【藍科技綜述】12月1日,疫苗股智飛生物獲北向資金凈流出合計2．41億元,股價也從近期高點230．54元一路下跌至123．83元,當前市值1981．28億元,市值縮水超2000億元。不過,市場對于智飛生物依然關(guān)注度很高,11月下旬,智飛生物就獲得了220家機構(gòu)的扎堆調(diào)研。

此前,10月29日,智飛生物曾公布今年第三季度財務(wù)報告。根據(jù)財務(wù)報告,智飛生物當期實現(xiàn)營業(yè)收入86．57億元,同比上升113．44%;凈利潤29．13億元,同比上升199．06%。

本文將以財報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),復(fù)盤智飛生物的成長之路,并探究其后續(xù)增長動力。

一、疫苗市場的中間商

智飛生物的歷史最早可以追溯到1995年。當年,從事疫苗研發(fā)、生產(chǎn)、銷售工作二十多年的蔣仁生決定憑借經(jīng)驗積累下海創(chuàng)業(yè)。

蔣仁生出生于1953年,大專學(xué)歷,曾任廣西壯族自治區(qū)灌陽縣衛(wèi)生防疫站副站長、廣西壯族自治區(qū)衛(wèi)生防疫站計劃免疫科、生物制品科副科長、科長,有著豐富的疫苗行業(yè)應(yīng)用管理經(jīng)驗。

我國的疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗兩大類。其中,一類疫苗是公民需按規(guī)接種的疫苗,由政府免費提供,包括卡介苗(BCG)、百白破、乙肝疫苗等14種疫苗;二類疫苗指的是公民自費并且自愿受種的其他疫苗,包括Hib結(jié)合疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、口服輪狀疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等。

從生產(chǎn)角度而言,一類疫苗生產(chǎn)企業(yè)主要是國企,二類疫苗生產(chǎn)企業(yè)大部分是民營企業(yè)。在銷售方式上,一類疫苗由政府統(tǒng)一采購,直接配送至使用終端,銷售路徑明晰;二類疫苗采用代理商模式,由生產(chǎn)企業(yè)將疫苗出售給代理商,再由代理商進行渠道銷售,在減輕生產(chǎn)企業(yè)負擔的同時,也提高了銷售效率。

在創(chuàng)立之初,蔣仁生采取了疫苗行業(yè)的保守打法,以代理商的身份進入疫苗行業(yè)。截至上市之初,疫苗代理仍然是智飛生物營業(yè)收入的主要來源。根據(jù)《招股書》財務(wù)數(shù)據(jù),2009年全年,智飛生物實現(xiàn)疫苗代理收入4．87億元,占當期公司營業(yè)收入總額的98．91%。同時,當期,智飛生物疫苗代理業(yè)務(wù)的毛利達2．8億元,毛利率57．49%。

2017年,在原有的疫苗代理基礎(chǔ)上,智飛生物加強了與疫苗巨頭默沙東公司的合作,在中國獨家代理了四價、九價HPV疫苗,同時也代理了23價肺炎球菌多糖疫苗,排他性的代理從產(chǎn)品層面為智飛生物構(gòu)建了護城河。

隨著HPV疫苗逐漸獲得更廣泛的市場認同,智飛生物的營業(yè)收入一路水漲船高。2015年至2020年間,智飛生物的營業(yè)收入由7．13億元上升至151．56億元,增長超過20倍,營業(yè)收入年均復(fù)合增速近40%。

二、從代理到研發(fā)

2020年2月,智飛生物公告表示,旗下全資子公司安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司已與中國科學(xué)院微生物研究所簽訂了有關(guān)合作開發(fā)新型冠狀病毒疫苗的框架協(xié)議。

當年4月,智飛生物也發(fā)布了一款自營產(chǎn)品宜卡,藥品名為重組結(jié)核桿菌融合蛋白。智飛生物表示該產(chǎn)品由全資子公司安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司研制,且已經(jīng)獲得了國家藥監(jiān)局的注冊批件。

這兩條消息將智飛生物的自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)帶到了投資者的眼前,同時考慮智飛生物由代理轉(zhuǎn)向研發(fā)的預(yù)期,以及新型冠狀病毒疫苗產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用前景,智飛生物的股價一路水漲船高,由2019年初的40元左右,上升至2020年8月的180元以上。

那么,智飛生物的自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)究竟發(fā)展得如何呢?

根據(jù)2020年年報,智飛生物共擁有研發(fā)基地2個,研發(fā)中心1個,在研項目27個,包括已經(jīng)進入注冊程序及臨床前研究項目。從產(chǎn)品布局方面來看,智飛生物的在研項目覆蓋了結(jié)核產(chǎn)品矩陣、狂犬病疫苗矩陣、呼吸道病毒疫苗矩陣、肺炎疫苗矩陣、腸道疾病疫苗矩陣、腦膜炎疫苗矩陣六大部分,實現(xiàn)了差異化發(fā)展。截止2020年年末,智飛生物共獲得發(fā)明專利27項,體現(xiàn)了一定的研發(fā)實力。

不過,項目落地的腳步,似乎并沒有體現(xiàn)在智飛生物的營業(yè)收入上。在2020年年報中,智飛生物披露自2010年上市以來,自主產(chǎn)品累計收入超過71億元。但對比收入占比,就會發(fā)現(xiàn),自2017年加強與疫苗巨頭默沙東公司的合作以來,智飛生物的自主產(chǎn)品收入占比不斷下降。2020年全年,智飛生物代理產(chǎn)品收入為139．55億元,占當期收入的91．87%,代理產(chǎn)品收入占比較2017年的20．4%有了顯著提高。

此外,從研發(fā)方面投入,也可窺見智飛生物自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)的一斑。研發(fā)投入是創(chuàng)新的前驅(qū)體,特別是對于自研疫苗而言,研發(fā)過程具有投入大、周期長、風(fēng)險高等特點,能否在這一方面有所突破將決定公司能否構(gòu)建核心競爭優(yōu)勢。

2017年,智飛生物研發(fā)投入金額為0．94億元,研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為6．97%;2020年,智飛生物研發(fā)投入金額為4．81億元,研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為3．16%。雖然,智飛生物在2020年年報中表示研發(fā)投入約占自主產(chǎn)品收入的40．02%,同時研發(fā)投入絕對值有所上升,但是其研發(fā)占比卻一路下降。

就目前的進展而言,智飛生物想從代理商一躍成為研發(fā)巨頭是不太可能的,那么未來智飛生物的增長空間在哪里呢?

三、一分為二看未來

在判定智飛生物的增長空間時,我們應(yīng)該將其產(chǎn)品代理業(yè)務(wù)與自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)一分為二,分別看待。同時,我們也應(yīng)當意識到產(chǎn)品代理業(yè)務(wù)與自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)之間,并不是非此即彼、不可共存的關(guān)系,而是相輔相成的。對于風(fēng)險較高、收入并不確定的自研產(chǎn)品業(yè)務(wù),產(chǎn)品代理業(yè)務(wù)的豐厚利潤將有望為其提供資金助力。

在2020年年報中,智飛生物表示已經(jīng)在國內(nèi)建立了較為完備的分銷渠道和人員配置,同時公司將積極開展學(xué)術(shù)推廣,促進產(chǎn)品銷售的開展。

從產(chǎn)品源頭而言,智飛生物憑借著在中國既有的銷售網(wǎng)絡(luò),其與默沙東公司的合作具有較大的確定性,兩者也形成了產(chǎn)品及渠道方面的優(yōu)勢互補。2020年12月,智飛生物發(fā)布公告稱與美國默沙東續(xù)簽了疫苗代理協(xié)議。

確定性較大的產(chǎn)品代理業(yè)務(wù),對于風(fēng)險較大的自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)而言是相輔相成的。在自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面,在最新的2021年第三季度財務(wù)報告中,智飛生物2021年前三季度營業(yè)收入為218．29億元,較上年同期的110．5億元,上升97．55%。智飛生物表示這一數(shù)值的增加主要是由本期自主產(chǎn)品銷售增加所致,未來將一如既往重視技術(shù)研發(fā),實現(xiàn)產(chǎn)品差異化布局。

在2020年年報中,智飛生物還提到了未來在大生物、大健康領(lǐng)域的布局。智飛生物已經(jīng)通過參股10%的方式設(shè)立了智睿投資,未來將以股權(quán)投資的形式對有發(fā)展前景的生物技術(shù)和產(chǎn)品進行孵化和培育。2020年6月,智飛生物對智睿投資增資1億元。通過股權(quán)投資形式參與大健康領(lǐng)域,將有望拓寬智飛生物的行業(yè)視野,并快速擴展其在該領(lǐng)域的布局。

此外,智飛生物于2020年12月參股了深圳深信生物科技有限公司。智飛生物表示該公司的mRNA 技術(shù)平臺具有其獨特的優(yōu)越性,或?qū)⒊蔀槲磥硪呙缪邪l(fā)的主要方向之一。本次參股,也將增厚智飛生物的核心競爭力。

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