出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在生活中，人們往往談癌色變，癌癥的可怕之處在于高致死率，而高致死率的背后往往與發(fā)現(xiàn)時(shí)間較晚有關(guān)，這些痛點(diǎn)催生了“癌癥早篩”這個(gè)賽道。但癌癥早篩企業(yè)發(fā)展前期研發(fā)成本大，十分“燒錢(qián)”。若想維持生存，只得頻繁融資，然后奔赴資本市場(chǎng)。

7月25日，覓瑞集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：覓瑞）遞表港交所，CICC（中金公司）、CCBI（建銀國(guó)際）為聯(lián)席保薦人。覓瑞由周礪寒、鄒瑞陽(yáng)和恩師朱興奮2014年創(chuàng)立于新加坡，主要研發(fā)基于血液的miRNA檢測(cè)試劑盒。IPO前，師徒三人合計(jì)持股約為30%。

公開(kāi)資料顯示，周礪寒生于貴州、長(zhǎng)在浙江，鄒瑞陽(yáng)則先后在南開(kāi)和天大就讀。如今，周礪寒已變成新加坡籍，鄒瑞陽(yáng)仍然是中國(guó)國(guó)籍。

這個(gè)由三位生物醫(yī)藥博士打造的“1毫升血液檢測(cè)癌癥”生意獲得了資本的青睞。在7月份D輪融資完成后，覓瑞的估值從1.5億美元飆升至6億美元，暴漲300%。

表面如此風(fēng)光的覓瑞，實(shí)際上并不掙錢(qián)。招股書(shū)顯示，2021-2023年4月，分別虧損308.11萬(wàn)美元、5620.27萬(wàn)美元、2158.71萬(wàn)美元。截至2023年4月30日，集團(tuán)累計(jì)虧損8328.86萬(wàn)美元。

覓瑞上市已經(jīng)迫在眉睫。假設(shè)未來(lái)平均現(xiàn)金消耗率為2022年的1.2倍，集團(tuán)剩余資金只夠維持8.4個(gè)月財(cái)務(wù)穩(wěn)定。接下來(lái)，覓瑞只能背水一戰(zhàn)。

1、核酸檢測(cè)試劑比血液測(cè)癌更賺錢(qián)

自2020年以來(lái)，癌癥早篩的產(chǎn)業(yè)和資本熱度持續(xù)升溫，但市場(chǎng)整體處于發(fā)展初期。

按照招股書(shū)的說(shuō)法，覓瑞在不同的司法權(quán)區(qū)將胃癌早篩產(chǎn)品GASTROClear™、COVID-19（2019年冠狀病毒）診斷試劑Fortitude™及肺癌早篩產(chǎn)品LungClear™商業(yè)化。

其中，GASTROClear™是覓瑞最重要的旗艦產(chǎn)品，F(xiàn)ortitude™試劑盒則是傳染病業(yè)務(wù)分部的核心產(chǎn)品。

雖然覓瑞并未在招股書(shū)中明確公布GASTROClear™的銷(xiāo)售額，但「子彈財(cái)經(jīng)」對(duì)比發(fā)現(xiàn)這款產(chǎn)品的收益并不高。

2023年4月末，以GASTROClear™試劑盒和Fortitude™試劑盒為主的試劑盒合計(jì)銷(xiāo)售收益僅177.21萬(wàn)美元。其中，F(xiàn)ortitude™試劑盒所屬的傳染病業(yè)務(wù)分部收益是120.01萬(wàn)美元。兩相對(duì)比之下，GASTROClear™試劑盒的收益也可窺一二。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

過(guò)往業(yè)績(jī)中，真正撐起企業(yè)營(yíng)收規(guī)模的產(chǎn)品是僅用了7個(gè)月（2020年6月上市）就上市，用于核酸檢測(cè)的Fortitude™試劑盒。

招股書(shū)顯示，2021年時(shí)，傳染病業(yè)務(wù)分部貢獻(xiàn)收益達(dá)到5432.40萬(wàn)美元，占同期總收益的89.6%，也順勢(shì)將企業(yè)的收益規(guī)模提升至6064.98萬(wàn)美元。

這一業(yè)務(wù)在2021年時(shí)堪稱(chēng)暴利。招股書(shū)顯示，傳染病業(yè)務(wù)分部2021年的毛利率高達(dá)69.8%。僅這一年時(shí)間，就貢獻(xiàn)了3791.33萬(wàn)美元毛利，也順勢(shì)將企業(yè)的虧損額收窄至308.11萬(wàn)美元。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

但隨著新冠疫情歸于常態(tài)化，核酸檢測(cè)產(chǎn)品的需求量大減，相關(guān)收入銳減。

2022-2023年4月，傳染病業(yè)務(wù)分部貢獻(xiàn)收益748.88萬(wàn)美元、120.01萬(wàn)美元。這導(dǎo)致覓瑞的整體業(yè)績(jī)也隨之急劇下滑。同期，覓瑞的收益降低為1775.90萬(wàn)美元、577.51萬(wàn)美元。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

更要命的是，覓瑞為新冠核酸檢測(cè)試劑盒投入了大量財(cái)力。

招股書(shū)顯示，為應(yīng)對(duì)COVID-19疫情，集團(tuán)投入大量資金建立檢測(cè)、制造及商業(yè)化能力，以便能夠以工業(yè)規(guī)模生產(chǎn)及向客戶(hù)交付Fortitude™試劑盒。其中包括升級(jí)改造新加坡制造工廠(chǎng)，使其成為「工業(yè)4.0」制造基地。

“倘我們無(wú)法進(jìn)一步商業(yè)化及擴(kuò)大GASTROClear™的銷(xiāo)售及╱或商業(yè)化我們的其他管線(xiàn)候選產(chǎn)品，可能無(wú)法充分利用擴(kuò)大的生產(chǎn)能力及檢測(cè)能力，并可能在維護(hù)未充分利用的生產(chǎn)設(shè)施及臨床診斷實(shí)驗(yàn)室方面產(chǎn)生巨額成本。”覓瑞表示。

而這些巨額成本對(duì)于覓瑞的財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)是雪上加霜，因?yàn)樵诤怂嵩噭┖行枨笙禄�之后，企業(yè)的虧損額正在暴漲。招股書(shū)顯示，2022-2023年4月，集團(tuán)虧損5620.27萬(wàn)美元、2158.71萬(wàn)美元，分別同比增長(zhǎng)1724%、27%。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

截至2023年4月30日，集團(tuán)累計(jì)虧損額已經(jīng)高達(dá)8328.86萬(wàn)美元。覓瑞集團(tuán)坦承，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)仍可能產(chǎn)生凈虧損。對(duì)于一向逐利的資本來(lái)說(shuō)，這顯然是不愿意看到的局面。

2、現(xiàn)金流僅夠維持8.4個(gè)月

IPO之前，覓瑞獲得過(guò)不少投資，投資方包括復(fù)樸投資、華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金、美國(guó)醫(yī)療基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕資本、建銀國(guó)際、凱旋創(chuàng)投、晨嶺資本、諾輝創(chuàng)投等一眾知名投資機(jī)構(gòu)。

僅在招股書(shū)公布的B、C、D三輪融資中，覓瑞就獲得了約1.67億美元融資。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

但覓瑞的“燒錢(qián)”速度更快。截至2023年7月17日，B輪、C輪融資款均已全部使用，7月13日才簽署協(xié)議的D輪融資也已經(jīng)使用了約500萬(wàn)美元。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

覓瑞為何這么缺錢(qián)？

首先，企業(yè)每年的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支（以下合稱(chēng)：三費(fèi)開(kāi)支）居高不下。

2021-2023年4月，三費(fèi)支出合計(jì)3944.85萬(wàn)美元、5884.41萬(wàn)美元、2110.88萬(wàn)美元，占收益的比例分別為65.1%、331.4%、365.5%。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，在這三費(fèi)支出中最高的并非研發(fā)開(kāi)支，而是一般及行政開(kāi)支。

其中，在2021年，以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支高達(dá)1161.08萬(wàn)美元。這些資金基本流向了執(zhí)行董事兼首席投資官何豪杰，執(zhí)行董事、副首席執(zhí)行官兼首席技術(shù)官鄒瑞陽(yáng)，執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官周礪寒，三人分走了946.55萬(wàn)美元。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

其次，企業(yè)自身缺乏“造血”能力，最為重要的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)。

招股書(shū)顯示，2021-2023年4月，覓瑞經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-869.99萬(wàn)美元、-4803.48萬(wàn)美元、-656.99萬(wàn)美元。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

除此之外，投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流也不樂(lè)觀。同期，投資現(xiàn)金流凈額分別為-776.57萬(wàn)美元、-3043.21萬(wàn)美元、-103.63萬(wàn)美元；融資現(xiàn)金流凈額8369.95萬(wàn)美元、-155.15萬(wàn)美元、-135.19萬(wàn)美元。

但若沒(méi)有現(xiàn)金流補(bǔ)充，覓瑞已經(jīng)支撐不了太久。

招股書(shū)顯示，截至2023年5月31日，集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為935.49萬(wàn)美元，疊加于7月份獲得的5000萬(wàn)美元融資后，假設(shè)未來(lái)平均現(xiàn)金消耗率為2022年的1.2倍，這些資金也只夠維持8.4個(gè)月財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

據(jù)媒體報(bào)道，覓瑞或成為首家總部在中國(guó)內(nèi)地和香港以外，根據(jù)支持生物科技公司IPO條款而在香港上市的公司。而之所以繞道在香港上市，或許是其“燒錢(qián)”模式下的無(wú)奈之舉。

畢竟，有時(shí)候，先驅(qū)和先烈之間，也僅僅是一線(xiàn)之隔。

3、“滴血驗(yàn)癌”誤診率高？

不可否認(rèn)，覓瑞深耕的胃癌早篩市場(chǎng)前景廣闊。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，胃癌在2022年全球所有癌癥發(fā)病率中排名第六，全球患病人數(shù)共約110萬(wàn)人。選定地區(qū)（即中國(guó)、日本、東南亞及美國(guó)）胃癌篩查市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將于2027年增長(zhǎng)至207億美元，并于2032年進(jìn)一步增長(zhǎng)至243億美元。

不少藥企都在這一賽道部署了相關(guān)產(chǎn)品。

例如，國(guó)內(nèi)的“癌癥早篩第一股”諾輝健康于2022年獲批了一款胃癌早篩產(chǎn)品幽幽管，通過(guò)檢測(cè)幽門(mén)螺桿菌進(jìn)行篩查的糞便自檢胃癌。

此外，GRAIL推出的Galleri、Exact Sciences推出的Cancer SEEK都是檢測(cè)包含胃癌在內(nèi)的多種癌癥的早篩產(chǎn)品，但都不是直接針對(duì)胃癌的早篩產(chǎn)品。

覓瑞推出的GASTROClear™試劑盒為一個(gè)由12種miRNA生物標(biāo)志物組成的用于胃癌篩查及早期檢測(cè)的基于血液的miRNA檢測(cè)組，通過(guò)測(cè)量抽血中與癌癥有關(guān)的microRNA來(lái)評(píng)估胃癌風(fēng)險(xiǎn)的液體活檢檢測(cè)。

按照覓瑞的說(shuō)法，檢測(cè)僅需患者1毫升血液，每次能夠快速檢測(cè)13個(gè)樣本，于PCR實(shí)驗(yàn)室4小時(shí)內(nèi)可獲得檢測(cè)結(jié)果。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，GASTROClear™試劑盒是目前全球唯一一款獲批進(jìn)行胃癌篩查的分子診斷IVD產(chǎn)品，覓瑞也是全球范圍內(nèi)首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產(chǎn)品監(jiān)管批準(zhǔn)的公司。

對(duì)于癌癥早篩產(chǎn)品，市場(chǎng)有一套標(biāo)準(zhǔn)來(lái)驗(yàn)證。診斷產(chǎn)品的“準(zhǔn)確率”是綜合指標(biāo)，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)可分為檢測(cè)靈敏度、特異性、PPV（陽(yáng)性預(yù)測(cè)值）、NPV（陰性預(yù)測(cè)值）等指標(biāo)（附計(jì)算表）。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

其中，GASTROClear™在靈敏度、PPV方面表現(xiàn)突出。招股書(shū)顯示，產(chǎn)品對(duì)一期胃癌的靈敏度達(dá)到87.5%，對(duì)小于1厘米的早期病變檢出率為75%。作為對(duì)比，被視為金標(biāo)準(zhǔn)的胃鏡針對(duì)一期胃癌的靈敏度僅有66%。

NPV數(shù)值高達(dá)99.5%，這表示在使用GASTROClear™檢測(cè)顯示低風(fēng)險(xiǎn)的人士中，真正患上胃癌的可能性只有0.5%。

但值得注意的是，這一產(chǎn)品誤診為患癌的概率卻很高。

例如，GASTROClear™特異性為68.4%，胃鏡則高達(dá)97.2%。這也意味著，若使用GASTROClear™試劑盒，每100個(gè)人中，約有32個(gè)人被誤診為陽(yáng)性（實(shí)際為假陽(yáng)性）。

（圖 / 覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

更重要的是，PPV僅有6.7%。這也意味著，使用GASTROClear™檢測(cè)胃癌，結(jié)果顯示高風(fēng)險(xiǎn)的人士，真正患上胃癌的可能性只有6.7%。換句話(huà)說(shuō)，若100個(gè)人被診斷為陽(yáng)性，約有93.3人實(shí)際沒(méi)有患癌（實(shí)際為假陽(yáng)性），誤診率高達(dá)93.3%。

東吳證券研報(bào)指出，對(duì)早篩產(chǎn)品而言，假陰性與漏檢是不可忍受的，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品信任度的崩塌，而假陽(yáng)性與誤診率會(huì)導(dǎo)致過(guò)度診療并引起用戶(hù)不必要的緊張。

如今，覓瑞已經(jīng)將目光瞄準(zhǔn)了中國(guó)。覓瑞稱(chēng)，預(yù)計(jì)于2023年第三季度前在中國(guó)完成臨床試驗(yàn)、第四季度前在中國(guó)提交GASTROClear™的注冊(cè)申請(qǐng)。但對(duì)于這樣一款明顯存在“硬傷”的產(chǎn)品，能否順利注冊(cè)申請(qǐng)、上市還是一個(gè)未知數(shù)。

總體來(lái)說(shuō)，胃癌早篩市場(chǎng)是一片藍(lán)海，但覓瑞若想在藍(lán)海中占據(jù)更多份額，還需要在產(chǎn)品功效上付出更多功夫。

附計(jì)算表（來(lái)源：覓瑞集團(tuán)招股書(shū)）

1）靈敏度=真陽(yáng)性/（真陽(yáng)性+假陰性），即在金標(biāo)準(zhǔn)判斷為陽(yáng)性的人群中，檢測(cè)出陽(yáng)性的比率。

2）特異性=真陰性/（真陰性+假陽(yáng)性），即在金標(biāo)準(zhǔn)判斷為陰性的人群中，檢測(cè)出陰性的比率。

3）PPV=真陽(yáng)性/（真陽(yáng)性+假陽(yáng)性），即該產(chǎn)品判斷為陽(yáng)性的人群中，真陽(yáng)性患者的比率。

4）NPV=真陰性/（真陰性+假陰性），即該產(chǎn)品判斷為陰性的人群中，真陰性患者的比率。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : “滴血驗(yàn)癌”行不通？覓瑞集團(tuán)急切上市，現(xiàn)金流只夠燒8個(gè)月