查漏補缺很重要

作者:赤耳

編輯:思科

風品:藍湛

來源:銠財——銠財研究院

不創(chuàng)新,無未來。

截至2021年10月31日,科創(chuàng)板上市公司360家,總市值達5．39萬億。

另一廂,IPO門檻也在提升、失敗幾率加大。截至11月25日,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板共169家終止上市,大超去年同期水平。

兩板均為生物醫(yī)藥企業(yè)IPO的扎堆區(qū)。以科創(chuàng)板為例,開板以來,已有28家生物醫(yī)藥企業(yè)上市,約占總數的近五分之一。自然,收緊之態(tài)對之沖擊不小。2020全年,10家生物醫(yī)藥企業(yè)IPO失敗;2021年前十月就達14家。這還沒算正處暫緩審議和中止狀態(tài)的。

嚴把上市門檻、提升上市公司質量,顯然不是空談。激濁揚清、硬實力說話,這對和澤醫(yī)藥、偉康醫(yī)療是好事還是壞事呢?

01

創(chuàng)新藥訂單不足5%

多少科創(chuàng)屬性?

LAOCAI

11月8日,浙江和澤醫(yī)藥科技股份有限公司(下稱“和澤醫(yī)藥”)回復科創(chuàng)板IPO第二輪問詢。

公開資料顯示,和澤醫(yī)藥是一家以藥品研發(fā)為核心的專業(yè) CRO 企業(yè),服務涵蓋仿制藥開發(fā)、仿制藥一致性評價、創(chuàng)新藥開發(fā)等藥學研究、臨床試驗服務、技術成果轉化。

6月25日,科創(chuàng)板IPO獲受理。擬募資5．43億元,其中4．13億元用于醫(yī)藥研發(fā)生產項目,1．3億元用于補充流動性。

2018年-2020年,公司營收由7127萬元增至2．88億元,年復合增長率100．96%;同期歸母凈利扭虧為盈,由-1325萬元增長至6514萬元;毛利率也由27．53%上升至51．77%。強勁成長性值得肯定。

但問題“攔路虎”也難掩蓋:

拆分業(yè)務結構,報告期內,產品以一致性評價和仿制藥開發(fā)為主,合計占主營業(yè)務收入比例在90%左右。

截止2021上半年末,和澤醫(yī)藥大部分訂單為仿制藥,創(chuàng)新藥訂單占比不及5%;仿制藥的首仿藥,收入占比也僅為12．69%。

2018-2021上半年,創(chuàng)新藥與首仿藥收入占比分別為2．44%、6．8%、6．63%及21．98%。雖有提升,但占比仍顯羸弱。

自然,這不是沖刺科創(chuàng)板的加分項。長遠看,中低端仿制藥占比高也不利企業(yè)發(fā)展。

行業(yè)分析師郝瑞表示,提質增效、降價創(chuàng)新是醫(yī)改的大方向。受集采及一致性評價等政策影響,行業(yè)趨勢正往創(chuàng)新藥、高端仿制藥等方向集中。醫(yī)藥分工背景下,CRO賽道是一條黃金賽道。得益于行業(yè)蓬勃發(fā)展,和澤醫(yī)藥近年業(yè)績增速可圈可點,但這不意味著后續(xù)競爭就有優(yōu)勢。

從行業(yè)看,相比同賽道的藥明康德、康龍化成等龍頭公司,和澤醫(yī)藥的體量規(guī)模、市場地位還有很大差距。

以2019年為例,傳統(tǒng)醫(yī)藥合同服務外包行業(yè)中,藥明康德以16．9%的市占率穩(wěn)居龍頭地位,其次為康龍化成、藥明生物分別占據5．2%、4．6%,而和澤醫(yī)藥未擠進前十。

大市場也有大競爭。而核心競爭力,自然與科創(chuàng)板強調的科創(chuàng)屬性相關。

報告期內,和澤醫(yī)藥的臨床價值高藥品或針對重大疾病治療藥品研發(fā)服務實現收入占比最大,分別為4656．61萬元、6516．83萬元、1．76億元、1．2億元,占主營業(yè)務收入比例65．76%、43．22%、62．10%、53．72%。

然研發(fā)投入方面,這一業(yè)務的研投金額僅為969．49萬元、994．08萬元、603．11萬元及842．41萬元。

整體研發(fā)費用看,2018年為1276萬元,2020年為2254萬元,占營業(yè)收入比重由17．91%降至7．83%。

說千道萬,不如白銀一片。體量及增速均待提升,和澤醫(yī)藥的科創(chuàng)屬性幾何呢?

沒有意外,這也是監(jiān)管重點。上交所第一次問詢,就對和澤醫(yī)藥目前的創(chuàng)新藥與仿制藥訂單提出疑問。

第二次問詢,涉及和澤醫(yī)藥代表性研發(fā)項目、收入構成、技術先進性、技術成果轉讓業(yè)務收入、子公司、客戶、供應商入股等七方面問題。并直指是否符合科創(chuàng)屬性定位,要求保薦機構充分核查,提供認為其主要從事高端化學藥及相關服務的依據和理由。

02

頻繁增資轉讓 估值大漲

客戶、供應商入股又退出

LAOCAI

合規(guī)層面,也有考量。

招股書顯示,2020年4月-2020年9月期間,和澤醫(yī)藥半年里發(fā)生三次增長與三次轉讓,注冊資本金提升至5000萬元。

是否存在供應商與客戶突擊入股及代持等情況?

發(fā)問不算突兀,具體看,和澤醫(yī)藥2020年4月股權轉讓,同年6月其旗下員工持股平臺寧波益樂和杭州坤百新增出資,并按6億元整體估值引入湖州精研、寧波和言多個投資方。

大客戶金城醫(yī)藥的關鍵管理人傅培華,存在突擊入股,且是通過傅苗青、周白水等人代持方式,傅苗青現任金城醫(yī)藥副總經理。

2018年,和澤醫(yī)藥第一大客戶為蘇州東瑞制藥有限公司,此時金城股份為第五大客戶,收入占比5．46。到了2020年,金城醫(yī)藥躍升為第一大客戶,收入占比提至11．98%。

對于代持原因,和澤醫(yī)藥解釋是,實際權益人不愿作為顯名股東且考慮工商登記便利,經協(xié)商一致采用名義持有人代持的方式。

再看2020年8月,和澤醫(yī)藥按10億元估值引入云鋒麒泰、寧波淳瑞兩名外部投資方,分別持股5．53%、2．3%。短短兩月,公司估值由6億大幅提至10億元,漲幅66．67%。

對此,上交所要求說明:客戶、供應商入股的背景及原因,是否符合行業(yè)慣例。

和澤醫(yī)藥回復,主要基于看好行業(yè)及公司未來發(fā)展前景;同意上述關聯人少量入股,并非以業(yè)務綁定為目的,具有合理性;相關客戶、供應商關聯人在申報前已從公司退出。轉讓各方與發(fā)行人、發(fā)行人實控人間不存在糾紛、利益輸送等。

看似解釋合理,然一如一出間,估值大漲了60%,神操作背后相關投資方只是做了次雷鋒嗎?

03

主營毛利率下滑 成長困局

LAOCAI

剛更新招股書的偉康醫(yī)療,也不乏審視處。

公開資料顯示,偉康醫(yī)療成立于2012年3月,主營業(yè)務為一次性使用醫(yī)用耗材的研發(fā)、生產和銷售。主要產品為吸引管、吸痰管、鼻氧管、引流袋(包括防逆流引流袋、精密引流袋)等醫(yī)用高分子材料類產品。劉春良、劉麗潔父女為實控人

實際上,偉康醫(yī)療也算IPO老炮兒。

2015年6月,偉康醫(yī)療整體變更為股份有限公司,為上市鋪平道路。2017年10月,偉康醫(yī)療第一次遞表,保薦人為德邦證券,擬登陸上證主板,然2018年5月更新招股書后就沒了下文;2019年6月,偉康醫(yī)療改道創(chuàng)業(yè)板(核準制),保薦人變?yōu)橹性�證券,仍無疾而終。今年10月,偉康醫(yī)療再度向創(chuàng)業(yè)板(注冊制)發(fā)起沖擊,保薦人又變成東吳證券。

兜兜轉轉四年,偉康醫(yī)療仍在上市路上,到底誰是攔路虎?

先看基本面,2018年-2021年一季度(以下簡稱“報告期”),偉康醫(yī)療營收分別為2．40億元、2．62億元、2．54億元和6070．19萬元;同期歸母凈利6882．42萬元、6904．39萬元、5470．50萬元和1318．72萬元。

業(yè)績體量不大,增勢也不明顯,2020年營利甚至雙降,成長力著實不夠看。

分業(yè)務看,手術護理系列產品是第一大類產品,收入占比約5成;其次是呼吸系列、麻醉系列收入占比約占17%、12%。

主營業(yè)務毛利率,呈逐年遞減趨勢:2018年-2021年Q1分別為44．67%、43．42%、40．90%和40．54%。

從渠道看,主要分境外市場、境內市場,前者主要以OEM方式生產銷售;后者主要以經銷為主、直銷為輔。

報告期內,直接出口收入為 11,174．50 萬元、13,526．64 萬元、11,334．38 萬元和 2,606．79 萬元,占主營業(yè)務收入比重分別為47．58%、53．18%、45．92% 和 44．19% 。

外銷客戶主要為 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM,均是國外知名醫(yī)療器械品牌運營商。但報告期內合計占公司直接出口收入比重在 70%以上,存在外銷客戶較集中風險。

招股書也坦言,若外部政策環(huán)境或市場發(fā)生變化,或公司在產品質量、供貨能力等方面不能滿足外銷客戶需求,導致采購額減少或停止合作,公司經營業(yè)績將受不利影響。

擔憂是有必要的。深入業(yè)務看,偉康醫(yī)療產品屬于低值醫(yī)用耗材的醫(yī)用高分子材料類。

行業(yè)分析師李晨表示,我國低值醫(yī)用耗材行業(yè)的競爭主體數量眾多,市場集中度較低,同質化競爭較嚴重。國外競爭也不能單純拼價格,突顯產品質量、提質創(chuàng)新的重要性。

然2018年-2021年一季度,偉康醫(yī)療的研發(fā)費用分別為708．37萬元、791．42萬元、681．19萬元和157．95萬元,占營收比例分別為2．95%、3．02%、2．69%和2．59%。

研發(fā)投入體量不大,相關比率還呈下滑趨勢,對研發(fā)重視程度幾何、核心競爭力幾何、未來成長性幾何呢?

發(fā)問并不苛求。對比威高股份、康萊德、三鑫醫(yī)療、維力醫(yī)療、拱動醫(yī)療,研發(fā)費用率均值分別為3．28%、3．92%、4．16%和4．22%,偉康醫(yī)療明顯低于同行。

由此再看核心技術表現,也就奇怪了。

招股書顯示,偉康醫(yī)療的核心技術有6項,分別為PVC粒料配方技術、導管擠出成型技術、球囊成型和粘合技術、引流袋焊接技術、導管尖端成型技術以及全自動配件組裝技術。核心技術所生產加工的一次性醫(yī)用耗材產品,占據偉康醫(yī)療營收8成。

然細品上述核心技術,除引流袋焊接技術、全自動配件組裝技術取得實用新型專利及發(fā)明專利外,其余四項技術均未取得專利。

以PVC粒料配方技術為例,招股書披露,報告期內偉康醫(yī)療第一大客戶均為境外客戶Cardinal,主要銷售吸引管。

吸引管主要原材料為PVC粒料。玩味的是,偉康醫(yī)療采購PVC粒料卻有兩套標準,直接出口給Cardinal等境外公司的吸引管的原材料PVC粒料主要向常州恒方大采購,并不涉及“PVC粒料配方技術”;而境內經銷吸引管的原材料PVC粒料,則主要由偉康醫(yī)療自行配套生產。

兩套標準,所為何故呢?

要知道,向第三方采購PVC粒料,相關產品成本自然較高,無疑會拉低毛利率:

報告期內,偉康醫(yī)療吸引管直接出口的毛利率分別為34．24%、32．76%、33．82%和30．98%,境內相關產品的毛利率則高達49．41%、54．70%、51．68%和48．13%。

值得強調的是,招股書顯示,偉康醫(yī)療2015年通過高新技術企業(yè)資格認定,并于2018年通過高新技術企復審,有效期三年。2018年-2020年減按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。2021年8月,其提交高新技術企業(yè)復審申請。

然2018年至2020年,偉康醫(yī)療研發(fā)費用率均值(近三年研發(fā)費用總額/近三年銷售收入總額)為2．88%。而《高新技術企業(yè)認定管理辦法》規(guī)定,最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè),比例不低于3%

換言之,偉康醫(yī)療存在高新技術企業(yè)資格認定風險。一旦資格丟失,業(yè)績影響不可不察。

04

品控煩惱 集采之思

LAOCAI

醫(yī)療企業(yè),專業(yè)性門檻很高。核心技術實力,決定了從業(yè)者的核心競爭力,是企業(yè)成長乃至生存的根基。基本不牢、地動山搖。

來看看品控煩惱。

2014年11月5日,因偉康醫(yī)療子公司蘇州偉康生產的一次性使用換藥包不符合標準要求,被蘇州食藥監(jiān)局沒收違法所得并處罰款6000元;因蘇州偉康生產的一次性使用吸痰管不符合要求,被沒收違法所得并處罰款5000元;

2015年10月19日,蘇州偉康生產不符合注冊產品標準的一次性使用氣管插管,被蘇州食藥監(jiān)沒收相關產品并罰款5000元。

2016年5月26日,蘇州偉康因涉嫌出廠未經檢驗合格的醫(yī)療器械及在醫(yī)療器械生產過程中未保持質量管理體系有效運行,被蘇州食藥監(jiān)處以警告、行政處罰。

2017年9月20日,偉康醫(yī)療報告,由于在國家監(jiān)督抽檢中殘留真空不符合標準規(guī)定的原因,通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)(中國)有限公司對其生產的一次性使用吸痰管(注冊號:蘇械注準20142660658)進行主動召回。

2018年9月20日,國家食藥監(jiān)總局公告,偉康醫(yī)療生產的一批次一次性使用吸痰管的真空控制裝置不符合標準規(guī)定。

2018年10月26日,江蘇省藥監(jiān)局通告,對偉康醫(yī)療就上述一次性使用吸痰管的真空控制裝置不符合標準規(guī)定的行為處以罰款2萬元。

2021年2月25日,偉康醫(yī)療再因生產不符合經注冊產品標準要求的一次性使用換藥包(不合格項目是環(huán)氧乙烷殘留量),被江蘇省藥品監(jiān)局罰款3．5萬元、召回不合格產品818包。

2021年9月30日,又因生產不符合注冊產品標準要求的一次性使用鼻胃管300支,被罰4．5萬元。

與食藥類似,醫(yī)用耗材關乎患者身心健康。在提質增效、普惠患者的醫(yī)改大背景下,偉康醫(yī)療需要改進的地方不少。

不要忘了,醫(yī)用耗材領域的集采已經拉開大幕,后續(xù)納入低值領域也是大勢所向,偉康醫(yī)療做好準備了嗎?

05

投資方撤資

大筆分紅VS欠繳社保

LAOCAI

這是一個嚴肅思考題。

玩味的是,相比和澤醫(yī)藥的突擊入股,偉康醫(yī)療IPO前,竟有不少外部戰(zhàn)略投資者撤資離場。

2019年12月,原股東國藥并購基金減少出資493．34萬元、復星平耀減少出資300萬元、益厚投資減少出資100萬元、圣眾投資減少出資6．66萬元,公司回購股份價款合計1．01億元。

眾所周知,國藥系、復星系皆是醫(yī)藥領域的龍頭企業(yè),其投資方向往往是行業(yè)風向標。紛紛撤資離場,是否說明偉康醫(yī)療不被看好?

或許,還要從當家人治理來看。

2013年1月17日,偉康有限(偉康醫(yī)療前身)注冊資本由2000萬元增至2億元。其中,劉春良增資10800萬元,劉麗潔增資7200萬元,皆為實繳。

然上述資金,來源為沭陽經濟技術開發(fā)區(qū)管委會,后者于1月17日提供借款19800萬元,其中18000萬元用于增資。1月18日,偉康有限將上述19800萬元借款歸還沭陽管委會,并稱“代劉春良和劉麗潔”還款。直到2014年9月,偉康有限才將注冊資本減少至2000萬元。

那么,按照《公司法》規(guī)定,劉春良父女是否有“抽逃出資”之嫌?偉康醫(yī)療也坦言,上述抽逃出資行為存在法律瑕疵。但稱并不構成實質性障礙,因為公司實際上并未受到處罰,主要原因是沭陽管委會的借款有其特定目的。

孰是孰非,留給時間作答。

員工層面亦不省心。2018年,公司繳納社保的員工只占員工總數的53%,2019年降到46%,到2021年也不到60%。

如按照員工實際工資繳納社保和公積金,2018年-2020年偉康醫(yī)療需合計補繳的金額分別為1054．42萬元、1048．9萬元和364．19萬元,占同期利潤總額的比重分別為12．59%、12．99%以及5．74%。

劉春良解釋是,偉康醫(yī)療常年有新入職員工,是員工自愿放棄。

然眾所周知,不管員工是否自愿,企業(yè)都必須繳納社保,這顯然有違相關法律。

保證員工合法權益,是企業(yè)成長性、穩(wěn)健力的價值基礎。基礎不牢,又談何成長性、穩(wěn)健力呢?

更扎眼的是,偉康醫(yī)療的分紅卻異常豪橫。

2020年,共向股東派發(fā)1．5億元的現金紅利,而當年經營活動現金流量凈額還不到1億元,歸屬凈利僅6904．39萬元,甚至2018到2020三年凈利還不足2億元。

2021年再度決定分紅5400萬元。

值得注意的是,目前劉春良父女已直接間接控制公司100%股權。

一邊上市前豪橫分紅,一邊IPO募資要錢,到底缺不缺錢?上市誠意有多少?

還有誠意考量點。招股書顯示,2021年1月2日,公司決議將全資子公司益傲建材剝離到體外,更名為江蘇盛帆。

偉康醫(yī)療稱,益傲建材所有的高新區(qū)旺米街89號廠房、吳中區(qū)胥口鎮(zhèn)顧巷路318號廠房報告期內基本處于閑置或對外出租狀態(tài),未用于公司的生產經營;蘇州高新區(qū)獅山天街生活廣場8幢8樓作為公司蘇州地區(qū)辦公場所,人均使用面積偏大,經營利用率較低。為提高資產使用效率、聚焦主營業(yè)務,將益傲建材剝離出體外。

玩味在于,聚焦其募資用途,3．68億元用于年產1150萬支超滑抗菌硅膠導尿管新建項目、年產4800萬支吸痰管、1000萬個引流袋新建項目、醫(yī)用高分子材料研發(fā)中心建設項目、醫(yī)療器械營銷網絡項目。即含有蓋廠房的錢。

退一步說,不管閑置或對外出租、或辦公利用率低,起碼都是資產,即使收租金也很香,為何要剝離呢?

06

渾水摸魚者沒有市場

LAOCAI

直率而言,IPO就是一場實力秀、誠意秀。

聚光燈下,沒有渾水摸魚者的市場。成敗與否,其實早有伏筆。

梳理可見,和澤醫(yī)藥、偉康醫(yī)療都有研發(fā)不足、綜合競爭力較弱、強敵環(huán)伺等內外“攔路虎”。

2021上半年,科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市公司持續(xù)加大研發(fā)投入,合計研發(fā)投入金額達50．79億元,較去年同期的33．87億元增長50%。

今年4月,證監(jiān)會修訂《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》,進一步強調科創(chuàng)板定位,對科創(chuàng)板申報項目提出硬性要求,監(jiān)管要求愈發(fā)嚴格。

上升到整個A股,同花順數據顯示,4000億以上市值公司的董事長有一半是博士學位。

而除了IPO折戟者增多,近期頻頻破發(fā)的大肉簽也是一個明顯信號:嚴把上市門檻、強化良幣效應、倡導含科量、價值投資不是說說而已。

換言之,無論IPO還是上市后,都是一場價值馬拉松,一場價值打鐵記�？简瀸嵙�、更考驗誠意、恒心。

和澤醫(yī)藥、偉康醫(yī)療的查漏補缺,還有多少?

本文為銠財原創(chuàng)

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