中國的“造車”熱潮頗有愈演愈烈之勢(shì)，參與企業(yè)之多，參與行業(yè)之復(fù)雜都令人眼花繚亂，此現(xiàn)象也有了如下爭(zhēng)議觀點(diǎn)。

其一，“造車”發(fā)展趨勢(shì)究竟如何？或者說，如此多的“玩家”哪些能笑到最后呢？

其二，目前行業(yè)的合理估值究竟重點(diǎn)看什么；

首先聲明：本文不針對(duì)任何企業(yè)，只是客觀陳述事實(shí)。

回顧十余年前的智能手機(jī)崛起路線，我們希望造車企業(yè)從中得到借鑒。

在智能手機(jī)發(fā)展初期，操作系統(tǒng)就有諾基亞的塞班，蘋果的iOS ，谷歌的安卓以及微軟的WP操作系統(tǒng)，而硬件廠商除原有諾基亞，摩托羅拉，三星，索尼愛立信，LG等老牌功能機(jī)巨頭外，又有HTC，國內(nèi)的“

中華（參數(shù)｜圖片）酷聯(lián)”小米等各類互聯(lián)網(wǎng)品牌，彼時(shí)的智能手機(jī)行業(yè)也是山頭林立，列強(qiáng)眾多，其復(fù)雜性與今日造車市場(chǎng)相當(dāng)雷同。

經(jīng)過十余年時(shí)間，上述大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)告別市場(chǎng)，這些年究竟發(fā)生了什么？智能手機(jī)品牌留存最后又需要哪些特質(zhì)呢？這恐怕是那些淘汰的手機(jī)企業(yè)給今日熱衷于造車的企業(yè)最好的提示。

我們采取庖丁解牛的手法，重點(diǎn)剖析諾基亞這個(gè)標(biāo)本，以求更細(xì)致表達(dá)。

本文重點(diǎn)將視角放在：

企業(yè)治理中，大股東缺位帶來的企業(yè)家精神的匱乏。

在智能手機(jī)發(fā)展初期，諾基亞行業(yè)地位受到嚴(yán)重動(dòng)搖，且彼時(shí)全球智能手機(jī)價(jià)格戰(zhàn)十分慘烈，為維護(hù)短期損益表，諾基亞頻出昏招。

2011年放棄經(jīng)營多年的塞班系統(tǒng)，全力投靠與安卓競(jìng)爭(zhēng)尚不明朗的WP系統(tǒng)，財(cái)務(wù)上回報(bào)為“每年節(jié)省大約14億美元的開支”。

即便早在2004年，諾基亞內(nèi)部就研發(fā)了觸控和3D技術(shù)，但也由于“如果采取iPhone4的觸摸面板，單部手機(jī)成本將增加10美元”而告終。

研發(fā)投入雖大，在企業(yè)家精神缺位的遺憾中，造成了大量無效投入。

若深究其中的原因，我們則認(rèn)為其根源還在企業(yè)治理上：截至2013年末，諾基亞在芬蘭登記的最大股東持股為1．9％，前十大股東合計(jì)約為7．33％。公司并不存在實(shí)際控制人，是典型的公眾公司，這就毫無爭(zhēng)議的將企業(yè)帶入“短視”的境地 。

有實(shí)際控制人且堅(jiān)定開拓意識(shí)對(duì)于一家企業(yè)乃是相當(dāng)重要的，以百度為例，最早確定Apollo戰(zhàn)略時(shí)，業(yè)內(nèi)外也是充滿了質(zhì)疑，但之所以能堅(jiān)持以年?duì)I收10％以上的研發(fā)投入貫徹此戰(zhàn)略，此因素又往往被外界所忽視，容忍虧損，堅(jiān)持投入，是很難發(fā)生在最需變革的諾基亞身上的。

諾基亞遇到危機(jī)之時(shí)，選擇企業(yè)服務(wù)30年的年齡接近60歲的康培凱擔(dān)任CEO，而后者又具有鮮明的“大公司官僚化標(biāo)簽”，董事會(huì)的短視顯而易見，對(duì)比之下，百度選擇80后夏一平擔(dān)任造車CEO，這仍然是實(shí)際控制人堅(jiān)持戰(zhàn)略投入的結(jié)果。

那么，國內(nèi)智能手機(jī)行業(yè)大“闖入者”大多是創(chuàng)業(yè)者的姿態(tài)，也頗具企業(yè)家冒險(xiǎn)精神，但為何失敗率如此之高呢？

我國智能手機(jī)是以殘酷的價(jià)格戰(zhàn)廝殺開始的，在小米招股書中，我們看到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)接近尾聲的2015年的幾組數(shù)據(jù)：每部手機(jī)售價(jià)807元，硬件毛利－0．2％，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出26億元，全球0－200元美金手機(jī)銷量占比53．6％，中國市場(chǎng)該數(shù)據(jù)高達(dá)56．8％。

省略分析過程，直接做結(jié)論：

智能手機(jī)的價(jià)格戰(zhàn)，低毛利，甚至是虧損燒錢銷售，均極其考驗(yàn)企業(yè)的運(yùn)營和融資能力，與其說這是商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不如說是融資實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)，事實(shí)上留存下的也都是具有極強(qiáng)融資能力的公司，再以規(guī)模效應(yīng)均攤成本，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。

綜合諾基亞的失敗和國內(nèi)智能手機(jī)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)驗(yàn)，能夠留存下來的企業(yè)具有以下特點(diǎn)：

具有鮮明的企業(yè)家精神，且有冒險(xiǎn)的實(shí)力和魄力，可以忍受暫時(shí)的不美好。

對(duì)于造車企業(yè)，如果要活下來，就必須要回答“怎么活下來，能不能輸?shù)闷�？”這兩個(gè)極具挑戰(zhàn)性的問題。

不同于智能手機(jī)行業(yè)，汽車業(yè)涉及國家工業(yè)制造最高水平，原材料構(gòu)成又極為復(fù)雜，受宏觀環(huán)境波動(dòng)影響最大。

受2020年全球大放水影響，全球資產(chǎn)價(jià)格已顯出明顯的通脹預(yù)期，對(duì)于我國工業(yè)企業(yè)，輸入性通脹也如幽靈一般飄蕩在行業(yè)上空。

我國PPI上行趨勢(shì)已經(jīng)相當(dāng)明顯，對(duì)于企業(yè)，原材料價(jià)格上漲，利潤(rùn)空間被壓縮，且生產(chǎn)規(guī)模未達(dá)目標(biāo)之前，攤銷成本乃是相當(dāng)之大，無論是何種企業(yè)參與造車，都必須要面對(duì)以下問題：是提價(jià)止損，還是長(zhǎng)期燒錢，顯然，依據(jù)智能手機(jī)歷史，后者是極其危險(xiǎn)的。

以研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提高，并以此提高毛利率顯然就要被很多企業(yè)提上日程，于是我們整理了代表企業(yè)在2020年研發(fā)費(fèi)用支出情況，見下圖

如果將上圖中造車企業(yè)分為兩類，則為：

其一，傳統(tǒng)車企，研發(fā)費(fèi)用占比大致在同一區(qū)間，其中吉利汽車在規(guī)模和占比中要更為激進(jìn)，其中合資車企（如上汽和廣汽）由于在技術(shù)方面比較仰仗外企，研發(fā)占比相對(duì)不如長(zhǎng)城汽車此類非合資企業(yè)；

其二，造車新勢(shì)力（理想，蔚來和小鵬）以及百度和小米，研發(fā)占比和規(guī)模都要大于上類企業(yè)，其中百度在此處相當(dāng)明顯，全年近200億元的研發(fā)支出，占營收比也接近20％，考慮到百度是同類企業(yè)中較早確定智能出行發(fā)展方向，以往累計(jì)研發(fā)支出也都在此水平區(qū)間，近五年來，百度在研發(fā)中總支出已接近800億元。

我們上文曾假設(shè)研發(fā)費(fèi)用支出是決定毛利率高低的重要因素，我們不妨再將上述企業(yè)2020年研發(fā)費(fèi)用支出與汽車毛利關(guān)系進(jìn)行對(duì)比，見下圖

整體上看，研發(fā)支出與毛利率成正相關(guān)性，我們上述假設(shè)基本成立，但其中已有例外：長(zhǎng)城和吉利汽車毛利率乃是最高，小鵬汽車研發(fā)支出超過理想，但毛利率最低。

主要原因?yàn)椋浩髽I(yè)產(chǎn)品的定價(jià)策略和市場(chǎng)定位，使其占據(jù)定價(jià)權(quán)，可以通過價(jià)格調(diào)整來獲得高毛利，但在同一價(jià)格區(qū)間，研發(fā)規(guī)模和毛利率仍然是呈正相關(guān)性的。

在輸入性通脹愈加嚴(yán)峻的背景下，企業(yè)若要持續(xù)性成長(zhǎng)，就必須要滿足：1．研發(fā)支出創(chuàng)造的產(chǎn)品盈利基本面；2．持續(xù)的資金投入；3．穩(wěn)定的融資能力。

在研發(fā)支出方面，我們百度和吉利汽車的合作是比較典型的：兩家企業(yè)在研發(fā)方面年總投入接近250億元，且吉利汽車業(yè)務(wù)的毛利率又明顯優(yōu)于同類企業(yè)，說明吉利本身在制造環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)乃是相當(dāng)明顯的，如果百度主導(dǎo)技術(shù)，確保產(chǎn)品定位在中高端，而吉利在制造端的經(jīng)驗(yàn)可優(yōu)化成本，給我們帶來更多的想象空間。

資金的持續(xù)投入是我們最為關(guān)心的，于是我們又整理了上述企業(yè)2020年的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況，見下圖

在我們的觀察中，2020年受疫情以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)影響，2020年傳統(tǒng)車企的經(jīng)營性現(xiàn)金流均有不同程度的收縮，即便是規(guī)模最大的上汽，其同比仍然是收縮的，但互聯(lián)網(wǎng)公司由于模式以及企業(yè)運(yùn)營效率的改善，受沖擊則遠(yuǎn)小于前者。

在我們的觀察中，百度的移動(dòng)化改革已經(jīng)基本穩(wěn)定，業(yè)務(wù)處于明顯的改善區(qū)間，這就為此后持續(xù)給予造車業(yè)務(wù)支持奠定了基礎(chǔ)，這也是頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠持續(xù)投入造車的重要因素。

經(jīng)過上述分析，我們可總結(jié)國內(nèi)“造車”留存的基本條件：

其一，有持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入的動(dòng)力和條件，這是產(chǎn)品有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)沖通脹預(yù)期的基礎(chǔ)，在此部分百度，小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的先進(jìn)性顯而易見，而百度多年來也不惜犧牲損益表的表現(xiàn)來支撐研發(fā)投入，也遭遇過市場(chǎng)的悲觀情緒，犧牲短期收益而為長(zhǎng)期目標(biāo)，這恰是當(dāng)年的諾基亞所缺乏的，小米在2020年研發(fā)投入接近百億元，這都為造車奠定基礎(chǔ)；

其二，非傳統(tǒng)車企多要選擇合作伙伴以完成研發(fā)和制造的配合，這就要求雙方企業(yè)在各自領(lǐng)域中具有對(duì)等的實(shí)力，在華為與北汽宣布合作后，就有聲音擔(dān)心北汽在研發(fā)上的束手束腳和裹足不前是否能滿足華為的夢(mèng)想，百度與吉利的合作則要滿足此條件，此外蔚來與江淮也同樣適合；

其三，車企仍然是要有穩(wěn)定的造血?jiǎng)恿�，但值得注意的是，集研發(fā)和生產(chǎn)為一體的傳統(tǒng)車企，事實(shí)上具有遷移成本過高的問題，這也是傳統(tǒng)車企在變革中要滯后許多的原因，雖然許多企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，但如果將長(zhǎng)期的資產(chǎn)購置因素考慮在內(nèi)，則現(xiàn)金流吃緊的趨勢(shì)是明確的，因此，我們也更傾向于企業(yè)可以積極與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，當(dāng)百度親自造車時(shí)，業(yè)內(nèi)尚有許多不解，但經(jīng)過分析，我們認(rèn)為這契合了自身發(fā)展需求（長(zhǎng)期投入下技術(shù)需要輸出），亦有傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型訴求。

最后我們談?wù)勡嚻蟮墓乐祮栴}。

在資料收集分析中，我們吃驚地發(fā)現(xiàn)2008年乃是諾基亞的全盛時(shí)期，其市盈率一直在15倍上下，而就在我們撰稿期間，作為傳統(tǒng)車企龍頭的上汽集團(tuán)，市盈率也在此區(qū)間，此外，廣汽，北汽的市盈率也都在10－20倍上下，而“造車新勢(shì)力三廠商”以及長(zhǎng)城汽車，吉利汽車則有較高溢價(jià)能力，也就是說：在新舊業(yè)態(tài)的交棒期，資本市場(chǎng)對(duì)新舊企業(yè)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)幾乎是一致的。

在我們分析中，百度為代表的企業(yè)造車則最為復(fù)雜：這是一個(gè)既有Apollo操作系統(tǒng)切入的平臺(tái)模式，又有自己親自造車的生產(chǎn)模式。這如何定價(jià)呢？

其實(shí)在上述的分析中，我們已經(jīng)大致對(duì)百度親自造車的市值做了以下預(yù)判：量產(chǎn)之后，產(chǎn)品定位會(huì)在中高端，毛利率水平有高于同類企業(yè)的基礎(chǔ)，項(xiàng)目以百度主導(dǎo)，與吉利的配合也極為對(duì)等，如無意外，且一切順利，量產(chǎn)之后百度造車的市值我們傾向于不會(huì)低于現(xiàn)時(shí)的蔚來，2021年初有機(jī)構(gòu)給予雙方合資公司140億美元的估值，我們認(rèn)為隨著量產(chǎn)日期的推進(jìn)，估值是有較大改善空間的。

平臺(tái)模式如何定價(jià)呢？此前不久前中金給了539億美元的估值。

由于是開放平臺(tái)，我們可以手握安卓操作系統(tǒng)的谷歌為對(duì)比，見下圖

在過去的十年時(shí)間，谷歌的市值也可謂是跌宕起伏，在2012年之前，市值增長(zhǎng)要明顯弱于利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，2012年一度TTM市盈率一度跌破15倍（嚴(yán)重弱于同類企業(yè)），其后市值增長(zhǎng)逐步超過利潤(rùn)增幅，2015年之后，雙方差距明顯拉大，此趨勢(shì)一直持續(xù)至今，截至撰稿市盈率已經(jīng)達(dá)到了3倍。

安卓早在2011年已經(jīng)成為智能手機(jī)的主流操作系統(tǒng)，但直到2015年才幫助谷歌換得較高市盈率，也就是資本市場(chǎng)在將安卓的因素考慮在谷歌市值的定性上，反應(yīng)相當(dāng)滯后。

若百度以此借鑒，則有如下：

其一，為避免傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對(duì)Apollo定性上的束縛，百度其實(shí)可以將后者剝離，這不僅有利于在投入上不受互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)起伏波動(dòng)的影響，且不必如谷歌那般要等待許久才能得到公允的定價(jià)，剝離之后對(duì)Apollo估值將有極大的上揚(yáng)空間；

其二，谷歌最低15倍的市盈率與百度今日何其相似，百度需要Apollo平臺(tái)化成功使自身也如谷歌那般二次崛起，彼時(shí)安卓操作系統(tǒng)之所以能迅速普及本質(zhì)上也是降低了開發(fā)者和智能手機(jī)廠商的研發(fā)成本，而在上述的分析中，傳統(tǒng)車企無論是損益表還是現(xiàn)金流都承受較大壓力，雖然如今有“不愿意向互聯(lián)網(wǎng)公司靠攏”的顧慮，但在輸入性通脹快速上漲的今天，車企是要實(shí)實(shí)在在面臨成本與利潤(rùn)的平衡問題，Apollo能否抓住此機(jī)會(huì)，擴(kuò)大軟件生態(tài)盟友，擴(kuò)充硬件車企的參與量，在近兩年乃是至關(guān)重要的。

最后我們?cè)俅螝w納觀點(diǎn)：

1．傳統(tǒng)車企的重置成本決定著向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靠攏的趨勢(shì)，這是平臺(tái)型企業(yè)的機(jī)遇；

2．跨行業(yè)造車如果只是為資本溢價(jià)，失敗率極大，尤其在融資以及主營業(yè)務(wù)不穩(wěn)定之時(shí)；

3．諾基亞的教訓(xùn)仍會(huì)發(fā)生。