàn)元，是當(dāng)期凈利潤(rùn)的1.92倍。

公司綜合考慮主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)模式、主要產(chǎn)品及服務(wù)種類(lèi)等因素，選取泰恩康、一品紅、立方制藥、康芝藥業(yè)作為同行業(yè)可比公司。相較于可比公司，公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模、產(chǎn)品數(shù)量、員工人數(shù)規(guī)模較小，與大型醫(yī)藥公司相比，公司在產(chǎn)品數(shù)量、銷(xiāo)售渠道上仍然存在一定的不足。

國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥自產(chǎn)產(chǎn)品主要包括，化藥制劑：普瑞巴林膠囊、替米沙坦片等；原料藥及中間體：格列美脲、鹽酸依匹斯汀、依匹斯汀氫溴酸鹽等；中成藥：益心舒顆粒、頸康膠囊、熊膽痔靈栓等。公司自產(chǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.115億元、1.991億元、2.522億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為50.53%、51.21%、56.51%。

報(bào)告期內(nèi)，公司普瑞巴林膠囊的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為45.01%、41.46%、37.05%，系公司主要收入及利潤(rùn)來(lái)源。受集采影響，公司普瑞巴林膠囊平均銷(xiāo)售單價(jià)大幅下降。在2020年，平均銷(xiāo)售單價(jià)為6.01元/粒，集采實(shí)施后，2021年、2022年平均銷(xiāo)售單價(jià)為2.94元/粒、2.48元/粒。但隨著公司進(jìn)入集采，銷(xiāo)量大幅上升，報(bào)告期各期銷(xiāo)量分別為3,133.31萬(wàn)粒、5,476.03萬(wàn)粒、6,661.74萬(wàn)粒。

公司益心舒顆粒產(chǎn)品系于2021年12月中標(biāo)中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)，產(chǎn)品單價(jià)有所下降，由于集采系于2022年4月執(zhí)行，對(duì)報(bào)告期內(nèi)公司整體業(yè)務(wù)影響較小。

公司代理產(chǎn)品主要包括：生物制品：人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、破傷風(fēng)人免疫球蛋白等；化藥制劑：富馬酸喹硫平緩釋片、奧扎格雷鈉氯化鈉注射液、阿德福韋酯片、恩替卡韋分散片等。

報(bào)告期內(nèi)，代理產(chǎn)品業(yè)務(wù)是國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥重要的收入和利潤(rùn)來(lái)源之一，占比分別為38.92%、38.37%和33.07%。代理權(quán)的穩(wěn)定對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有重大影響，公司與主要代理產(chǎn)品供應(yīng)商合作期間不存在被取消代理資格和糾紛的情形。在后續(xù)合作過(guò)程中不排除因無(wú)法與供應(yīng)商就采購(gòu)價(jià)格調(diào)整達(dá)成一致意見(jiàn)，而導(dǎo)致影響公司與代理產(chǎn)品供應(yīng)商之間的合作關(guān)系的可能性。如果公司主要代理產(chǎn)品的代理關(guān)系中止或終止，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

2020年-2022年，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥的綜合毛利率分別為55.44%、53.26%和50.67%，毛利率下滑，且低于可比同行均值58.88%、58.74%和58.36%。

報(bào)告期內(nèi)，公司自產(chǎn)產(chǎn)品分為化藥制劑、原料藥及中間體、中藥，各期自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率分別為83.09%、78.33%、72.99%，報(bào)告期各期，同行業(yè)可比公司自產(chǎn)產(chǎn)品平均毛利率分別為80.46%、78.07%、76.04%。2022年度，公司自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率略低于同行業(yè)平均水平。

推廣費(fèi)用是研發(fā)投入的數(shù)倍，備受證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢

截至報(bào)告期末，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥員工總數(shù)為402人，其中研發(fā)人員81人，占員工總數(shù)的比例為20.15%。研發(fā)人員中包括6名核心技術(shù)人員，分別為趙智勇、鄭琳、吳桐、陳良強(qiáng)、殷翔、伍春。而銷(xiāo)售人員為88人，略高于研發(fā)人員，管理和行政人員超過(guò)了研發(fā)人員和銷(xiāo)售人員。

2020年-2022年，公司的研發(fā)投入分別為1513,23萬(wàn)元、2409.79萬(wàn)元和3033.56萬(wàn)元，占營(yíng)收比例分別為3.61%、6.79%和6.19%。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用金額分別為1.42億元、7,814.01萬(wàn)元、7,386.93萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為33.89%、20.06%、16.54%，而同期實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)為1.76億元，市場(chǎng)推廣費(fèi)是凈利潤(rùn)的1.39倍。公司銷(xiāo)售費(fèi)用中市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為1.215億元、6,409.51萬(wàn)元、6,078.70萬(wàn)元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比例分別為85.57%、82.03%、82.29%。

國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥2019年時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用為1.362億元，2021年度及2022年度，公司市場(chǎng)推廣費(fèi)用顯著下降，主要系主要產(chǎn)品普瑞巴林膠囊75mg*20粒規(guī)格中標(biāo)第四批國(guó)家集采，公司無(wú)需針對(duì)該規(guī)格產(chǎn)品開(kāi)展大量市場(chǎng)推廣活動(dòng)所致。

報(bào)告期內(nèi)，公司推廣服務(wù)費(fèi)歸集的內(nèi)容包括會(huì)議服務(wù)、信息采集、拜訪推介等，推廣服務(wù)商根據(jù)服務(wù)協(xié)議完成相應(yīng)的推廣活動(dòng)后，向公司提交推廣服務(wù)相關(guān)的證據(jù)文件和結(jié)算申請(qǐng)，公司對(duì)推廣服務(wù)商提供的服務(wù)內(nèi)容及相關(guān)材料進(jìn)行審核，審核通過(guò)后，公司據(jù)此結(jié)算并支付款項(xiàng)。報(bào)告期國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥進(jìn)行了3400多次的會(huì)議場(chǎng)次。

當(dāng)下國(guó)家在倒查醫(yī)藥企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用，對(duì)于國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用，證監(jiān)會(huì)給出了7個(gè)問(wèn)題令其反饋，如公司推廣服務(wù)商的選取標(biāo)準(zhǔn)、選擇程序、推廣服務(wù)的主要內(nèi)容，主要推廣服務(wù)提供商及其資質(zhì)情況、市場(chǎng)服務(wù)的具體對(duì)象、推廣費(fèi)的支付對(duì)象及付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；推廣商是否專(zhuān)為公司營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)設(shè)立，是否存在替公司進(jìn)行費(fèi)用過(guò)賬情形；主要推廣商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

并要求說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥或推廣服務(wù)商舉辦的推廣活動(dòng)情況，包括組織方、活動(dòng)內(nèi)容、頻次、人次、費(fèi)用報(bào)銷(xiāo)支出情況，是否具有合理性，及推廣服務(wù)費(fèi)中是否存在銷(xiāo)售返利特別是最后一點(diǎn)：披露報(bào)告期內(nèi)是否存在商業(yè)賄賂等違法違規(guī)行為，是否有股東、董事、高級(jí)管理人員、公司員工等因商業(yè)賄賂等違法違規(guī)行為受到處罰或被立案調(diào)查。

國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥的推廣商中，來(lái)自國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥的推廣費(fèi)占其收入比例超過(guò)50%的包括：2018年9月11日成立的菏澤滿安商務(wù)服務(wù)有限公司，2019-年1月17日成立的濰坊威騰商務(wù)信息咨詢有限公司，2019年2月25日成立的烏魯木齊先康醫(yī)療科技有限公司，2016年8月3日成立的武漢菲吉匯科技有限公司，2019年4月18日成立的湖南普闕之樂(lè)生物科技有限公司，多數(shù)收入占其年度總收入比例在70%以上，2018年3月19日成立的杭州和恒生物醫(yī)藥科技有限公司占比甚至是94.32%，還有湖北祥進(jìn)春醫(yī)藥信息咨詢有限公司因雙方不再合作，對(duì)方不予提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

據(jù)(2016)渝01刑申28號(hào)文件顯示，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥的子公司重慶賽維藥業(yè)有限公司曾在2016年將前國(guó)家行政人員錢(qián)朝富變成緩刑犯。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比同行均值

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥對(duì)各期前五大客戶（集團(tuán)合并口徑）實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.501億元、1.326億元及1.327億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為35.85%、34.12%及29.73%。2020—2022年，國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥向德芮可制藥收取市場(chǎng)推廣費(fèi)用的收入分別為3,677.09萬(wàn)元、3,985.74萬(wàn)元、4,474.90萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.8%、10.3%、10.1%；同時(shí)向佛山德芮購(gòu)買(mǎi)了富馬酸喹硫平緩釋片，采購(gòu)金額分別為74.69萬(wàn)元、74.37萬(wàn)元、124.02萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為1.463億元、1.508億元、1.392億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為42.43%、45.61%、43.33%；公司應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為37.24%、41.05%、33.17%。

截至2023年6月9日，報(bào)告期各期末，應(yīng)收賬款期后回款比例分別為99.44%、96.55%、74.92%，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.08、2.47和2.90，低于同行業(yè)可比公司平均水平5.58、5.62和5.20。

報(bào)告期內(nèi)各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為4,232.22萬(wàn)元、4,275.50萬(wàn)元、4,496.36萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為12.27%、12.93%、14.00%。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張以及新生產(chǎn)線的建立，公司的存貨規(guī)�？赡苓M(jìn)一步增加，若公司的產(chǎn)品因?yàn)檎�策影響或行業(yè)變動(dòng)導(dǎo)致需求下降，則會(huì)面臨存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司向各期前五大外購(gòu)成品供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別為8,616.34萬(wàn)元、7,295.12萬(wàn)元及8,697.41萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為67.14%、58.52%及55.31%。

與合伙公司存在未決訴訟，抽檢多次受到處罰

2021年7月7日，山東中泰作為原告起訴安徽科創(chuàng)藥物研究所有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)公司”）、安徽省安泰醫(yī)藥生物技術(shù)有限責(zé)任公司，訴訟請(qǐng)求包括解除原被告雙方于2007年簽訂的《合伙產(chǎn)業(yè)化協(xié)議書(shū)》及其補(bǔ)充協(xié)議、被告返還山東中泰于2018年4月20日之后支付的利潤(rùn)分紅等。

被告則提出反訴請(qǐng)求，除請(qǐng)求解除上述協(xié)議外，還訴求將“益心舒顆粒”的藥品上市許可證無(wú)償變更為科創(chuàng)公司，并要求山東中泰支付利潤(rùn)分成等。2021年11月，一審法院判決雙方解除《合伙產(chǎn)業(yè)化協(xié)議書(shū)》及其補(bǔ)充協(xié)議，駁回原告及被告的其他訴訟請(qǐng)求。若法院最終判決公司子公司山東中泰將“益心舒顆粒”的藥品上市許可證無(wú)償變更為科創(chuàng)公司，其將需要重新申請(qǐng)藥品上市許可證以繼續(xù)生產(chǎn)和銷(xiāo)售“益心舒顆粒”相關(guān)產(chǎn)品，由此將對(duì)公司生產(chǎn)穩(wěn)定性及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

2020年1月16日，山東中泰因生產(chǎn)的含糖胃蛋白酶經(jīng)抽檢，微生物限度不符合規(guī)定，但其積極配合調(diào)查且涉案產(chǎn)品尚未被銷(xiāo)售，危害后果較小。聊城市市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)山東中泰出具了“聊市監(jiān)執(zhí)法罰[2019]17號(hào)”行政處罰決定書(shū)，沒(méi)收違法生產(chǎn)的含糖胃蛋白酶390瓶，并從輕處以1倍罰款的行政處罰（金額7,191.00元）。

據(jù)聊環(huán)罰〔2021〕1-062號(hào)文件顯示，2021年8月，山東中泰存在固體廢物管理不規(guī)范（廢藥渣未采取專(zhuān)門(mén)措施存放）的行為，該行為違反了《固體廢物污染環(huán)境防治法》中關(guān)于不得“擅自傾倒、堆放、丟棄、遺撒工業(yè)固體廢物，或者未采取相應(yīng)防范措施”相關(guān)規(guī)定，聊城環(huán)保局對(duì)山東中泰處以10.00萬(wàn)元罰款。

2021年3月16日，聊城市應(yīng)急管理局在對(duì)山東中泰進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)其存在以下違法情形：未按照規(guī)定對(duì)從業(yè)人員進(jìn)行安全生產(chǎn)教育和培訓(xùn)；未將危險(xiǎn)化學(xué)品乙醚存放在專(zhuān)用倉(cāng)庫(kù)內(nèi)（存放在消防泵房?jī)?nèi)）。針對(duì)上述違法情形，聊城市應(yīng)急管理局對(duì)山東中泰藥業(yè)有限公司分別處以4.00萬(wàn)元、5.50萬(wàn)元罰款的行政處罰。

2022年11月4日，山東省藥品監(jiān)督管理局對(duì)山東中泰未按照經(jīng)藥品監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)的生產(chǎn)工藝進(jìn)行生產(chǎn)藥品的違法行為實(shí)施了警告的行政處罰（魯藥監(jiān)處罰[2022]AY14號(hào)）。據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)（2016）魯15執(zhí)950號(hào)之二顯示，2017年9月，聊城市中級(jí)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行被執(zhí)行人山東中泰，扣劃了其名下35106.93元銀行存款。而被執(zhí)行人暫無(wú)可供執(zhí)行財(cái)產(chǎn)線索。

       原文標(biāo)題 : 國(guó)創(chuàng)醫(yī)藥商譽(yù)過(guò)億，產(chǎn)品單一毛利率下滑，推廣費(fèi)用遭問(wèn)詢