作者:李晴雨

編輯:賀婧

風品:沈禾 車一

來源:首財-首條財經(jīng)研究院

醫(yī)改大潮向前,提質增效、高質發(fā)展成為行業(yè)新生態(tài)。

如何在洗牌重塑的下半場,更好生存發(fā)展,資本助力無疑重要一環(huán)。11月4日,和元生物科創(chuàng)板首發(fā)通過;一個多月前,偉康醫(yī)療申請創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。

做大做強之心無需累言,只是價值成色怎樣、能否如愿呢?

01

扭虧疑云、數(shù)據(jù)沖突、研發(fā)不濟

成長力幾何?

SHOU CAI

公開資料顯示,和元生物成立于2013年,是一家聚焦基因治療領域的生物科技公司。實控人、控股股東為潘謳東。

這不是和元生物的上市首秀。

其曾2016年底掛牌新三板,只是虧損之態(tài)難言討喜。財報顯示,2014年至2019年和元生物連虧6年,2019年虧額超3600萬元。

何以為繼?招股書披露,報告期內(nèi)主要通過銀行借款、股權融資的方式滿足營運資金需求和持續(xù)性資本性支出。

轉折點發(fā)生在2020年,和元生物一舉扭虧為盈,歸母凈利超9100多萬元。

2018至2021年上半年,公司營收4420．97萬元、6291．45萬元、1．43億元、9901．73萬元,對應凈利分別為-3341．08萬元、-4283．03萬元、9128．5萬元、1544．57萬元。

如此扭虧大反轉,自然可喜可賀,然輿論亦不乏質疑聲。

首先是重大合同簽訂。2020年,和元生物相繼與康緣藥業(yè)、康華生物等公司簽訂9個重大合同,由此業(yè)務體量大升。

招股書披露,和元生物與南京吉邁生物簽訂重大合同的時間是在2020年3月。然工商信息卻顯示,南京吉邁生物成立于2020年7月。

也是2020年,和元生物將原控股子公司——艾迪斯生物39．93%股權轉讓給實控人潘謳東控制的持股平臺。

雖有“左手倒右手”質疑,但憑此和元生物成功確認了7200多萬元的投資收益,成為當年盈利“大頭”。

值得注意的是,2020年及2021年上半年,艾迪斯凈利潤分別-2280．85萬元、-592．98萬元。

換言之,艾迪斯是一家虧損公司,和元生物上述出售可謂既得受益又避拖累,一舉二得,算盤打得精妙。

如扣除這部分非經(jīng)常性損益,2020年和元生物的扣非后凈利為2600多萬。

業(yè)績數(shù)據(jù)同樣有疑點。招股書顯示,2018年和元生物營收為4420．97萬元,同期對應凈利-3341．08萬元。而股轉系統(tǒng)其2018年報顯示,營收為4306．85萬元,歸母凈利-2891．05萬元。

同一報告期,營收相差114．12萬元,凈利相差450．03萬元,到底哪個數(shù)據(jù)有誤呢?

同期,對主要客戶的銷售額和主要供應商的采購額也顯示不一。招股書顯示,2018年公司前5大客戶合計銷售額1476．75萬元,銷售占比33．4%。對前五大供應商合計采購金額420．45萬元,占比35．5%。

而2018年報中,前五大客戶銷售額為1438．48萬元,較招股書減少38．27萬元,占比減至33．45%。對前五大供應商的采購額比招股書高出73．66萬元,但占比降為29．77%。

值得注意的是,2021年8月19日,和元生物申報審核狀態(tài)曾變更為中止,原因是相關服務機構因涉新三板公司信披違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。

內(nèi)控、風控是否嚴謹呢?

同樣招眼的,還有銷售費用率,2018年至2020年分別為22．67%、21．98%和11．67%,遠超同行水平

同期,國內(nèi)CRO/CDMO龍頭—藥明康德銷售費用率只有3．41%至3．56%;藥明生物更低,僅1．67%至1．93%;行業(yè)平均水平也不過5．7%至7．82%。

為何這么高?

和元生物稱,一方面基因治療CRO業(yè)務,在公司收入結構中仍占據(jù)不小比重;另一方面,與同行業(yè)可比上市公司 CDMO 服務相比,和元生物基因治療 CDMO業(yè)務規(guī)模仍相對小,規(guī)模效益存在差異。

的確,相比行業(yè)巨頭,和元生物無論規(guī)模還是綜合實力仍顯羸弱。那么,除了銷售費用率,研發(fā)費用率是否更應同頻呢?

2018年至2020年,和元生物研發(fā)費用分別為2026．77萬元、2379．86萬元、2198．26萬元,占營收比重分別45．84%、37．83%、15．4%,逐年下降。2021上半年甚至降到8．52%。是否影響長期成長性?如何保持長期競爭力?

顯然,這不是沖擊科創(chuàng)板的加分項。

由此再看發(fā)明專利表現(xiàn),也就不突兀了。截至招股書簽署日,和元生物共擁有12 項發(fā)明專利。其中9項專利是2020年7月至10月取得的。換言之,在此之前其只有3項發(fā)明專利。

而“科創(chuàng)屬性評價標準一”規(guī)定:擬登陸科創(chuàng)板公司要有形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利大于5項。

科創(chuàng)成色幾何、是否有突擊之嫌?仁者見仁不做評判。

但身處新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè),創(chuàng)新為先、核心技術打底已是從業(yè)者生存發(fā)展、夯實確定性的關鍵要素。

值得強調(diào)的是,從最近三年業(yè)績看,和元生物基因治療CDMO服務增長強勁,營收規(guī)模及占比持續(xù)攀升,2020年占比達71．47%;CRO業(yè)務則由2018年67．71%降至2020年25．78%。而無論CRO還是CDMO,都對企業(yè)研發(fā)能力要求高,技術含量多。

同時,放眼國內(nèi)基因治療,雖投資并購市場火熱,但目前已上市的基因治療藥品僅一款,且安全性一直是困擾基因療法開發(fā)的重要牽絆。

行業(yè)分析師于盛梅表示,基因治療市場尚未成型,作為藍海先驅和元生物有獨角獸潛質;然種種不確定性B面也不容忽視。競爭維度而言,新玩家、跨界者亦不可小覷,綜合實力尚弱的和元生物要想保持優(yōu)勢、不被淘汰,必須夯實核心科研力,持續(xù)高質奔跑。

換言之,和元生物有做大做強的急迫性,IPO也是一種精進之舉,值得肯定。

但能否實現(xiàn)夙愿,過會只是一個開始。

上市更非萬能藥,相比仰望資本星空,不如在研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品力、效率效益上多下功夫,這才是夯實競爭優(yōu)勢、科創(chuàng)底色的真正王道。

02

主營毛利率下滑

1．5億分紅 劉春良“公允”之思

SHOU CAI

類似思考者,還有偉康醫(yī)療。其成立于2012年3月,主營業(yè)務為一次性使用醫(yī)用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,劉春良、劉麗潔父女為實控人。

2018年-2021年一季度,公司分別營收2．4億元、2．62億元、2．54億元及0．61億元;歸母凈利6882．42萬元、6904．39萬元、5470．50萬元及1318．72萬元。

總體看,業(yè)績體量不大,成長性也不出眾。2020年營利雙下滑更有些惹眼。

分業(yè)務看,近三年手術護理系列產(chǎn)品一直是第一大類產(chǎn)品,收入占比約5成;其次是呼吸系列、麻醉系列收入占比約占17%、12%。

且主營主營業(yè)務毛利率呈逐年遞減趨勢,2018年-2021年Q1,分別為44．67%、43．42%、40．90%和40．54%。

從渠道看,主要分境外市場、境內(nèi)市場,前者主要是以OEM方式生產(chǎn)銷售;后者主要以經(jīng)銷為主、直銷為輔。

報告期內(nèi),偉康醫(yī)療直接出口收入為 11,174．50 萬元、13,526．64 萬元、11,334．38 萬元和 2,606．79 萬元,占主營業(yè)務收入比重分別為47．58%、53．18%、45．92% 和 44．19% 。

外銷客戶主要為 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM,均是國外知名醫(yī)療器械品牌運營商。然報告期內(nèi)合計占公司直接出口收入比重在 70%以上,外銷客戶較集中風險,不可忽視。

招股書也坦言,若外部政策環(huán)境或市場發(fā)生變化,或公司在產(chǎn)品質量、供貨能力等方面不能滿足外銷客戶需求,導致主要外銷客戶減少對公司的采購額或者停止與公司的合作,公司經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。

并非刻意夸大。深入業(yè)務,偉康醫(yī)療產(chǎn)品屬于低值醫(yī)用耗材的醫(yī)用高分子材料類。從行業(yè)特性看,目前我國低值醫(yī)用耗材行業(yè)的競爭主體數(shù)量眾多,市場集中度較低,同質化競爭較嚴重。

聚焦偉康醫(yī)療,體量、綜合實力不占優(yōu),其選擇了威高股份、康德萊、三鑫醫(yī)療、維力醫(yī)療、拱東醫(yī)療作為競爭對手。以威高股份為例,2018-2020年主營業(yè)務收入分別約50．11億元、56．56億元、59．9億元。

除了規(guī)模差距,偉康醫(yī)療亦坦言,與威高股份、康德萊、維力醫(yī)療等行業(yè)領先企業(yè)相比,公司在產(chǎn)能規(guī)模、資金實力與技術研發(fā)積累等方面亦存一定差距。

以醫(yī)械研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院測算的830億元低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模計,偉康醫(yī)療2020年主營業(yè)務收入所得的市場份額為3‰左右;以醫(yī)械研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院測算的140億元醫(yī)用高分子材料類一次性醫(yī)用耗材市場規(guī)模計,偉康醫(yī)療醫(yī)用高分子材料類收入所得的市場份額在1．20%左右。

獨立行業(yè)分析師李晨表示,對于同質化、強競爭、低門檻的分散市場而言,產(chǎn)品質量、研發(fā)投入是從業(yè)者破局、成長關鍵。

遺憾的是,偉康的研發(fā)投入有些難拿出手。2018年-2021年一季度,研發(fā)費分別為708．37萬元、791．42萬元、681．19萬元及157．05萬元,分別占營收2．95%、3．02%、2．69%及2．59%,持續(xù)下滑,且低于同行可比上市公司平均值。

值得注意的是,招股書顯示,偉康醫(yī)療2015年通過高新技術企業(yè)資格認定,并于2018年通過高新技術企復審,有效期三年。2018年-2020年減按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。2021年8月,其提交高新技術企業(yè)復審申請。

然2018年至2020年,偉康醫(yī)療研發(fā)費用率均值(近三年研發(fā)費用總額/近三年銷售收入總額)為2．88%。而《高新技術企業(yè)認定管理辦法》規(guī)定,最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè),比例不低于3%。

換言之,偉康醫(yī)療存在高新技術企業(yè)資格認定風險。一旦資格丟失,業(yè)績影響不可不察。

映射在產(chǎn)品力上,一些品控“煩惱”也就不足奇。

2017年9月20日,偉康醫(yī)療報告,由于在國家監(jiān)督抽檢中殘留真空不符合標準規(guī)定的原因,通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)(中國)有限公司對其生產(chǎn)的一次性使用吸痰管(注冊號:蘇械注準20142660658)進行主動召回。召回級別為三級;

2018年09月20日,國家藥監(jiān)局發(fā)布醫(yī)療器械監(jiān)督抽檢結果的通告(第7號)(2018年第90號)。偉康醫(yī)療生產(chǎn)的1批次一次性使用吸痰管,真空控制裝置不符合標準規(guī)定;

2021年2月25日,江蘇省藥品監(jiān)督管理局向公司下達《行政處罰決定書》(蘇藥監(jiān)宿械罰〔2020〕9 號),因公司生產(chǎn)不符合經(jīng)注冊產(chǎn)品標準要求的一次性使用換藥包(不合格項目是環(huán)氧乙烷殘留量),被罰 35,000 元;

2021年9月30日,偉康又因生產(chǎn)不符合注冊產(chǎn)品標準要求的一次性使用鼻胃管300支,被罰4．5萬元。

如開文所言,醫(yī)改大潮下,提質增效、高質創(chuàng)新已是價值新分水嶺。顯然,偉康醫(yī)療需要進化的地方不少。

招股書中,也重點陳述了兩票制、帶量采購政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

短期內(nèi),“兩票制”的推行尚未對公司所處的低值醫(yī)用耗材領域產(chǎn)生顯著影響;但從長期來看,不排除“兩票制”在低值醫(yī)用耗材領域的全面推行若公司屆時不能及時制定相關應對措施,對經(jīng)銷商結構進行調(diào)整,將面臨市場份額、經(jīng)營業(yè)績下滑的風險;

隨著帶量采購推廣,未來若公司重點銷售區(qū)域對低值耗材產(chǎn)品實施帶量采購,公司產(chǎn)品在該等地區(qū)的價格和銷售數(shù)量可能會受到較大的影響。

字斟句酌,偉康醫(yī)療對于趨勢之變心知肚明,也有危機敬畏。只是,說千道萬不如白銀一片,不如高效實操、快速改變。

拉長維度,偉康醫(yī)療也不是IPO新手。2017年其曾謀求主板上市,無奈鎩羽而歸。

行業(yè)分析師林永表示,相對于威高股份、康德萊、三鑫醫(yī)療等同行來說,偉康醫(yī)療資本布局已經(jīng)掉隊。本次執(zhí)著于A股上市,也是渴望借助資本加持跑出速度、跑出體量。

只是,奮力加速跑,也要有足夠誠意打動投資者。

經(jīng)計算,偉康醫(yī)療2020年共向股東派發(fā)了1．5億元的現(xiàn)金紅利,甚至超過了2019年偉康醫(yī)療的歸屬凈利6904．39萬元。

是否有突擊分紅之嫌?IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜認為,這種分紅金額遠超當年凈利潤的做法,實際上分配的是歷年累計未分配利潤中一部分,說明現(xiàn)任股東不愿意與未來的潛在投資人共享既往經(jīng)營積累。

主營業(yè)務難言強勢,又大舉分紅,尚在IPO就如此粗放操作,投資者會買單嗎?

何去何從,考驗劉春良、劉麗潔父女的大智慧。

IPO前夕,昊鵬實業(yè)持有偉康醫(yī)療77．27%股權,為公司控股股東。劉春良、劉麗潔父女通過昊鵬實業(yè)間接控制公司77．27%股份,加上劉春良直接持股13．64%和通過宿遷宏建間接控制公司9．09%股份,二人合計控制公司100%股權。

行業(yè)分析師郝瑞表示,股權過于集中,易影響企業(yè)重大經(jīng)營決策的透明度、公允性。若相關內(nèi)控制度不夠完善,可能存在損害中小股東利益的風險。

另一廂,2018年-2020年偉康社保繳納占比最高為64．17%,公積金繳納占比最高為36．24%。這顯然有違相關法律。

如按照員工實際工資繳納社保和公積金,2018年-2020年偉康醫(yī)療需合計補繳的金額分別為1054．42萬元、1048．9萬元和364．19萬元,占同期利潤總額的比重分別為12．59%、12．99%以及5．74%。

保證員工合法權益,是企業(yè)成長性、穩(wěn)健力的價值基礎。

偉康醫(yī)療、劉春良父女能否做到公允呢?

03

日拱一卒 價值打鐵

SHOU CAI

這不是選擇項,而是必答題。

當然,痛點槽點之外,站在IPO關口,和元生物、偉康醫(yī)療也有可圈點處。

目前,和元生物持續(xù)擴建GMP生產(chǎn)平臺,不斷提升產(chǎn)業(yè)化服務能力。

未來,和元生物將進一步優(yōu)化“院校合作+基因治療先導研究+基因治療產(chǎn)業(yè)化”的商業(yè)模式,成為基因治療藥物CRO-CDMO-CMO綜合服務平臺。

事實上,在IPO前,和元生物便有較高資本熱度。連續(xù)完成多輪融資,吸引了正心谷資本、騰訊等知名投資機構。

熱捧邏輯在于,其占位有一定稀缺性:為中國唯一一家六種病毒載體都覆蓋的平臺,包括質粒、慢病毒、重組腺相關病毒等。病毒載體類型涵蓋多元化,意味著和元可與不同疾病領域的研究機構、企業(yè)合作,后續(xù)想象空間不可小視。

再看偉康醫(yī)療。當家人劉春良擁有30年以上醫(yī)療器械行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗,屬于業(yè)務大牛。

同時,偉康醫(yī)療將生產(chǎn)工藝自動化作為重要研究方向,致力提高生產(chǎn)制造的自動化水平,已原始取得一種吸痰管自動組裝機、鼻氧管自動組裝包裝機、一種硅膠導尿管自動組裝線等專利授權,實現(xiàn)了吸痰管、引流袋等產(chǎn)品的自動化組裝生產(chǎn)。后續(xù)發(fā)展空間不乏期許。

今年4月,證監(jiān)會與上交所同步修訂了《科創(chuàng)屬性評價指標》和《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報以及推薦暫行規(guī)定》,進一步強調(diào)“科創(chuàng)屬性”上市門檻。

審核趨嚴,也是整個A股的導向信號:上市及準上市公司“價值打鐵”時代,已經(jīng)到來。

梳理可見,和元生物、偉康醫(yī)療都有研發(fā)不足、綜合競爭力較差等內(nèi)外“攔路虎”。無論過會還是重啟,兩者都有漫漫資本征程。這是一場價值馬拉松。而成敗分水嶺,就在認清自我、順應趨勢,就在日拱一卒,查漏補缺。

這或是兩者經(jīng)歷IPO的最大意義。

本文為首財原創(chuàng)