文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

資本市場上，醫(yī)療器械企業(yè)是重要的一環(huán)，全球醫(yī)療器械市場按照產(chǎn)品類型拆分，醫(yī)學(xué)影像、體外診斷和心血管器械是全球醫(yī)療器械市場收入排名前三的細(xì)分市場，合計(jì)占比達(dá)到39．0％。預(yù)計(jì)2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模將達(dá)到5，892億美元，年均復(fù)合增長率為5．7％。

上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱：電生理股份）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。本次發(fā)行新股不超過10，000萬股，不低于發(fā)行后總股本的10％，擬募資10．12億元用于電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目、生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、營銷服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充營運(yùn)資金。2018年－2020年公司的資產(chǎn)總額分別為1．326億元、2．993億元和6．292億元，資產(chǎn)總額增速較快，2020年較2019年增長1．1倍。

電生理股份系港股分拆，母子公司均虧損，無控股股東和實(shí)控人；依賴政府補(bǔ)助，公司持續(xù)虧損，市占率較低；2020年前五大客戶占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財(cái)。

港股分拆，母子公司均虧損，無控股股東和實(shí)控人

2010年7月9日，微創(chuàng)器械出資4，500萬元設(shè)立一人有限責(zé)任公司“上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技有限公司”。截至2015年12月31日，電生理有限未分配利潤為－3，167．75萬元，電生理有限整體變更為股份公司時(shí)存在未彌補(bǔ)虧損。

截至招股說明書簽署日，持有公司5％以上股份的主要股東為嘉興華杰、微創(chuàng)投資、毓衡投資，分別持有公司41．11％、38．49％、7．32％的股份。嘉興華杰、微創(chuàng)投資作為公司的股東，僅通過股東大會、董事會對公司進(jìn)行影響，未參與公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營。

公司第一大股東為嘉興華杰，其主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資、實(shí)業(yè)投資；毓衡投資為公司員工持股平臺；微創(chuàng)投資的唯一股東為微創(chuàng)醫(yī)療，微創(chuàng)醫(yī)療系香港上市公司，其注冊地為開曼群島。值得注意的是，微創(chuàng)醫(yī)療2020年和2021年1－6月處于虧損狀態(tài)，歸母凈利潤分別為－12．48億元和－5．83億元。

值得注意的是，公司整體變更后，微創(chuàng)投資持股85％，報(bào)告期以前，公司曾經(jīng)歷2次增資及1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2018年12月16日，上海生暉以2，075．5萬元受讓微創(chuàng)投資持有的350萬股公司股份，轉(zhuǎn)讓單價(jià)為5．93元／股，且上海生暉應(yīng)于10年內(nèi)向微創(chuàng)投資支付股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款。本次轉(zhuǎn)讓后，微創(chuàng)投資持股76．93％。

2019年2月15日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、健益興禾、上海生暉與嘉興華杰簽訂《增資及股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定嘉興華杰以20，000萬元認(rèn)購1，647．7942萬股公司股份，并以22，287萬元受讓微創(chuàng)投資持有的1，836．2194萬股公司股份，前述增資及轉(zhuǎn)讓單價(jià)均為12．14元／股。此次轉(zhuǎn)讓后，微創(chuàng)投資持股41．05％。

2020年8月5日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、上海生暉、嘉興華杰與天津镕信、遠(yuǎn)翼永宣、潤鎏投資、水石和利、粵民投、張江火炬簽署了《增資協(xié)議》， 約定上述投資者以30，000萬元認(rèn)購公司新發(fā)行股份576．7279萬股，增資單價(jià)均為52．02元／股。

此外，微創(chuàng)醫(yī)療是公司的關(guān)聯(lián)方，公司原為微創(chuàng)醫(yī)療單獨(dú)出資設(shè)立的下屬企業(yè)。出于微創(chuàng)醫(yī)療對下屬企業(yè)的標(biāo)識統(tǒng)一要求，在作為微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)期間，公司與多個(gè)其他微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)均向微創(chuàng)醫(yī)療取得商標(biāo)使用許可，以微創(chuàng)醫(yī)療所有的“MicroPort”、“微創(chuàng)”等商標(biāo)（以下簡稱“許可商標(biāo)”）作為統(tǒng)一對外標(biāo)識使用。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2020年在公司及其下屬企業(yè)年薪超百萬的人員有董事長顧哲毅，財(cái)務(wù)副總經(jīng)理、董事會秘書朱郁，營銷副總經(jīng)理陳智勇。

截至招股說明書簽署日，公司董事會由8名董事組成，顧哲毅、金哲杰由嘉興華杰提名，QIYI LUO（羅七一）、張國旺由微創(chuàng)投資提名，YIYONG SUN（孫毅勇）由毓衡投資提名，獨(dú)立董事楊健、欒依崢、宋成利由董事會提名。公司董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過，董事會決議的表決實(shí)行一人一票。截至招股說明書簽署日，嘉興華杰、微創(chuàng)投資提名的董事人數(shù)相同，且均低于電生理股份董事總?cè)藬?shù)的半數(shù)。因此，在董事會層面，嘉興華杰、微創(chuàng)投資均無法控制半數(shù)以上董事會席位，亦無法對電生理董事會的審議事項(xiàng)構(gòu)成決定性影響。

公司不存在控股股東和實(shí)際控制人。公司經(jīng)營方針及重大事項(xiàng)的決策均由股東大會和董事會按照公司議事規(guī)則討論后確定，未出現(xiàn)因股東或董事意見不一致而無法決策的情形，但不排除未來存在因無控股股東、無實(shí)際控制人導(dǎo)致公司決策效率低下的風(fēng)險(xiǎn)。

依賴政府補(bǔ)助，公司持續(xù)虧損，市占率較低

電生理股份主要從事電生理介入診療與消融治療領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018年－2020年，公司的營業(yè)收入分別為8421．78萬元、1．174億元和1．413億元，扣非歸母凈利潤分別為－908．15萬元、－2514．02萬元和－1485．93萬元。報(bào)告期各期，公司確認(rèn)為當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為487．10萬元、924．53萬元和1，228．78萬元。

截至2020年12月31日，公司累計(jì)未分配利潤為－4，499．13萬元，預(yù)計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)，公司仍然可能存在累積未彌補(bǔ)虧損，因此存在一定期間內(nèi)無法現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)。

對于公司扣除非經(jīng)常性損益后持續(xù)虧損，公司稱主要原因系公司產(chǎn)品上市銷售時(shí)間相對較短，營業(yè)收入規(guī)模相對較小，而研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用相對較高。公司未來盈利主要取決于現(xiàn)有產(chǎn)品營業(yè)收入的增長以及未來其他在研產(chǎn)品成功上市后的銷售情況。如公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售無法實(shí)現(xiàn)快速增長或在研產(chǎn)品研發(fā)上市進(jìn)程緩慢，公司可能存在持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，導(dǎo)管類產(chǎn)品為電生理股份的主要收入，2018年－2020年導(dǎo)管類產(chǎn)品營收占比分別為85．56％、75．61％和83．94％；設(shè)備類產(chǎn)品占比分別為2．89％、13．16％和4．59％，2019年占比變化較大。2019年，公司第二代三維標(biāo)測系統(tǒng)于2018年度獲得 NMPA 注冊證，公司相應(yīng)加大了市場拓展力度，設(shè)備類產(chǎn)品銷售數(shù)量從上年的13臺增加至當(dāng)年的70臺，2020年，受新冠疫情影響，國內(nèi)外醫(yī)院的設(shè)備采購有所延期，導(dǎo)致設(shè)備類產(chǎn)品銷量從上年的70臺下降至當(dāng)年的27臺。

目前，我國電生理及血管介入醫(yī)療器械行業(yè)，外資品牌仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2020年中國電生理器械市場的前三名均為進(jìn)口廠商，其中強(qiáng)生占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年心臟電生理銷售額達(dá)約30．30億元，市場占比為58．8％，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比21．4％和6．7％；而后是惠泰醫(yī)療，占比3．1％；公司整體市場排名第五，占比約為2．7％。公司的市場占有率與國際行業(yè)巨頭相比仍有較大差距。

報(bào)告期各期，電生理股份主營業(yè)務(wù)毛利率分別為66．37％、68．02％和72．89％，2018年和2019年低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，2020年高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

2019年銷售費(fèi)用高于同行均值近10個(gè)百分點(diǎn)

報(bào)告期各期，電生理股份期間費(fèi)用分別為6，348．36萬元、1．025億元和1．086億元，占營業(yè)收入的比例分別為75．38％、87．29％和76．90％。其中，公司銷售費(fèi)用分別為2，534．02萬元、4，500．52萬元和4，348．68萬元，占營業(yè)收入的比例分別為30．09％、38．32％和30．78％。公司銷售費(fèi)用主要由職工薪酬、外埠差旅費(fèi)、會議費(fèi)和咨詢及服務(wù)費(fèi)構(gòu)成。

與同行對比，公司2019年銷售費(fèi)用率高于同行平均值近10個(gè)點(diǎn)。2019年度，公司銷售費(fèi)用較上年度增加1，966．51萬元，增幅為77．60％，銷售人員從2018年的46人增加到當(dāng)年的67人。公司的銷售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用。

報(bào)告期內(nèi)，公司對部分經(jīng)銷商采用導(dǎo)管類產(chǎn)品與設(shè)備類產(chǎn)品相結(jié)合的聯(lián)動銷售模式，通過免費(fèi)投放設(shè)備類產(chǎn)品帶動導(dǎo)管類產(chǎn)品的收入實(shí)現(xiàn)。公司與經(jīng)銷商簽訂設(shè)備投放協(xié)議，約定設(shè)備型號、最終投放醫(yī)院等信息后，公司將設(shè)備發(fā)送至約定的終端醫(yī)院進(jìn)行裝機(jī)，后續(xù)供終端醫(yī)院使用。此次募投項(xiàng)目中營銷服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目募集資金1．438億元，包含場地投入、設(shè)備投入、員工薪酬、市場教育費(fèi)、上市后臨床研究、市場推廣宣傳費(fèi)用，其中員工薪酬占比為41．23％。

2018年－2020年，電生理股份的研發(fā)投入分別為2424．21萬元、4061．94萬元和4085．06萬元，此次募投項(xiàng)目中電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目募集資金總量為3．686億元，主要包括設(shè)備購置及安裝、基本預(yù)備費(fèi)、研發(fā)費(fèi)用等，其中研發(fā)費(fèi)用占比為91．33％。

報(bào)告期各期，公司將滅菌、生化物理測試等部分研發(fā)和生產(chǎn)非核心工序委托微創(chuàng)器械實(shí)施，向微創(chuàng)器械支付上述服務(wù)費(fèi)用84．62萬元、101．43萬元、117．67萬元；2019年、2020年，公司向微創(chuàng)器械支付平臺服務(wù)費(fèi)31．34萬元、50．54萬元，占同期營業(yè)成本總額的0．84％和1．31％；2018年，公司向微創(chuàng)器械支付出口信用保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)7．8萬元，占同期營業(yè)成本總額的0．27％。

2020年前五大客戶占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財(cái)

報(bào)告期各期，電生理股份向前五名客戶合計(jì)銷售金額占當(dāng)期銷售總額的比例分別為64．14％、67．09％、82．39％，公司第一大客戶嘉事堂藥業(yè)股份有限公司占當(dāng)期銷售總額的比例分別為34．9％、32．87％、38．98％。

報(bào)告期內(nèi)公司的第二大客戶為國科恒泰（北京）醫(yī)療科技股份有限公司，據(jù)國科恒泰的招股書顯示，2014年電生理股份相關(guān)企業(yè)開始成為國科恒泰的供應(yīng)商，2017年底兩者終止了關(guān)節(jié)、脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品的合作，2019年底終止了神經(jīng)外科材料的合作，目前主要代理電生理類材料。

公司與Sorin CRM SAS、CRM S．L．U．、MSG合作，由其作為公司的海外經(jīng)銷商�？蛻糁�，Sorin CRM SAS是公司的關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期各期，公司通過Sorin CRM SAS、CRM S．L．U．、MSG向法國、意大利、德國等歐洲地區(qū)銷售三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)、標(biāo)測導(dǎo)管、射頻消融導(dǎo)管等產(chǎn)品，交易金額為11．63萬元、1，382．30萬元、360．95萬元，占同期銷售收入總額的0．14％、11．80％和2．58％。

電生理股份的2018年度第四大客戶為北京景鴻康業(yè)醫(yī)療器械有限公司，采購額為635．15萬元，占比為7．55％。2020年6月24日因通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系被列入經(jīng)營異常名錄，2020年9月23日移出。

2020年公司的第四大客戶上海集顥醫(yī)療器械銷售中心，采購額為877．58萬元，占比6．26％。成立于2015年，2019年及2020年參保人數(shù)為15人和1人，之前均為0人，為個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，注冊資金為100萬元未實(shí)繳。

此外，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年－2020年，公司投資活動的現(xiàn)金流出金額分別為471．11萬元、1．415億元和5．617億元，主要為購買理財(cái)產(chǎn)品及購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金。其中，公司投資支付的現(xiàn)金分別為200萬元、1．32億元和5．305億元。

報(bào)告期各期末，電生理股份貨幣資金余額分別為882．07萬元、1．651億元和4．457億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為14．44％、74．82％和87．41％，均系銀行存款。大額資金用于購買理財(cái)，銀行存款金額超4億元，然而此次募集資金中，公司仍募集2億元用于補(bǔ)充流動資金。

母子公司均持續(xù)虧損的情況下，加上電生理股份的客戶質(zhì)量或有所不足，或許是公司手握融資的大筆現(xiàn)金用于理財(cái)?shù)纳顚哟我蛩�，此番募資上市，其前景如何有待后觀

       原文標(biāo)題 : 電生理股份與母公司均持續(xù)虧損，融資后高額理財(cái)反道募資補(bǔ)流