導(dǎo)語：恒瑞醫(yī)藥的國際化之路如何真正走通，將是決定其能否重回“醫(yī)藥茅”的關(guān)鍵。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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業(yè)績回暖，股價反跌

前段時間，層被成為中國資本市場“醫(yī)藥界茅臺”的恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2023年年度報告。2023年全年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入228.20億元，同比增長7.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤43.02億元，同比增長10.14%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤41.41億元，同比增長21.46%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為76.44億元，同比大增504.12%。

分產(chǎn)品來看，恒瑞抗腫瘤藥物實(shí)現(xiàn)營收122.17億元，同比增長8%；陣痛麻醉產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收約37.43億元，同比增長12.21%；造影劑產(chǎn)品營收為27.42億元，同比增長0.5%，三大細(xì)分產(chǎn)品均保持了增長。

從細(xì)分業(yè)務(wù)來看，創(chuàng)新藥正成為驅(qū)動恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增長的主要推動力。2023年全年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)收入106.37億元（不含對外許可收入），同比增長22.1%，創(chuàng)新藥收入占比達(dá)到46.6%。

相比創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的高增長，恒瑞醫(yī)藥仿制藥板塊仍受到集采政策的影響。其中，公司第二批集采涉及產(chǎn)品注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）、醋酸阿比特龍片因多數(shù)省份集采續(xù)約未中標(biāo)及降價等因素影響，銷售額同比減少7.02億元，第七批集采涉及產(chǎn)品銷售額同比減少9.11億元，仿制藥整體收入同比略有下滑。

盡管有著“創(chuàng)新藥一哥”的美譽(yù)，對于從仿制藥業(yè)務(wù)起家的恒瑞醫(yī)藥來說，仿制藥一直是公司的營收主力。直到2018年，仿制藥在恒瑞醫(yī)藥總營收中的占比仍超過80%。

2019年以來，隨著集采政策的持續(xù)推進(jìn)，恒瑞醫(yī)藥仿制藥收入不斷下跌，營收和凈利潤也雙雙下跌。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年，恒瑞醫(yī)藥營收增速分別為-6.59%、-17.87%，凈利潤增速分別為-28.4%、-13.77%。

隨著創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)的回歸，恒瑞醫(yī)藥開啟全面的降本增效，同時加大了對創(chuàng)新藥的投入。進(jìn)入到2023年以來，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績開始觸底企穩(wěn)。2023年上半年，恒瑞醫(yī)藥營收同比增長19.51%，凈利潤同比增長21.17%。

2023年7月，被稱為“史上最強(qiáng)”的反腐風(fēng)暴席卷整個醫(yī)藥行業(yè)，恒瑞醫(yī)藥一度受到波及，這也一度讓投資者擔(dān)憂其下半年的業(yè)績表現(xiàn)。2023年7月31日-8月7日，恒瑞醫(yī)藥股價在6個交易日累計下跌超20%，總市值蒸發(fā)超過630億元。

從2023年全年業(yè)績來看，反腐風(fēng)暴并未對恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，公司第三、第四季度營收以及凈利潤均保持了穩(wěn)定增長。同日發(fā)布的一季報顯示，2024年1-3月，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.98億元，同比增長9.20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.69億元，同比增長10.48%，扣非凈利潤14.40億元，同比增長18.06%。

不過，二級市場對于恒瑞醫(yī)藥交出的成績單似乎并不滿意。在發(fā)布2023年財報的后兩個交易日，恒瑞醫(yī)藥股價分別下跌4.60%、1.58%，兩天內(nèi)總市值縮水173億元。截止最近一個交易日，恒瑞醫(yī)藥市值為2909億元，較高峰時期的市值只有不足二分之一的水平。

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銷售費(fèi)用不降反升

恒瑞醫(yī)藥的前身是連云港制藥廠，是一家創(chuàng)立于1970年的國企，主要生產(chǎn)紅藥水、紫藥水等技術(shù)含量較低的仿制藥，利潤微薄且市場競爭激烈，一度陷入倒閉的困境。

1990年，32歲的孫飄揚(yáng)被任命為藥廠廠長，技術(shù)出身的他深知研發(fā)對于一家醫(yī)藥企業(yè)的重要性，上任之初就決定進(jìn)軍高技術(shù)仿制藥。1991年至1996年，連云港制藥廠在孫飄揚(yáng)的帶領(lǐng)下，相繼開發(fā)了20多個新產(chǎn)品，營業(yè)額突破億元大關(guān)。

1997年，連云港制藥廠改制為“恒瑞醫(yī)藥”。2000年，恒瑞醫(yī)藥成功在A股上市，融資4.8億元，孫飄揚(yáng)又拿出2億元在上海建立研發(fā)中心，并確立了以抗腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮(zhèn)痛藥和手術(shù)用藥等為重點(diǎn)的創(chuàng)新藥研發(fā)方向。

過去十年，國家鼓勵促進(jìn)創(chuàng)新藥發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，國內(nèi)創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展時期，而最先布局創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥正是其中最大的受益者。

資料顯示，自2011年，恒瑞醫(yī)藥第一個創(chuàng)新藥艾瑞昔布片獲批上市后，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)。截至2020年末，恒瑞醫(yī)藥共有7款創(chuàng)新藥獲批上市。也是在2020年，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營業(yè)績達(dá)到頂峰，其中營業(yè)收入為277.3億元，歸屬凈利潤為59.61億元，雙雙達(dá)到歷史新高。

然而，自2021年以來，受仿制藥集采、創(chuàng)新藥醫(yī)保降價等多重因素的沖擊，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績開始走向下坡路。2021年第二季度，恒瑞醫(yī)藥營收增速降至10.15%，凈利潤則出現(xiàn)了罕見的同比下滑，經(jīng)營業(yè)績頹勢盡顯。

2021年7月9日，恒瑞醫(yī)藥原董事長周云曙宣布辭職，時年63歲的孫飄揚(yáng)暫代履行董事長職責(zé)。2021年8月，孫飄揚(yáng)正式當(dāng)選恒瑞醫(yī)藥第八屆董事會董事長，并將降本增效和海外市場拓展作為恒瑞突圍的兩個方向。

一直以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售團(tuán)隊有“鐵軍”的稱號，且醫(yī)藥代表人數(shù)眾多。尤其是在仿制藥時代，恒瑞的銷售團(tuán)隊“可以將一款二流藥賣出一流藥的價格”。不過，持續(xù)膨脹的銷售費(fèi)用支出日益成為恒瑞醫(yī)藥的不可承受之重，尤其在集采政策持續(xù)落地的背景下。

因此，銷售人員優(yōu)化成為恒瑞醫(yī)藥降本增效的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，恒瑞醫(yī)藥銷售人員為9134人，同比減少1258人，相比2020年（17138人）更是減少了8004人。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，集采政策的推行是為了降低藥品的售價，但同時也會降低藥企的營銷費(fèi)用。這種情況下，藥企可以利用費(fèi)用端的優(yōu)化來彌補(bǔ)產(chǎn)品銷售毛利的下滑，最終實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者和藥企“雙贏”的效果。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用高達(dá)98.03億元。2022年，這一數(shù)據(jù)降至73.48億元，兩年內(nèi)銷售費(fèi)用減少了24.55億元。

不過，進(jìn)入到2023年，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用卻不降反升。年報顯示，2023年全年，恒瑞藥業(yè)銷售費(fèi)用支出為75.77億元，同比增長3.12%，銷售費(fèi)用率仍然高達(dá)33.20%。

具體來看，盡管銷售人員的減少降低了恒瑞醫(yī)藥職工薪酬的支出，但公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、差旅辦公費(fèi)、會務(wù)費(fèi)等費(fèi)用支出仍在大幅增加。其中，差旅辦公費(fèi)、會務(wù)費(fèi)從上一年的5.5億元增長到10.38億元，增幅高達(dá)88%。

有分析認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)是一個既復(fù)雜又耗時的過程，需要經(jīng)歷從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床試驗(yàn)、注冊申請、批準(zhǔn)上市等多個階段。即便是新藥獲批上市之后，還需要藥企的銷售團(tuán)隊利用學(xué)術(shù)推廣、會議營銷等方式開展醫(yī)院進(jìn)藥工作，藥品才能真正送到患者手上。因此，新藥推廣所涉及到的灰色區(qū)域就成為現(xiàn)階段醫(yī)藥反腐的重點(diǎn)。

實(shí)際上，不只是恒瑞醫(yī)藥，百濟(jì)神州、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物等創(chuàng)新藥研發(fā)頭部企業(yè)每年都需要投入大量的銷售費(fèi)用來完成藥品的銷售。橫向?qū)Ρ葋砜�，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用率略高于石藥集團(tuán)（29.06%），大幅低于百濟(jì)神州（62.69%）和信達(dá)生物（59.97%），而信達(dá)生物、百濟(jì)神州（2023年前三季度）的銷售費(fèi)用同比也處于增長的態(tài)勢。

顯然，包括恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)的創(chuàng)新藥銷售費(fèi)用支出的重新抬頭，說明恒瑞醫(yī)藥們通過集采來減少銷售費(fèi)用支出的邏輯不再成立。另一方面，集采藥品大幅降價的趨勢并沒有改變，這無疑進(jìn)一步加劇了投資者對創(chuàng)新藥研發(fā)商業(yè)模式的質(zhì)疑，而這也成為恒瑞醫(yī)藥未來發(fā)展的一大隱憂。

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出海之路任重道遠(yuǎn)

除了銷售費(fèi)用的重回增長之外，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用的資本化處理也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2023年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入分別為49.89億元、62.03億元、63.46億元和61.5億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為17.99%、23.95%、29.84%和26.95%。其中，研發(fā)資本化的金額分別為0元、2.6億元、14.59億元和11.96億元，資本化研發(fā)費(fèi)用占比分別為0、4.19%、22.99%和19.45%。

不難看出，面對現(xiàn)實(shí)的業(yè)績壓力，恒瑞醫(yī)藥在孫飄揚(yáng)二度出山之后并沒有減少研發(fā)費(fèi)用的支出，但公司一改此前將研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理的方式，逐漸加大了費(fèi)用資本化處理的比例。這就意味著，恒瑞醫(yī)藥近兩年都有超過10億元的利潤是來自費(fèi)用的資本化處理，明顯有著“財報美化”之嫌。

事實(shí)上，創(chuàng)新藥研發(fā)不僅耗時費(fèi)力，同時需要持續(xù)巨額的研發(fā)投入。當(dāng)然，新藥研發(fā)成功的收益也是巨大的。不過，就國內(nèi)市場來說，近幾年國家針對創(chuàng)新藥所推行醫(yī)保價格談判逐步呈擴(kuò)大之勢，醫(yī)保價格談判以及集采政策已經(jīng)成為懸在國內(nèi)藥企頭上的兩把“達(dá)摩克利斯之劍”。

過去幾年，由于受到醫(yī)保局的“靈魂砍價”，進(jìn)入國家醫(yī)保目標(biāo)的數(shù)十種抗癌藥平均降價幅度超過50%。其中，恒瑞醫(yī)藥核心產(chǎn)品卡瑞利珠單抗進(jìn)入醫(yī)保后價格降幅達(dá)85%，銷量的增長并沒有阻止該產(chǎn)品銷售收入的同比下滑。

無論是藥企銷售費(fèi)用支出的增長，還是醫(yī)保局的“靈魂砍價”，本質(zhì)問題還在于國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的內(nèi)卷。對此，孫飄揚(yáng)本人有著清醒的認(rèn)識：“本土的仿制藥企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，Biotech面臨成長，大家都在做新藥，可每年的新靶點(diǎn)畢竟是非常有限的，這不可避免地造成了內(nèi)卷問題。”

在此背景下，新藥出海似乎成為唯一的破解之道，而大力拓展海外市場也是近年來恒瑞醫(yī)藥的兩大戰(zhàn)略之一。尤其是孫飄揚(yáng)回歸以來，恒瑞醫(yī)藥明顯加大了對海外市場的投入力度。

據(jù)年報披露，2023年，恒瑞醫(yī)藥與多家海外藥企共達(dá)成5項對外授權(quán)，交易總金額超40億美元。其中，PARP抑制劑和Claudin18.2ADC均授權(quán)給德國默克，這是公司首次與全球大型跨國企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，交易總額可達(dá)14億歐元。此外，公司首個國際多中心Ⅲ期臨床研究——卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心Ⅲ期研究已達(dá)到主要研究終點(diǎn)，美國FDA已正式受理卡瑞利珠單抗的BLA，海外商業(yè)化啟動在即。

值得一提的是，前賽諾菲全球研發(fā)副總裁、亞太研發(fā)總裁江寧軍已經(jīng)于2023年年初入職恒瑞醫(yī)藥，擔(dān)任公司首席戰(zhàn)略官全面負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥國際化、臨床研究和商務(wù)拓展工作。

據(jù)悉，江寧軍于2016年離開賽諾菲，之后加入了剛成立僅半年的基石藥業(yè)，成了第一代核心人物，并擔(dān)任董事長兼首席執(zhí)行官。作為國內(nèi)少數(shù)幾個曾坐上跨國藥企亞太區(qū)研發(fā)負(fù)責(zé)人位置的高管，又是國內(nèi)第一批biotech的創(chuàng)始人之一，江寧軍的到來無疑給恒瑞國際化、臨床研究和商務(wù)拓展等領(lǐng)域帶來更廣闊的全球視野。

不過，從海外收入來看，恒瑞醫(yī)藥國際化戰(zhàn)略的收效還不明顯。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，恒瑞海外市場營收分別為6.32億元、7.58億元、6.17億元、7.79億元，占總營收比重分別為2.71%、2.73%、2.38%、3.66%。

年報顯示，2023年，恒瑞醫(yī)藥海外市場實(shí)現(xiàn)營收6.17億元，同比下滑20.93%，海外收入占比為2.70%，海外市場收入及占比均降至5年內(nèi)新低。顯然，恒瑞醫(yī)藥的出海戰(zhàn)略依舊是任重道遠(yuǎn)。

整體來看，經(jīng)過了兩年的低迷期以后，恒瑞醫(yī)藥重新回到了正增長的行列，這在帶量采購、醫(yī)藥反腐等諸多不利局面的情形下顯得尤為可貴。不過，從公司銷售費(fèi)用的增長，研發(fā)費(fèi)用資本化的處理等方面來看，恒瑞醫(yī)藥未來利潤端的壓力仍然存在。在國內(nèi)創(chuàng)新藥市場內(nèi)卷已經(jīng)成為定局的情形下，恒瑞醫(yī)藥的國際化之路如何真正走通，將是決定其能否重回巔峰的關(guān)鍵。

       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥：“醫(yī)藥界茅臺”重回增長，國際化成敗是未來關(guān)鍵