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風(fēng)險

從投資角度看，預(yù)期和成長性對股價漲跌有著決定性作用。若想確定兩家公司備受爭議的“定價”問題，斷然離不開投資者常言的“股市三殺”——業(yè)績殺、邏輯殺和估值殺。

【1】通策的隱憂

很顯然，兩家公司都是做C端生意，業(yè)績增長的關(guān)鍵在于不斷擴(kuò)張新醫(yī)院。但通策僅僅依靠商業(yè)模式打造的護(hù)城河并不牢固。

近年來，通策的業(yè)績增速呈現(xiàn)連續(xù)下滑的態(tài)勢。2017－2019年，實現(xiàn)總營收11．8億、15．46億、18．94億，對應(yīng)的總營收增速分別為34．25％、31．05％、22．52％，凈利潤增速也同步下滑。

圖7：通策醫(yī)療主營業(yè)務(wù)收入情況 來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心

歸根結(jié)底，問題出在口腔市場競爭大、省外擴(kuò)張不及預(yù)期，以及新業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳等方面。

從市場結(jié)構(gòu)來看，目前貢獻(xiàn)公司絕大部分收入的仍是浙江省內(nèi)市場，占總營收比重高達(dá)90％。其中，浙江區(qū)域分院貢獻(xiàn)65．5％，區(qū)域總院（杭口）貢獻(xiàn)34．5％。

圖8：浙江省內(nèi)＋省外的醫(yī)療服務(wù)收入構(gòu)成及趨勢（單位：萬元） 來源：公司財報

“偏安一隅”并非壞事，但省外擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的情況的確客觀存在。

除了地域限制、人才緊缺、管理難度大等問題，本地市場競爭激烈也相當(dāng)大。例如，廣州存濟(jì)醫(yī)院關(guān)閉，正是由于存在中山大學(xué)附屬光華口腔醫(yī)院、廣東省口腔醫(yī)院等“地頭蛇”，使得競爭非常激烈。

這就導(dǎo)致管理層將全國性的布局戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向武漢、重慶、成都、上海、北京等地，同時還將矛頭指向兒童口腔業(yè)務(wù)。

但進(jìn)展也并不順利。此前，通策斥資1．5億元收購關(guān)聯(lián)方杭州海駿科技持有的全國10家“三葉系”兒童口腔資產(chǎn)項目，由于涉及關(guān)聯(lián)交易的問題，導(dǎo)致上交所下發(fā)問詢函。

同時，省外擴(kuò)張也困難重重。管理層推出的“蒲公英計劃”：未來3－5年內(nèi)通過杭州口腔醫(yī)院在浙江省建設(shè)100所口腔科門診。今年由于疫情的緣故，擴(kuò)張步伐大幅放緩。

另外，近年來通策還涉足眼科、輔助生殖等。

眼科市場的蛋糕非常大，引致眾多企業(yè)搶占布局，通策也不例外。2017年10月，公司投資1億元用于1：1平價受讓通策眼科醫(yī)院20％股權(quán)，正式進(jìn)入眼科領(lǐng)域。但由于目前仍處于培育階段，對業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

在輔助生殖領(lǐng)域，通策則與世界上第一個試管嬰兒診所——波恩生殖中心合作，該公司創(chuàng)始人還獲得過諾貝爾生理學(xué)獎，被稱為“試管嬰兒之父”。與國際先進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，“要么不做，要么就玩大的”，明顯能看出通策的野心不小。

近年來，雙方也陸續(xù)加碼投資和建設(shè)生殖中心，但主要集中在浙江省內(nèi)。

圖9，來源：公司公告，華金證券研究所

盡管通策的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為豐富。但口腔業(yè)務(wù)仍占據(jù)絕大部分收入，2019年占總營收比重約為80％，其他醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)品銷售等占比仍然較小。

圖10：通策醫(yī)療產(chǎn)品收入情況 來源：公司公告，國金證券研究所

另外，分紅少、大股東質(zhì)押等問題也備受爭議。自上市以來分紅3次，通策累計分紅金額僅有5000多萬元。截至9月26日，大股東杭州寶群實業(yè)累計質(zhì)押股數(shù)為5186萬股，占持股比例較高，達(dá)到47．92％。

種種跡象表明，通策醫(yī)療的隱憂還是蠻多的。

【2】愛爾的三座大山

愛爾眼科的情況則更為糟糕，需要面臨高估值、高商譽(yù)、高管減持“三座大山”重重壓力。

擴(kuò)張過快導(dǎo)致的商譽(yù)持續(xù)攀升，是懸在愛爾頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

愛爾的商譽(yù)從上市初的僅有459．55萬元，上升到2019年的26．38億元，十年增長超500倍。2018計提了1．11億元商譽(yù)減值，2019年又再次計提3．83億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司業(yè)績增速連續(xù)下滑。

今年上半年，商譽(yù)進(jìn)一步提升到27．02億，占凈資產(chǎn)的比例為37．08％，更是達(dá)到預(yù)警級別。

圖11：愛爾眼科營業(yè)收入及凈利潤情況 來源：Wind、平安證券研究所

同時，公司負(fù)債率也大幅攀升到46．72％。12．95億元的應(yīng)收賬款也創(chuàng)出歷史新高。可見，愛爾的債務(wù)壓力不是一般的小。

“屋漏偏逢連夜雨”，隨著近年來愛爾眼科的股價不斷創(chuàng)出新高，高管減持的步伐也在不斷加快。

2019年8月，創(chuàng)始人陳邦和大股東愛爾投資分別減持套現(xiàn)6．45億元、12．1億元。今年6月23日，愛爾投資再度減持4027．16萬股（占總股本1％），套現(xiàn)17．05億元。同時，高管近年來也頻頻通過二級市場減持。

多方不利因素夾擊下，投資者對愛爾眼科的信心大打折扣。