文|吳理想

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

近日，美國(guó)《制藥經(jīng)理人》雜志發(fā)布了2024年全球制藥企業(yè)TOP50榜單，恒瑞醫(yī)藥再次上榜。自2019年以來(lái)，公司已連續(xù)六年進(jìn)入該榜單。今年榜單披露的數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥2023年研發(fā)投入仍然位居上榜中國(guó)藥企首位。

2024年恰好是恒瑞醫(yī)藥成立的第54年，作為從生產(chǎn)紫藥水起家做到國(guó)內(nèi)市值最大的制藥企業(yè)，目前也在面臨著如何成功從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過(guò)程之中；畢竟近幾年在百濟(jì)神州的澤布替尼大紅大紫后，創(chuàng)新藥出海成為國(guó)內(nèi)藥企提升利潤(rùn)空間的最好之路。但恒瑞在狂燒錢(qián)的創(chuàng)新藥領(lǐng)域并不具備身位優(yōu)勢(shì)。

從業(yè)績(jī)層面看，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入228.2億元，同比增長(zhǎng)7.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)43.02億元，同比增長(zhǎng)10.14%。同時(shí)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.98億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)13.69億元，分別增長(zhǎng)9.2%、10.48%。但表面的數(shù)字增長(zhǎng)背后，研發(fā)費(fèi)用無(wú)增長(zhǎng)、銷(xiāo)售費(fèi)用畸高的問(wèn)題日益突出。

同時(shí)，公司長(zhǎng)期賴(lài)以維系的仿制藥收入滑坡；但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，眾所周知的龍頭已經(jīng)變成了百濟(jì)神州，接下來(lái)孫飄揚(yáng)會(huì)帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥如何突圍呢？

01

恒瑞醫(yī)藥年內(nèi)下跌約11.5%

“雙艾”組合出海受挫成為主因之一

截至6月21日收盤(pán)，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)收于40.29元/股，今年內(nèi)股價(jià)下跌超10%，特別是5月以來(lái)連續(xù)下跌，為何基本面的亮點(diǎn)不被投資者認(rèn)可呢？熟悉醫(yī)藥行業(yè)的人都知道，恒瑞醫(yī)藥成名是因?yàn)樵谌��?nèi)做仿制藥起家，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同行，但這樣的邏輯在如今的創(chuàng)新藥大潮下已經(jīng)經(jīng)不起推敲，百濟(jì)神州自帶的全球化光環(huán)引領(lǐng)一眾創(chuàng)新藥企競(jìng)相出海。

客觀來(lái)說(shuō)，百濟(jì)神州的模式并非孫飄揚(yáng)的恒瑞能輕易效仿，其是自帶項(xiàng)目的海歸科學(xué)家+風(fēng)投+CRO模式，美國(guó)國(guó)家科學(xué)院院士、和施一公齊名的TOP級(jí)科學(xué)家創(chuàng)始人再加高瓴等資本陪跑全程，得天獨(dú)厚的基因無(wú)人能及。至于恒瑞醫(yī)藥，該公司是從仿制藥起家的佼佼者，以仿促創(chuàng)從而最終進(jìn)軍世界級(jí)藥企，這也是內(nèi)地大多數(shù)傳統(tǒng)型藥企所必須要走的道路。

然而，恒瑞醫(yī)藥在這樣的轉(zhuǎn)型中并不成功。單純從財(cái)報(bào)角度來(lái)看，截至報(bào)告期末，恒瑞醫(yī)藥已在國(guó)內(nèi)獲批上市15款1類(lèi)創(chuàng)新藥、4款2類(lèi)新藥，涉及抗腫瘤、鎮(zhèn)痛麻醉、代謝性疾病、感染疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域。但是，在當(dāng)前創(chuàng)新藥國(guó)際化大潮涌動(dòng)下，恒瑞醫(yī)藥的出海道路并不平坦，這尤其體現(xiàn)為公司在最為內(nèi)卷的PD-1/L1賽道上受挫。

實(shí)際在去年的減肥藥走紅之前，創(chuàng)新藥爆紅的領(lǐng)域就集中在PD-1領(lǐng)域 ，在原本的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中，恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗是沖在前列的排頭兵；但如今已被百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物等公司的產(chǎn)品所超越。

或許也是基于此，恒瑞醫(yī)藥順應(yīng)國(guó)際化潮流尋求出海，公司所選擇的就是卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼的組合方式（ “雙艾”組合），公司于2023年8月向FDA提交了上市申請(qǐng)，主要用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療。在早期因經(jīng)驗(yàn)不足交了不菲的學(xué)費(fèi)后，今年的二季度終于有好消息傳來(lái)。

5月16日，恒瑞醫(yī)藥公告以60億美元的價(jià)格將其GLP-1系列管線打包出售給由美國(guó)風(fēng)投創(chuàng)建的某家公司，這場(chǎng)BD的總規(guī)模讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)圈中的所有人士為之側(cè)目。尤其是除了首付款外，恒瑞醫(yī)藥還能獲得該公司將近20%的股份，從而參與后續(xù)的分成。

但誰(shuí)也未曾想，一天后的5月17日，就傳來(lái)了PD-1聯(lián)合療法延遲在美上市的消息。對(duì)此，恒瑞方面稱(chēng)將積極與FDA保持密切溝通，并盡快重新提交上市申請(qǐng)；但問(wèn)題在于，這樣的進(jìn)程延誤可能帶來(lái)連帶的麻煩。“雙艾”組合在美上市不順，可能讓恒瑞與Elevar Therapeutics的許可協(xié)議充滿(mǎn)了不確定性。

根據(jù)筆者查閱，2023年10月，恒瑞醫(yī)藥與Elevar Therapeutics達(dá)成許可協(xié)議，需要卡瑞利珠單抗在進(jìn)入商業(yè)銷(xiāo)售階段以后，Elevar Therapeutics才會(huì)支付后續(xù)6億美元的銷(xiāo)售里程碑款，并在超過(guò)一定累計(jì)凈銷(xiāo)售額后額外付款，Elevar Therapeutics還將向恒瑞醫(yī)藥支付達(dá)到實(shí)際年凈銷(xiāo)售額20.5%的銷(xiāo)售提成。

此外，本月初，有坊間消息稱(chēng)公司收到了美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（即FDA）的483表格，對(duì)此公司方面對(duì)媒體公開(kāi)回復(fù)，此次FDA檢查涉及公司連云港地區(qū)一處制劑生產(chǎn)場(chǎng)地。公司針對(duì)檢查提出的缺陷，已經(jīng)遞交了整改答復(fù)和完成情況跟蹤報(bào)告，同時(shí)與FDA保持積極溝通。

若從整體來(lái)看，出海的營(yíng)收成績(jī)一直是恒瑞醫(yī)藥的短板，2023年，恒瑞醫(yī)藥的海外營(yíng)收創(chuàng)下近 5年內(nèi)新低，只有6.17億元，同比下滑20.93%。若拉長(zhǎng)時(shí)間看近五年，該公司海外營(yíng)收一直在6~7億元的區(qū)間徘徊，占總營(yíng)收比重也從未超過(guò)5%。

02

研發(fā)費(fèi)用增速緩慢、銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下

恒瑞醫(yī)藥雙費(fèi)的此消彼漲一直是焦點(diǎn)

相比海外營(yíng)收，某種程度上在仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過(guò)度期，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用變化情況更是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。在去年年報(bào)披露創(chuàng)新藥收入首破百億大關(guān)后，該公司研發(fā)費(fèi)用幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)、巨額銷(xiāo)售費(fèi)用蠶食利潤(rùn)的問(wèn)題也浮出了水面。

年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用為75.77億元，同比增長(zhǎng)3.12%。而在75.77億元的銷(xiāo)售費(fèi)用當(dāng)中，恒瑞醫(yī)藥有超過(guò)一半用于學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)建設(shè)等市場(chǎng)費(fèi)用。對(duì)比分析，2023年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用49.54億元，同比2022年僅增長(zhǎng)1.38%。

簡(jiǎn)單的相減可以得出，恒瑞醫(yī)藥花在銷(xiāo)售上的錢(qián)比花在研發(fā)上的錢(qián)多了大約26億元。如果拉長(zhǎng)時(shí)間對(duì)比2022年的數(shù)據(jù)，前年在研發(fā)費(fèi)用一項(xiàng)中，恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)中所報(bào)出的數(shù)據(jù)是48.87億元，年度的漲幅僅僅約為1.37%。

但另一項(xiàng)對(duì)比引發(fā)思考，在A股上市藥企2023年的銷(xiāo)售費(fèi)用居前者中，恒瑞醫(yī)藥的75.77億元排在第三位，近幾年國(guó)際化視野進(jìn)展迅猛的百濟(jì)神州，其報(bào)出的這一數(shù)值不過(guò)是73.04億元，或許意味著后者的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用更為花在了刀刃上。

更為潛在的焦慮是，在百濟(jì)神州的窮追猛打下，恒瑞醫(yī)藥的“醫(yī)藥一哥”地位很有可能不保了。一組數(shù)據(jù)顯示：2020年時(shí)，兩家公司的總營(yíng)收相差256.1億元；但對(duì)比2024年一季報(bào)的數(shù)據(jù)，兩者的總營(yíng)收僅僅相差6.39億元了。這一次，孫飄揚(yáng)還能妙手回春?jiǎn)幔?/p>

       原文標(biāo)題 : 孫飄揚(yáng)治下的恒瑞醫(yī)藥會(huì)被百濟(jì)神州超越嗎？