文 ｜ 荊玉

出品 ｜ tide－biz

集采陰影下，“醫(yī)械茅”邁瑞醫(yī)療（SZ：300760）正面臨來自政策和資本市場的前所未有的壓力。

2021年8月19日，安徽省醫(yī)藥集中采購服務(wù)中心發(fā)布文件《安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購談判議價公告》，擬對化學(xué)發(fā)光類IVD（體外診斷產(chǎn)品）試劑開展集中帶量采購談判議價。

此前被認(rèn)為不太可能遭遇集采的IVD領(lǐng)域迎來國內(nèi)首次成規(guī)模帶量采購，大超市場預(yù)期。次日，安圖生物、邁瑞醫(yī)療等涉足體外診斷業(yè)務(wù)的上市公司股價集體出現(xiàn)大幅下挫，體外診斷類產(chǎn)品收入長期占總收入約1／3的邁瑞醫(yī)療跌幅更高達(dá)17．05％。

但實(shí)際上，針對IVD領(lǐng)域的集采也并非完全沒有預(yù)兆。此前新冠IVD檢測試劑的集采、醫(yī)用耗材的集采和醫(yī)療賽道的種種政策利空已經(jīng)讓整個醫(yī)療器械行業(yè)神經(jīng)緊繃，也讓部分邁瑞醫(yī)療的投資者信心受損。

在8月20日大跌之前，邁瑞的股價已經(jīng)從今年的最高點(diǎn)502元下跌到了335．27元，跌幅超過30％。

邁瑞醫(yī)療股價表現(xiàn)（2021年1月至今）

雖然目前集采對象僅限于安徽一省的化學(xué)發(fā)光IVD，但不少投資者擔(dān)心針對化學(xué)發(fā)光IVD的集采會擴(kuò)展到全國其他IVD和醫(yī)療設(shè)備。正如同為“醫(yī)藥龍頭”的恒瑞醫(yī)藥，起初并未受到集采重創(chuàng)，但隨著集采和價格談判逐漸推進(jìn)最終“失守”。

集采對于邁瑞醫(yī)療的成長歷程究竟是小插曲，還是大風(fēng)浪？或許為了應(yīng)對股價下滑，8月24日，邁瑞醫(yī)療拋出了總金額10億元的回購方案，并于9月1日將“子彈”全部打光。

不過，面對資本市場的壓力，邁瑞還需要秀出更多肌肉，證明自己的實(shí)力，也給投資者吃下“定心丸”。

01

意外的集采風(fēng)波

最終的采購價格總體并不是很樂觀，但也沒有那么慘烈。

如果單說安徽一地集采的化學(xué)發(fā)光試劑，實(shí)際上對于邁瑞在全國范圍內(nèi)的IVD業(yè)務(wù)的影響是比較小的。

資本市場之所以做出激烈的反應(yīng)，短期來看是由于投資者對于醫(yī)藥行業(yè)集采的慣性恐懼心理。

自2018年以來，部分藥品和高值耗材領(lǐng)域開展的帶量采購對于生產(chǎn)企業(yè)造成了不小的利空。公開資料顯示，2018年11月進(jìn)行的“4＋7”城市藥品帶量采購品種平均降價約52％；2020年10月進(jìn)行的第一輪高值耗材帶量采購平均降價達(dá)到約93％。

那么安徽針對IVD集采的實(shí)際情況究竟如何？

根據(jù)安徽省醫(yī)藥集中采購服務(wù)中心公布的談判議價結(jié)果，本次集采共約談了19家企業(yè)，最終12家談判成功、6家未參加談判，1家落選。邁瑞與新產(chǎn)業(yè)各中標(biāo)14項(xiàng)試劑，數(shù)量上全場并列第二。不過，由于未知原因，采購價格并沒有公示。

種種跡象表明，最終的采購價格總體并不是很樂觀，但也沒有那么慘烈。

以羅氏、安圖生物為代表的6家企業(yè)完全不能接受談判入圍價格，直接放棄了談判。其中安圖生物在中報電話會上表示，“進(jìn)口能夠達(dá)到價格空間只有西門子，羅氏和雅培做不到。且三級醫(yī)院目前以羅氏雅培為主，羅氏和雅培很難接受這個限價，因此估計(jì)很難推行。”

這意味著，即使帶量采購省去了代理商環(huán)節(jié)，但入圍價格仍然讓少部分廠商難以接受，留給廠商利潤率大概率是遠(yuǎn)低于目前利潤率的。且透鏡生命的落選說明在入圍價格基礎(chǔ)上也有一定程度的殺價。

不過這種談判的議價也不同于仿制藥的競價模式，基本上不會出現(xiàn)恐慌式的競價導(dǎo)致地板價的結(jié)果。

可以看到，雖然安圖生物表示雅培很難接受限價，但雅培不但接受了入圍價，而且中標(biāo)19項(xiàng)，成為了全場最大贏家。這證明其可以接受“以價換量”的做法。

對此，參與了安徽IVD集采的明德生物就在投資者平臺上表示，“入圍產(chǎn)品雖然毛利率會下降，但是通過集采入圍產(chǎn)品的銷售規(guī)模提升，仍可保持合理的利潤水平�！�

短期影響并不明顯，但從長期角度來看，資本市場更擔(dān)憂的是針對化學(xué)發(fā)光試劑的集采會擴(kuò)產(chǎn)到IVD全行業(yè)和其他醫(yī)療設(shè)備，從而進(jìn)一步?jīng)_擊到邁瑞的其他業(yè)務(wù)板塊。

據(jù)悉，普通檢驗(yàn)科常規(guī)大約有500個項(xiàng)目，安徽此次只集采了23個化學(xué)發(fā)光試劑項(xiàng)目，僅占5％，不過整體集采的量約占到檢驗(yàn)科使用量的30％。根據(jù)流傳出的座談會紀(jì)要，安徽打算將“在一兩年之內(nèi)，把檢驗(yàn)市場清理一遍”。這意味著集采很有可能會擴(kuò)大范圍。

02

利劍高懸

刨除安徽集采這一大利空，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績表現(xiàn)仍然比較穩(wěn)健。

雖然安徽一地的化學(xué)發(fā)光試劑集采影響很小，但集采擴(kuò)圍的風(fēng)險就好像是一把懸在邁銳醫(yī)療頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”，隨時有可能落下來，沖擊其業(yè)績和估值。

如果只看化學(xué)發(fā)光IVD業(yè)務(wù)，2020年邁瑞化學(xué)發(fā)光試劑占其利潤的比重不超過5％；如果擴(kuò)展到整個IVD業(yè)務(wù)，則占到了邁瑞總營收的31％。

如果再將范圍擴(kuò)大到整個醫(yī)療設(shè)備行業(yè)（盡管東吳證券判斷醫(yī)療設(shè)備全面集采可能性極�。�，那對于邁瑞就是全方位的打擊——2021年上半年，其國內(nèi)市場營收占比為59．6％。

也正是因?yàn)轶w外診斷集采仍在探索期，能否全國推廣并擴(kuò)展到所有IVD業(yè)務(wù)仍存在不確定性。因此資本市場對于邁瑞面臨的集采沖擊似乎也有分歧。

分歧在股價上也所體現(xiàn)。自8月20日至今，邁瑞股價累計(jì)漲幅超過20％，已經(jīng)收復(fù)了當(dāng)天因集采利空削去的失地。不過距離年內(nèi)高點(diǎn)仍有很大空間。

實(shí)際上，刨除安徽集采這一大利空，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績表現(xiàn)仍然比較穩(wěn)健。半年報顯示，今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 127．78 億元， 同比增長 20．96％；歸母凈利潤 43．44 億元，同比增長 25．79％。

這樣的業(yè)績增速雖然算不上高速增長，但對于邁瑞來說殊為不易。因?yàn)槭芤嬗谌ツ暌咔�，邁瑞的生命信息與支持業(yè)務(wù)（主要包括呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀等）高速增長，還新開拓了新冠試劑業(yè)務(wù)。這使得其去年的業(yè)績基數(shù)提高不少。

能夠在高基數(shù)上繼續(xù)保持增長，邁瑞將其歸功于全球各國出于疫情后補(bǔ)醫(yī)療短板的需求和國內(nèi)以大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建。這些都對公司業(yè)績有較大的帶動作用。

不過，帶來高增長的關(guān)鍵因素疫情和國際國內(nèi)醫(yī)療基建都是周期性的，都很難持續(xù)。如后續(xù)疫情減弱，對醫(yī)療設(shè)備需求回歸常態(tài)、新冠試劑業(yè)務(wù)（約1億美金規(guī)模）退坡，都會給邁瑞的持續(xù)增長帶來壓力。

在國內(nèi)面臨集采的情況下，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)躺著賺錢的時代已經(jīng)結(jié)束，海外業(yè)務(wù)無疑是重要的增長引擎。

在出海方面，相比同樣作為醫(yī)藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥，邁瑞醫(yī)療的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯。2020年，邁瑞的國際業(yè)務(wù)占比高達(dá)47．16％，遠(yuǎn)高于恒瑞的2．73％。這是其穩(wěn)健和抗風(fēng)險能力較強(qiáng)的表現(xiàn)。如果同樣面對集采的全面鋪開，邁瑞比恒瑞更加有底氣。

但邁瑞的海外市場拓展進(jìn)程與前期目標(biāo)仍有較大差距。此前邁瑞醫(yī)療曾表示要將海外業(yè)務(wù)收入比重提升至70％。今年上半年，邁瑞來自國際市場的收入也僅同比增長了3％，遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場的增速37％。