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競爭對手：各有千秋，天壇獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

（1）采漿能力對比

目前，國內(nèi)約有28家具有血制品生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)，年采漿量約9201噸，其中前三家龍頭企業(yè)年采漿量都已經(jīng)超過千噸，集中度超過50％，在血液制品生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，主要龍頭生產(chǎn)企業(yè)包括天壇生物（1706噸）、上海萊士（1230噸）、華蘭生物（1012噸）、泰邦生物（超過800噸）、博雅生物等，行業(yè)集中度較高。

圖：2019年國內(nèi)主要血液制品企業(yè)采漿量占比

資料來源：國元證券研究所

血液制品行業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，血漿處理能力越大，從血漿中提取的產(chǎn)品種類越多，產(chǎn)品的單位成本越低。天壇生物投資14．5億元新建永安基地，投資16．55億元新建云南基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為1200噸，產(chǎn)品包含白蛋白、球蛋白和因子類產(chǎn)品，隨著未來基地的逐步建成投產(chǎn)，公司生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)也將逐步展現(xiàn)。

天壇生物近年來加大采漿站建設(shè)速度，采漿站數(shù)量遙遙領(lǐng)先，連續(xù)多年保持全國首位。

表三：主要血液制品行業(yè)漿站數(shù)量及采漿效率

血漿是血液制品行業(yè)的原材料，獲取血漿的能力和數(shù)量決定著血制品企業(yè)的發(fā)展天花板，天壇生物這方面的優(yōu)勢得天獨(dú)厚。多年來我國人血白蛋白60％需要依賴進(jìn)口，這些血制品產(chǎn)地主要是美國、德國、西班牙、瑞士等歐美發(fā)達(dá)國家，而原料血漿主要來自美國，隨著國產(chǎn)化潮流的推動(dòng)，天壇生物依托強(qiáng)大的國企背景，在采漿站的建設(shè)上獲得政府的較大支持，未來可能會(huì)更加受益。

（2）經(jīng)營情況對比

以2019年末數(shù)據(jù)對比來看，天壇生物在營收、凈利潤、產(chǎn)品數(shù)上占優(yōu)勢，但毛利率和凈利率偏低。

表四：A股主要血液制品公司經(jīng)營情況

天壇生物毛利和凈利偏低，主要有兩個(gè)原因：①天壇生物經(jīng)過幾次并購重組，目前下屬5家血制品公司水平參差不齊，收購之后拉低了整體的利潤率；②天壇生物的白蛋白、免疫球蛋白類兩種低毛利率產(chǎn)品占比較高，其他產(chǎn)品占比較低，而華蘭生物和上海萊士的因子類產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)度較高。

企業(yè)整合需要時(shí)間，隨著時(shí)間的推移和集團(tuán)內(nèi)資源得到共享，未來天壇生物旗下子公司步調(diào)有望更加一致。同時(shí)企業(yè)也在不斷加大研發(fā)力度，持續(xù)有新產(chǎn)品在研、進(jìn)入臨床實(shí)驗(yàn)和獲批。根據(jù)公告，酶原復(fù)合物2020年底獲批上市，預(yù)計(jì)重磅品種人凝血八因子2021年初能獲批上市，重組凝血八因子、層析靜丙、人纖維蛋白原將于2023年內(nèi)獲批上市。這都成為天壇生物未來增長的確定性因素。血液制品行業(yè)兼具資源稀缺、技術(shù)密集和資金密集的特征，所以強(qiáng)者恒強(qiáng)，只有頭部企業(yè)未來才更具成長性。

從與競爭對手的對比來看，天壇生物目前雖然利潤率偏低，但是國資（央企）背景的加持使其能獲得更多政策支持，經(jīng)營管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更加穩(wěn)定。手握優(yōu)質(zhì)血漿資源讓企業(yè)占據(jù)了先天優(yōu)勢，資金支持力度也更能讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)后發(fā)制人。

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未來：資源整合，前景廣闊，強(qiáng)者恒強(qiáng)

從滿足國內(nèi)當(dāng)前需求的角度看，血液制品行業(yè)有2－3倍增長空間；而從與歐美發(fā)達(dá)國家對比來看，血液制品行業(yè)還有約15－20倍的增長空間，前景廣闊。

在行業(yè)壁壘堅(jiān)固，停止新增企業(yè)準(zhǔn)入和供不應(yīng)求的大背景下，血液制品企業(yè)增長點(diǎn)主要有兩個(gè)：第一，占據(jù)上游，增加采漿站數(shù)量，提高采漿效率，提升總體采漿量；第二，增加高利潤率產(chǎn)品占比，提高經(jīng)營水平。

從上游漿量的角度分析，天壇生物占據(jù)股東背景優(yōu)勢，采漿站數(shù)量和建設(shè)速度遙遙領(lǐng)先，隨著近年新基地產(chǎn)能釋放，采漿量將有大幅提升。相對華蘭生物等對手來說，天壇生物采漿站采漿效率仍有30％的可提升空間�？紤]到整合后子公司管理水平提升和內(nèi)部資源的調(diào)動(dòng)共享，天壇生物采漿量的市場占有率將進(jìn)一步提高。

從產(chǎn)品利潤率提升角度分析，目前天壇生物白蛋白、免疫球蛋白類產(chǎn)品占比較高，沒有凝血因子類產(chǎn)品，利潤率處于中等偏低水平。后續(xù)公司因子類產(chǎn)品和層析法靜丙的陸續(xù)上市有望促進(jìn)收入和凈利潤提升，利潤率仍有30％的提升空間。

綜合采漿量和利潤率考慮，天壇生物凈利潤近年將有60％以上甚至翻倍的提升空間。疊加行業(yè)需求的增加，天壇生物的未來將是一片藍(lán)海。

根據(jù)天壇生物公布的2020年業(yè)績預(yù)告，2020年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6．33億元（＋3．55％），扣非歸母凈利潤6．18億元（＋1．34％）。公司具備持續(xù)獲批漿站能力，采漿量增長穩(wěn)定。永安基地（1200噸）＋云南血制（1200噸）＋蘭州血制（1200噸）的新產(chǎn)能投入，一方面提高了產(chǎn)能供給保障能力；另一方面也彰顯了公司加大血源拓展的信心，漿量成長性進(jìn)一步確定，成長空間足。

公司目前市盈率60倍，處于行業(yè)中等水平，市值405億。隨著產(chǎn)能釋放和新產(chǎn)品上市，保守估計(jì)未來3年凈利潤保持20％的增長率。