文章來(lái)源：長(zhǎng)橋社區(qū)

作者：BigPicture

我不否認(rèn)吸引我來(lái)看錦欣生殖的是股價(jià)，錦欣上市之后僅三次接近 8 港元，第一次在上市不久，第二次在 2020 年 3 月市場(chǎng)暴跌，最新一次就在 2022 年開(kāi)年。我不是因?yàn)槿�胎概念�?lái)看這支股票的。因?yàn)槲艺J(rèn)為歷史各國(guó)并沒(méi)有真金白銀的刺激政策（不論多少）能促進(jìn)居民的生育欲望的證據(jù)。

另外疫情兩年對(duì)于居家生活增加能否刺激生育也沒(méi)有清晰的答案，大部分國(guó)家的生育率在疫情期間是下降的，而北歐諸國(guó)，這兩年卻出現(xiàn)了顯著的生育率上升。這到底是不是因?yàn)橐咔橄鄬?duì)沒(méi)有拖累當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的原因？那為什么 08 年時(shí)冰島，作為金融海嘯最大受害國(guó)之一卻也在當(dāng)年錄得生育率提升呢？

熟悉我的讀者知道我不喜歡做宏觀(guān)臆測(cè)，我認(rèn)為預(yù)測(cè)生育率并不比預(yù)測(cè) GDP，指數(shù)點(diǎn)位或 3 次聯(lián)儲(chǔ)局議息之后的利率水平容易。本篇只是有一篇公司的基本面分析而已，我只相信財(cái)務(wù)報(bào)告里面的歷史數(shù)據(jù)和以此為基的估值判斷。

醫(yī)療還是消費(fèi)

錦欣生殖是醫(yī)療股還是消費(fèi)股？這個(gè)問(wèn)題要搞清楚才能繼續(xù)研究這家公司。我之前寫(xiě)了一篇在港上市的民營(yíng)高校和高職教育股行業(yè)。我認(rèn)為錦欣醫(yī)療或者說(shuō)整個(gè) ARS 行業(yè)跟高職教育非常相似（除了市盈率）：

都是高度監(jiān)管的行業(yè)，必須取得極難獲取的許可才能經(jīng)營(yíng)；

對(duì)比供應(yīng)能力，需求遠(yuǎn)大于供應(yīng)；

行業(yè)還在發(fā)展早期；具備穩(wěn)定加價(jià)的前景；

在地接受服務(wù)意愿強(qiáng)烈，全國(guó)擴(kuò)張需要通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿桑ㄅ普找彩窃�因）�?/p>

都面臨主要來(lái)自公立服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)（教育的公立大學(xué)對(duì)比輔助生殖的公立醫(yī)院）；

客觀(guān)數(shù)據(jù)（教育的首年就業(yè)率和 ARS 的成功率）并不是消費(fèi)者做購(gòu)買(mǎi)決定的主要因素，口碑（名醫(yī)）與排名（大學(xué)）才是。凸顯消費(fèi)類(lèi)公司的消費(fèi)者決策特性。不僅是消費(fèi)股，還是可選消費(fèi)股；

消費(fèi)者生涯可能只消費(fèi)一次。

ARS 不是尖端科技，長(zhǎng)期成功率并無(wú)實(shí)質(zhì)突破，錦欣旗下的美國(guó)診所是 80 年代最早的美國(guó) IVF 先驅(qū)，成功率至今與錦欣的多家診所無(wú)異，與國(guó)內(nèi)其他同業(yè)的成功率差異也在個(gè)位數(shù)百分比。

拿個(gè)具體數(shù)字，2021 年上半年錦欣的總收入是 8．6 億人民幣，而同期的研發(fā)費(fèi)用僅 500 萬(wàn)人民幣，你見(jiàn)過(guò)研發(fā)投入僅占收入 0．6％ 的醫(yī)療股？沒(méi)事，擺正位置，消費(fèi)股也可以很賺錢(qián)。

行業(yè)概覽

全球不孕癥患病率從 1997 年的 11％ 上升至 2018 年 15．4％，預(yù)計(jì) 2023 年達(dá)到 17．2％。不孕癥的提升主要由于首次生育平均年齡上升以及不健康的生活習(xí)慣與環(huán)境相關(guān)。

錦欣在中美兩國(guó)均有業(yè)務(wù)。如上圖示，兩國(guó)的不孕率及其發(fā)展趨勢(shì)幾乎相同。

全球輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模約 300 億美元，年均增速 CAGR 在 5％ 左右，其中由于發(fā)展程度差異，中國(guó)的 ARS 市場(chǎng)增速顯著高于其他地區(qū)在接近中雙位數(shù)。

上圖是三代 IVF（從左至右）的對(duì)比。絕大部分的患者只需要使用到一代和二代 IVF 技術(shù)，都是 30－40 年之前的成熟技術(shù)，并無(wú)顯著突破。

在提升成功率方面基本只有兩大途徑：

1． 硬件環(huán)境方面：使用更清潔的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境，先進(jìn)的質(zhì)量控制系統(tǒng)；

2． 人才方面：使用更有經(jīng)驗(yàn)的胚胎師和醫(yī)生：觀(guān)察胚胎環(huán)境，移植時(shí)間，植入位置等都與人才經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

市場(chǎng)滲透率與前景

中國(guó)約有 5000 萬(wàn)對(duì)不孕夫婦，2018 年接受輔助生殖醫(yī)療的滲透率僅 7％，而當(dāng)年接受輔助生殖服務(wù)的患者僅 56．8 萬(wàn)名。中國(guó)單年誕生 30 萬(wàn) ＋ 名試管嬰兒。單年接受 ARS 服務(wù)的患者數(shù)增速 CAGR 約在 8．5％，取卵周期數(shù)預(yù)計(jì)增速 CAGR 在中單位數(shù)（14．2％）。行業(yè)的 IVF 取卵周期成功率約 45％，而錦欣是 54％。

輔助生殖服務(wù)還受益于不受醫(yī)保限制，定價(jià)靈活，不受門(mén)診服務(wù)容量限制等因素。

競(jìng)爭(zhēng)格局

目前國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)占 9 成，而私立中最大的是國(guó)有機(jī)構(gòu)湖南中信湘雅以及錦欣生殖的系統(tǒng)醫(yī)院。整體市場(chǎng)分散，前十和前二十服務(wù)提供者占市場(chǎng) 26％ 及 36％。在 2018 年錦欣的 IVF 取卵周期數(shù)占 3．1％ 的市場(chǎng)份額，而收入計(jì)算占 3．9％。

而在美國(guó)方面，錦欣醫(yī)療通過(guò)協(xié)議方式獲取其加州的診所收入。美國(guó)加州收到高收入中國(guó)人及本國(guó)人的青睞，額外優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：代孕合法且受監(jiān)管，加州診所多于其他州份，人才集中；成功率高于全國(guó)水平。2018 年，訪(fǎng)問(wèn)美國(guó)尋求 ARS 服務(wù)的國(guó)際患者中 63％ 來(lái)自中國(guó)。未來(lái)（疫情過(guò)后）的患者復(fù)合年增長(zhǎng)率甚至高于中國(guó)本地的 IVF 患者人數(shù)（基數(shù)低）。美國(guó)無(wú)論患者婚姻狀況，種族性取向如何均可獲得全面的輔助生殖服務(wù)。沒(méi)有伴侶的婦女可以冷凍卵子，也可以選擇捐助者的精子懷孕。價(jià)格較高也是自然的事。

錦欣通過(guò)管理服務(wù)協(xié)議安排控制的加州診所 HRC 按照取卵周期數(shù)目和收入計(jì)算，在分散的美國(guó)輔助生殖市場(chǎng)份額占比分別是 1．9％ 和 2．5％，分別位列全國(guó)第二及第五。如果按照接受為入境美國(guó)尋求服務(wù)的中國(guó)患者取卵周期計(jì)算，HRC 排名全美第一。（2017 年）

上圖是美國(guó) CDC 提供的輔助生殖成功率對(duì)比：美國(guó)西部高于全美，而加州最高，而錦欣的 HRC 成功率在每個(gè)年齡段均高于州平均水平。

旗下醫(yī)院與診所

錦欣歷史上僅有一家醫(yī)院，即成都的西囡醫(yī)院，其他的醫(yī)院均是不同時(shí)期收購(gòu)得來(lái)。其中，深圳中山泌尿外科醫(yī)院是 2017 年初收購(gòu)，而美國(guó)加州 HRC 診所集團(tuán)是 2018 年底收購(gòu)?fù)瓿桑▋烧叨荚?2019 年 IPO 之前完成）。上市時(shí)，這三組醫(yī)院／診所是公司的主力。其中西囡醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)在每年 11000 個(gè)水平，而深圳的周期數(shù)在每年 5300 水平，加州 HRC 在每年 5000 水平。

深圳的周期 ASP 收費(fèi)略高于成都，2018 時(shí)成都 ASP 是 4．2 萬(wàn)人民幣，而深圳是 4．9 萬(wàn)。HRC 加州的每周期 ASP 大約在 14 萬(wàn)人民幣等值以上。除了成都西囡外，深圳中山醫(yī)院的公司持股比例是 74％，而通過(guò)合約安排可以獲取醫(yī)院 79．44％ 的經(jīng)濟(jì)收益。而 HRC 加州的持股是全資，但通過(guò)管理協(xié)議安排收取診所總收入的 90％ 作為管理費(fèi)收入。

上市之后，公司在 2020 年 6 月收購(gòu)了武漢黃浦醫(yī)院的 75％ 股權(quán)，現(xiàn)金代價(jià) 4．85 億港元等值；8 月組成 JV 夢(mèng)美生命（營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)組織，輸出病人），出資 2．35 億港元等值，51％ 股份；2021 年 6 月收購(gòu)了昆明的九洲醫(yī)院與和萬(wàn)家醫(yī)院的 19．33％ 少數(shù)股權(quán)，代價(jià) 4580 萬(wàn)港元等值。另外 2020 年在老撾買(mǎi)入了一張 IVF 牌照，由于僅拍下牌照，價(jià)格不高沒(méi)有披露，2020 及 2021 均無(wú)收入，老撾項(xiàng)目預(yù)計(jì)于云南通了 4 小時(shí)高鐵（2021 年 12 月已開(kāi)通）后才會(huì)開(kāi)始爬坡。

IPO 之后最顯著貢獻(xiàn)的購(gòu)入新醫(yī)院是武漢錦欣醫(yī)院。管理層預(yù)期 3 年內(nèi)（2023 年）產(chǎn)能爬坡至 3 千 IVF 取卵周期。該醫(yī)院長(zhǎng)期產(chǎn)能能達(dá)到 6000＋。

公司 IPO 集資 28 億港元，其中 20％ 計(jì)劃用作并購(gòu)醫(yī)院，目前已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院用得差不多了。2021 年 2 月初，公司在二級(jí)市場(chǎng)配售了 8000 萬(wàn)股新股，配售價(jià) 15．85 港元／股，再集資 12．7 億港元。粗略推算這筆集資可以再買(mǎi)入兩家產(chǎn)能規(guī)模類(lèi)似武漢醫(yī)院的 ARS 機(jī)構(gòu)。

公司在集資通信中向投資者表示：盡管 COVID 疫情短期給行業(yè)帶來(lái)了挑戰(zhàn)，但也為戰(zhàn)略收購(gòu)帶來(lái)了難得的機(jī)會(huì)。時(shí)至今日審視這一次集資，必須認(rèn)可公司的擇時(shí)能力，在股價(jià)高點(diǎn)及時(shí)配售，融到了最大化的資本�？洫�(jiǎng)只有一半，因?yàn)楣�司二�?jí)市場(chǎng)發(fā)新股集資之后的一年尚未進(jìn)行如武漢醫(yī)院般產(chǎn)能的醫(yī)院（京津冀，長(zhǎng)三角均無(wú)突破）。唯一的小額收購(gòu)就是昆明兩家醫(yī)院的少數(shù)股權(quán)。