恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)為何越來(lái)越難看懂了?
本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě),僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
恒瑞醫(yī)藥曾是中國(guó)藥企的風(fēng)向標(biāo),但如今它的財(cái)報(bào)卻越來(lái)越“抽象”。
以8月18日公布的半年報(bào)為例,恒瑞醫(yī)藥取得營(yíng)收與凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng),錄得凈利潤(rùn)23.08億元,雖不及2021年中報(bào)的26.68億元,但卻已經(jīng)與2019年中報(bào)凈利潤(rùn)相當(dāng)。按理說(shuō),在經(jīng)歷2022年業(yè)績(jī)雙降的影響后,恒瑞醫(yī)藥重新收獲增長(zhǎng)是足以讓投資者滿意的,但下一個(gè)交易日恒瑞醫(yī)藥股價(jià)卻一度跌去近7%。
圖:恒瑞醫(yī)藥歷史半年報(bào)歸屬股東凈利潤(rùn)及增速,來(lái)源:錦緞研究院
對(duì)于恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)的數(shù)字,市場(chǎng)似乎給出的是一種完全不同的解讀。究竟為什么恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào),投資者越來(lái)越看不懂了呢?這或許與公司披露口徑的“虛”化密切相關(guān)。
01 被“抹去”的銷售量
一直以來(lái),恒瑞醫(yī)藥單品類藥物的銷售數(shù)據(jù)就不那么透明,公司從未明確的向外界公布過(guò)卡瑞利珠單抗等拳頭產(chǎn)品的營(yíng)收數(shù)據(jù),而是以“創(chuàng)新藥”這一大類來(lái)統(tǒng)稱。
但實(shí)際上,熟悉創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資者都很清楚,“創(chuàng)新藥”這個(gè)范疇太大了。“First-in-class”的藥物算是創(chuàng)新藥,“Me-too”藥物可以算作是創(chuàng)新藥,甚至“Me-worse”藥物也可以被稱為創(chuàng)新藥?稍阡N售層面,這些不同類別的創(chuàng)新藥之間,銷售數(shù)據(jù)卻是云泥之別,產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更是迥然不同。
尤其在過(guò)去的國(guó)內(nèi)市場(chǎng),銷售渠道對(duì)藥品的銷售起到了極大的作用,即使是一款競(jìng)爭(zhēng)力很差的產(chǎn)品,只要擁有強(qiáng)勢(shì)的渠道也完全可以“以價(jià)換量”。基于此,單純披露“創(chuàng)新藥”的營(yíng)收規(guī)模其實(shí)沒(méi)有任何意義,并不能看出公司創(chuàng)新藥的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力。
其實(shí),恒瑞醫(yī)藥也并非總是像如今這般粗狂,在卡瑞利珠單抗剛上市的時(shí)候,它雖然沒(méi)有直接公布營(yíng)收,但也公布了各產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)據(jù),懂行的投資者完全可以根據(jù)產(chǎn)銷量計(jì)算出大致的銷售情況。
圖:恒瑞醫(yī)藥2020年產(chǎn)銷量數(shù)據(jù),來(lái)源:公司財(cái)報(bào)
然而,隨著國(guó)內(nèi)PD-1賽道的不斷內(nèi)卷,頭部藥物為了進(jìn)醫(yī)保全部“自降身價(jià)”,卡瑞利珠單抗也在2021年主動(dòng)降價(jià)85%至2928元/瓶。
可從2022年財(cái)報(bào)開(kāi)始,恒瑞醫(yī)藥就“抹去”了具體產(chǎn)品的產(chǎn)銷量,改為使用籠統(tǒng)的大品類進(jìn)行區(qū)分。也正是從那一時(shí)刻起,投資者就失去了對(duì)于卡瑞利珠單抗的追蹤能力。
圖:恒瑞醫(yī)藥2022年產(chǎn)銷量數(shù)據(jù),來(lái)源:公司財(cái)報(bào)
還記得2018年的時(shí)候,蘋(píng)果公司也干出了類似的事情。在蘋(píng)果2018年財(cái)報(bào)的電話會(huì)議中,庫(kù)克表示未來(lái)蘋(píng)果將不會(huì)在財(cái)報(bào)中披露iPhone的銷量。蘋(píng)果的這一做法遭到了華爾街分析師的一致看衰,在財(cái)報(bào)披露盤(pán)后,蘋(píng)果股價(jià)就暴跌7%。即使強(qiáng)如蘋(píng)果,在“虛”化披露后,也會(huì)遭到投資者的拋棄,更不要說(shuō)恒瑞醫(yī)藥了。
與上市公司相比,投資者本就處于劣勢(shì)地位,就算上市公司準(zhǔn)確披露信息,那么投資者也只能得到滯后的消息,這其實(shí)已經(jīng)不算公平了。如果上市公司在此基礎(chǔ)上還“虛”化業(yè)績(jī),那么只能增加投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂,進(jìn)而把投資者推向了相反的方向。
恒瑞醫(yī)藥“抹去”具體產(chǎn)品的銷量披露,這不僅無(wú)法降低投資者的擔(dān)憂,反而會(huì)給不少做空者留下寫(xiě)“小作文”的機(jī)會(huì)。如果投資者無(wú)法了解上市公司,那么又怎么會(huì)真金白銀的投資呢?
02 “可調(diào)節(jié)”的研發(fā)費(fèi)用
恒瑞醫(yī)藥除了“抹去”具體產(chǎn)品的銷售量外,還開(kāi)始在費(fèi)用端進(jìn)行調(diào)節(jié)。
2023年上半年,恒瑞醫(yī)藥實(shí)際研發(fā)投入30.58億元,但卻僅在費(fèi)用端計(jì)入23.31億元,剩余7.27億元研發(fā)投入被資本化處理。雖然將研發(fā)投入資本化是不少藥企所采用的通用做法,這樣做本無(wú)可厚非,可是在2021年之前,恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入是全部進(jìn)行費(fèi)用化處理的,突然的資本化操作無(wú)疑會(huì)在短期內(nèi)抬升利潤(rùn)。
在2022年和2023年中報(bào)中,恒瑞醫(yī)藥分別將7.25億元和7.27億元研發(fā)投入進(jìn)行資本化,與過(guò)去完全費(fèi)用化相比,這部分調(diào)節(jié)相當(dāng)于為恒瑞醫(yī)藥增添了7億多元的利潤(rùn)。如果我們依然采用過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)將研發(fā)投入進(jìn)行完全費(fèi)用化,那么恒瑞醫(yī)藥的歸屬凈利潤(rùn)將分別降至13.43億元和15.63億元。
圖:恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用與利潤(rùn)調(diào)節(jié),來(lái)源:錦緞研究院
也就是說(shuō),雖然恒瑞醫(yī)藥整體業(yè)績(jī)看上去已經(jīng)復(fù)蘇,但實(shí)際卻是“利潤(rùn)調(diào)節(jié)”的結(jié)果。如果投資者依然按照之前的標(biāo)準(zhǔn),那么恒瑞醫(yī)藥的盈利能力實(shí)則遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)。
之所以恒瑞醫(yī)藥過(guò)去一直將研發(fā)投入完全費(fèi)用化,其實(shí)是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度考量的,因?yàn)榘凑瘴覈?guó)現(xiàn)行稅法規(guī)定,研發(fā)支出費(fèi)用化的部分可以在當(dāng)期獲得加計(jì)75%的扣除。簡(jiǎn)而言之,費(fèi)用化的研發(fā)投入能夠多享受75%的所得稅扣除,因此恒瑞醫(yī)藥才會(huì)選擇完全費(fèi)用化的形式。
開(kāi)啟研發(fā)投入資本化的秘籍后,恒瑞醫(yī)藥相當(dāng)于就擁有了“透支”業(yè)績(jī)的能力。雖然研發(fā)投入資本化是有一定標(biāo)準(zhǔn)的,但在特殊情況下,公司依然可以利用規(guī)則放大資本化比例,從而獲得短期凈利潤(rùn)“紙面”層面的提升,這就使得最終業(yè)績(jī)的信服力明顯下降。
另一方面,這種“透支”能力會(huì)逐漸增大公司業(yè)績(jī)壓力,增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然這部分投入沒(méi)有計(jì)算在當(dāng)期費(fèi)用內(nèi),但卻依然會(huì)以資本化的形式存在于資產(chǎn)負(fù)債表中,一旦這些研發(fā)未達(dá)預(yù)期,那么是會(huì)出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)的,增加了公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。
03 越來(lái)越模糊的定位
在過(guò)去,恒瑞醫(yī)藥是名副其實(shí)的“制藥一哥”,大量仿制藥業(yè)務(wù)能夠?yàn)楣緞?chuàng)造穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流?墒请S著仿制藥集采的層層加碼,這部分仿制藥業(yè)務(wù)的價(jià)值驟然下降。
面對(duì)仿制藥集采壓力,恒瑞醫(yī)藥果斷開(kāi)啟轉(zhuǎn)型,寄希望于創(chuàng)新藥研發(fā)去再造一個(gè)“恒瑞”。既然恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值正在由仿制藥向創(chuàng)新藥過(guò)渡,那么投資者衡量恒瑞醫(yī)藥的持續(xù)也注定會(huì)發(fā)生改變。
創(chuàng)新藥與仿制藥,有著截然不同的估值邏輯與產(chǎn)品形態(tài)。仿制藥研發(fā)成本低,競(jìng)品之間差異小,主要依靠市場(chǎng)定價(jià)與渠道影響決定勝負(fù),這些最終都會(huì)歸結(jié)為利潤(rùn)層面,因此投資者在過(guò)去始終關(guān)乎恒瑞醫(yī)藥的利潤(rùn)。
可在創(chuàng)新藥市場(chǎng),研發(fā)能力成為企業(yè)勝負(fù)手,爆款產(chǎn)品、普通產(chǎn)品、劣效產(chǎn)品之間的銷售結(jié)果是完全不同的。這種改變?cè)黾恿送顿Y者分析上市公司的難度,想要弄清楚公司的價(jià)值,必須知道各條產(chǎn)品線的具體營(yíng)收能力,而恒瑞醫(yī)藥恰恰選擇忽略這部分信息的披露,投資者自然也就無(wú)法判斷其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的價(jià)值。
縱觀國(guó)際一線大廠,無(wú)一不在突出創(chuàng)新藥的價(jià)值。如輝瑞、雅培、默沙東、賽諾菲等巨頭,均對(duì)仿制藥業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離,從而降低仿制藥業(yè)務(wù)對(duì)于公司估值的影響,減少對(duì)投資者的干擾。聚焦當(dāng)下,諾華也披露了拆分山德士(仿制藥業(yè)務(wù))的計(jì)劃,實(shí)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)與仿制業(yè)務(wù)分離,這是一線藥企的一致選擇。
反觀恒瑞醫(yī)藥,極力弱化創(chuàng)新藥物的披露,卻增加對(duì)于利潤(rùn)端的曝光,其本質(zhì)還是采用仿制藥的估值邏輯。雖然恒瑞醫(yī)藥一直想將自己標(biāo)榜為創(chuàng)新藥“一哥”,但卻始終活在過(guò)去仿制藥的陰影之下,公司自身都沒(méi)有做好轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的準(zhǔn)備,又如何指望投資者去給予公司對(duì)待“創(chuàng)新藥”般的寬容呢?
現(xiàn)階段,恒瑞醫(yī)藥最大的問(wèn)題就是“言行不一致”,即想保留仿制藥的利潤(rùn),又想享受創(chuàng)新藥的估值。如果恒瑞醫(yī)藥真的把創(chuàng)新作為未來(lái)發(fā)展的方向,那么首先應(yīng)該做的就是坦誠(chéng)的披露創(chuàng)新產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù),減少對(duì)于利潤(rùn)的關(guān)注,引導(dǎo)投資者去更加聚焦研發(fā)成果。
君以國(guó)士待我,我必國(guó)士報(bào)之。同樣的,上市公司對(duì)投資者坦誠(chéng)相待,投資者也必然會(huì)給予上市公司更多的包容。
原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)為何越來(lái)越難看懂了?
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