導(dǎo)語(yǔ)：迷途知返的云南白藥，會(huì)重獲新生嗎？

李平 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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業(yè)績(jī)向上，股價(jià)向下

云南白藥這幾年在二級(jí)市場(chǎng)的激進(jìn)炒股時(shí)光，終究是錯(cuò)了。

五年前，混改落地的云南白藥引入了新華都，同時(shí)也迎來(lái)了有著“中國(guó)巴菲特”之稱的陳發(fā)樹(shù)。不經(jīng)意間，云南白藥踏入炒股的漩渦，交易性金融資產(chǎn)最高峰的時(shí)候達(dá)到112億元，2020年度凈利潤(rùn)有近一半來(lái)自炒股收益，頗有“股神”的風(fēng)范。

進(jìn)入到2021年之后，云南白藥很快體會(huì)到二級(jí)市場(chǎng)的殘酷，投資虧損不斷加劇。2021年全年，云南白藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)28.05億元，同比下滑49.15%，其中股票投資虧損（公允價(jià)值變動(dòng)收益）超過(guò)19億元。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，云南白藥2021年凈利潤(rùn)水平僅僅略高于2015年，可謂是一夜回到解放前。2022年，云南白藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30億元，同比增長(zhǎng)7%，仍低于2017年同期水平。

除了利潤(rùn)端的縮水之外，云南白藥還備受“不務(wù)正業(yè)”的指責(zé)，投資價(jià)值不斷受到質(zhì)疑。自2021年2月股價(jià)見(jiàn)頂以來(lái)，云南白藥已經(jīng)持續(xù)陰跌兩年半的時(shí)間，總市值縮水近1100億元。

經(jīng)歷了數(shù)十億元的投資虧損之后，云南白藥終于幡然悔悟，決定“戒掉”炒股，重新聚焦醫(yī)藥主業(yè)。自2022年以來(lái)，云南白藥所持有的股票、基金頭寸快速下滑。截至2023年9月末，云南白藥交易性金融資金余額僅為2.87億元，相比2020年年末減少了近110億元。

最新的三季報(bào)顯示，2023年1-9月，云南白藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入296.89億元，同比增長(zhǎng)10.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.23億元，同比增長(zhǎng)78.9%；扣非歸母凈利潤(rùn)為38.5億元，同比增長(zhǎng)42.5%。

盡管業(yè)績(jī)恢復(fù)了增長(zhǎng)，云南白藥在資本市場(chǎng)上依舊不受待見(jiàn)。截至2023年12月12日，云南白藥最新市值約為898億元，2023年全年跌幅為5.37%。2021年-2022年，云南白藥經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下跌，跌幅分別為4.76%、26.7%。在公司上市三十周年之際，云南白藥恐怕將面臨尷尬的年線三連跌。

股價(jià)的持續(xù)低迷也讓云南白藥“中藥一哥”的地位不保。截至2023年12月12日，片仔癀最新市值為1483億元，已經(jīng)將云南白藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

但從凈利潤(rùn)水平上看，云南白藥依舊排在第一。2023年前三季度，云南白藥、片仔癀、同仁堂凈利潤(rùn)分別為41.23億元、24.05億元和13.91億元，云南白藥幾乎相當(dāng)于后兩者的總和。2022年全年，云南白藥的凈利潤(rùn)也超出片仔癀近6億元，超出同仁堂一倍有余。

從市值=市盈率*凈利潤(rùn)這個(gè)公式來(lái)看，上市公司市值是由市場(chǎng)先生和公司業(yè)績(jī)共同決定的，而市盈率水平代表市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期。從動(dòng)態(tài)市盈率上看，云南白藥、片仔癀分別為16倍、45倍。顯然，投資者對(duì)兩家企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不同預(yù)期，成為云南白藥股價(jià)表現(xiàn)不佳的一個(gè)主要原因。

另一方面，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，云南白藥最近五年的平均市盈率為30倍，現(xiàn)在18倍的市盈率百分位僅為0.33%。也就是說(shuō)，現(xiàn)在云南白藥的估值水平接近歷史最低水平。

盡管全國(guó)有數(shù)十家中藥老字號(hào)企業(yè)，但云南白藥和片仔癀是唯二的國(guó)家級(jí)保密配方擁有者，遠(yuǎn)非其它中藥企業(yè)可比。那么，云南白藥目前的估值水平為何大幅低于片仔癀，并處于歷史最低水平？

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低估值的背后

從營(yíng)收構(gòu)成上看，云南白藥主營(yíng)業(yè)務(wù)分為工業(yè)銷售（藥品、日化產(chǎn)品等自制產(chǎn)品）和商業(yè)銷售兩部分。其中，商業(yè)銷售也就是藥品批發(fā)與零售，由省醫(yī)藥子公司負(fù)責(zé)，屬于低毛利率業(yè)務(wù)。2023年上半年，云南白藥工業(yè)銷售收入為74.99億元，同比增長(zhǎng)7.77%，收入占比37%，毛利率為64.26%；商業(yè)銷售收入為127.72億元，同比增長(zhǎng)15.97%，收入占比63%，毛利率僅為6.01%。

不難看出，低毛利率的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)在云南白藥營(yíng)收構(gòu)成中占比近4成，能夠?yàn)楣�司真正�?chuàng)造利潤(rùn)的工業(yè)產(chǎn)品占比不足4成。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，自2018年以來(lái)，云南白藥工業(yè)產(chǎn)品銷售增速均為個(gè)位數(shù)，收入占比持續(xù)下滑。

由于高毛利率的工業(yè)產(chǎn)品占比不斷下滑，云南白藥整體毛利率明顯受到了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。2017年-2022年，云南白藥銷售毛利率由31.19%下滑至26.32%，毛利率出現(xiàn)了罕見(jiàn)的六連降。

2023年上半年，云南白藥銷售毛利率為27.55%，在72家中藥類上市公司中排名第64位。

按照產(chǎn)品劃分，云南白藥工業(yè)銷售板塊又分為藥品事業(yè)部（白藥氣霧劑、中藥）、健康事業(yè)部（牙膏、防脫洗護(hù)產(chǎn)品等）以及中藥資源事業(yè)部（中藥材）三部分，前兩者為公司主要營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)源。

2022年，云南白藥藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.83億元；健康事業(yè)部銷售收入突破60億元，二者在工業(yè)產(chǎn)品中的合計(jì)占比超過(guò)90%。

有意思的是，云南白藥并沒(méi)有在2022年年報(bào)中披露藥品事業(yè)部和健康事業(yè)部的同比數(shù)據(jù)，只是強(qiáng)調(diào)白藥系列中云南白藥氣霧劑收入貢獻(xiàn)超過(guò)15億元，較上年增長(zhǎng)超過(guò)20%，云南白藥膏、云南白藥膠囊收入均保持增長(zhǎng)；另外，公司在牙膏市場(chǎng)的份額突破24.4%，繼續(xù)保持市場(chǎng)份額第一。

然而，2022年全年，云南白藥整個(gè)工業(yè)產(chǎn)品銷售收入為127.73億元，同比增長(zhǎng)僅有0.55%。這就說(shuō)明，除了云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥膠囊以及云南白藥牙膏等產(chǎn)品之外，云南白藥其他自制產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模大概率是萎縮的。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，健康事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.5億元，同比增幅僅為0.8%；進(jìn)一步證實(shí)了云南白藥主業(yè)增長(zhǎng)乏力的困境。

2023年前三季度，片仔癀、同仁堂銷售毛利率分別為47%、46%，盈利能力差距明顯。不難看出，核心產(chǎn)品的成長(zhǎng)性不足成為云南白藥目前估值承壓的一個(gè)主要原因。尤其是在自制產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力的背景下，云南白藥的毛利率不及片仔癀、同仁堂等公司，三者的市盈率水平也由此拉開(kāi)了較大的距離。

前有強(qiáng)敵，后有追兵，同仁堂的最新市值已經(jīng)達(dá)到720億元。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，云南白藥市值為1360億元，同仁堂僅為316億元。

不到三年的時(shí)間里，云南白藥與同仁堂的市值差距已經(jīng)由原來(lái)的千億之巨縮短至不足200億元。在此背后，則是兩家企業(yè)在堅(jiān)守主業(yè)與迷戀炒股的不同選擇使然。

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被耽誤的五年

1999年，昆明制藥的銷售副總裁王明輝“空降”云南白藥擔(dān)任總經(jīng)理職位，開(kāi)啟了云南白藥的“王明輝時(shí)代”。

數(shù)據(jù)顯示，1999年-2019年，云南白藥營(yíng)業(yè)收入從2.32億元增長(zhǎng)至296.65億元，20年期間增長(zhǎng)了128倍；凈利潤(rùn)則從3350萬(wàn)元增長(zhǎng)至41.84億元，20年期間增長(zhǎng)了125倍。

這其中，王明輝的付出功不可沒(méi)。在王明輝掌舵期間，云南白藥先是推出了云南白藥氣霧劑、創(chuàng)可貼等細(xì)分市場(chǎng)明星品類，又成功帶領(lǐng)云南白藥跨界轉(zhuǎn)入了日化行業(yè)，所推出的云南白藥牙膏迅速成為高端牙膏市場(chǎng)的霸主。

有人將王明輝的成功總結(jié)為：“一次再造，兩個(gè)產(chǎn)品”。“一次再造”是指王明輝對(duì)云南白藥內(nèi)部管理體制尤其是銷售模式的改革，“兩個(gè)產(chǎn)品”是指云南白藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏兩大拳頭的成功推出，不僅讓云南白藥在中藥領(lǐng)域站穩(wěn)了腳跟，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了向大健康企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

在營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了百倍增長(zhǎng)的同時(shí)，云南白藥的市值也實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的增長(zhǎng)，成為不可世出的大牛股。2017年，云南白藥市值成功沖上了千億大關(guān)。

不過(guò)，隨著銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，云南白藥的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力逐漸顯現(xiàn)。一方面，公司藥品銷售不斷受到醫(yī)�？刭M(fèi)、兩票制等政策的沖擊，營(yíng)收增速不斷放緩，2016年度甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另一方面，作為公司第二曲線的牙膏產(chǎn)品市占率超過(guò)20%以后，逐漸面臨到天花板壓力。2016年，云南白藥整體營(yíng)收增速僅為8.07%，創(chuàng)下上市以來(lái)新低。

在此背景下，云南白藥開(kāi)啟了混合所有制改革的新征程。2016年12月30日，云南省國(guó)資委、新華都及白藥控股簽署《股權(quán)合作協(xié)議》，新華都實(shí)控人陳發(fā)樹(shù)以253.7億元增資取得了白藥控股50%股份。

2018年，云南白藥反向吸收合并控股股東白藥控股，云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人均持有云南白藥25.14%的股份，并列為第一大股東，云南白藥從此進(jìn)入無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。

但從事后來(lái)看，混改后的云南白藥雖然取得了機(jī)制上的改變，但在主業(yè)突圍方面并沒(méi)有太大的成果，其在口腔領(lǐng)域、皮膚領(lǐng)域、骨傷領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域均乏善可陳。2018年-2022年，云南白藥工業(yè)產(chǎn)品營(yíng)收由107.27億元增長(zhǎng)至127.73億元，五年時(shí)間僅僅增長(zhǎng)了20億元，這其中還有很大一部分是三七等中藥資源的貢獻(xiàn)。

研發(fā)投入不足也是云南白藥備受詬病的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，云南白藥研發(fā)費(fèi)用分別為1.81億元、3.31億元、3.37億元，研發(fā)費(fèi)用率不足1%。2023年上半年，云南白藥的研發(fā)費(fèi)用率僅為0.71%，在72家中藥上市公司中位列倒數(shù)第四。

與吝嗇的研發(fā)投入不同，云南白藥在股票投資上卻是大手大腳。2018年至2020年末，云南白藥期末交易性金融資產(chǎn)分別為72.65億元、88.21億元、112.29億元，炒股已經(jīng)成為云南白藥最重要的投資項(xiàng)目。

外界普遍認(rèn)為，主導(dǎo)云南白藥股票投資的就是陳發(fā)樹(shù)本人。在新華都取得白藥控股50%股份之后，陳發(fā)樹(shù)本人也榮任云南白藥“聯(lián)席董事長(zhǎng)”一職。此后，云南白藥資產(chǎn)結(jié)構(gòu)快速金融化。

盡管云南白藥炒股一事飽受質(zhì)疑，但在當(dāng)時(shí)的情形下似乎情有可原。一方面，云南白藥現(xiàn)金流充沛，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)不需要太多營(yíng)運(yùn)資金。另一方面，陳發(fā)樹(shù)本人又是資本市場(chǎng)的老手，曾經(jīng)在紫金礦業(yè)等多個(gè)項(xiàng)目中獲得不菲的投資回報(bào)。

然而，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)還是超出了預(yù)期，尤其是云南白藥重倉(cāng)持股的騰訊集團(tuán)、小米集團(tuán)等股票在2021年度出現(xiàn)了深度調(diào)整。最終，作為上市公司的云南白藥無(wú)法承受投資者的質(zhì)疑，只能選擇認(rèn)賠出局。從某種意義上看，云南白藥因?yàn)槌垂啥�耽誤了整整五年。

今年3月，王明輝本人宣布辭去在云南白藥的一切職務(wù)，云南白藥的王明輝時(shí)代正式結(jié)束。作為云南白藥發(fā)展歷史上的最大功臣，王明輝的突然辭職讓外界倍感震驚，同時(shí)也折射出云南白藥已經(jīng)到了變革的邊緣。

事實(shí)上，每一家企業(yè)都有自己成長(zhǎng)的天花板，只有極少數(shù)企業(yè)能夠通過(guò)不斷開(kāi)辟新業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)越式發(fā)展。就云南白藥來(lái)說(shuō)，能夠在中藥和日化兩個(gè)領(lǐng)域獲得成功已經(jīng)是難能可貴，而這家身處西南邊陲的中藥企業(yè)能夠取得“中藥之王”的地位本身就是一個(gè)巨大的榮耀。

成就越大，期望也就更大。期望越大，失望也就越大。

目前看，云南白藥急需找到除云南白藥氣霧劑以及云南白藥牙膏之外的拳手產(chǎn)品，這也是其重回巔峰的關(guān)鍵。云南白藥想要奪回“中藥之王”的寶座，研發(fā)投入、新品開(kāi)發(fā)相比利潤(rùn)的增長(zhǎng)要更為關(guān)鍵。在沒(méi)有找到新的增長(zhǎng)曲線之前，千億市值似乎就是云南白藥難以逾越的天花板。

       原文標(biāo)題 : 云南白藥：“百年藥王”迷途知返