／ 04 ／

適應(yīng)癥布局與時(shí)間賽跑

除了銷(xiāo)售能力，藥品終究要回歸治療的本質(zhì)。因此，對(duì)PD－1產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，適應(yīng)癥的數(shù)量，與聯(lián)合用藥的效果，是重中之重。

一款PD－1產(chǎn)品獲批的適應(yīng)癥越多，意味著患者數(shù)量越多、市場(chǎng)越大，也代表在醫(yī)院的滲透率更高。史立臣表示，比如治療某種癌癥，四款PD－1產(chǎn)品都可以用，如果其中一款的適應(yīng)癥多，醫(yī)院在臨床使用的時(shí)候，其他適應(yīng)癥也用這款藥的幾率就要高一些。

目前，恒瑞醫(yī)藥卡瑞利珠單抗獲批的適應(yīng)癥最多（4個(gè)），且多為患者基數(shù)大的大適應(yīng)癥，分別為霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鱗狀非小細(xì)胞肺癌、食管鱗癌。

百濟(jì)神州替雷利珠單抗其次，獲批3個(gè)適應(yīng)癥，分別是霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鱗狀非小細(xì)胞肺癌。

余下則是君實(shí)生物與信達(dá)生物，各獲批2個(gè)適應(yīng)癥，特瑞普利單抗是黑色素瘤、鼻咽癌，信迪利單抗是霍奇金淋巴瘤、非鱗狀非小細(xì)胞肺癌。

圖片來(lái)源：粵開(kāi)證券研報(bào)

可以看出，四大公司在霍奇金淋巴瘤、肺癌領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，信達(dá)生物兩個(gè)適應(yīng)癥均被“命中”，雖然提前一年進(jìn)入醫(yī)保有一定基礎(chǔ)，但仍面臨很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力；而恒瑞醫(yī)藥的肝癌、食管鱗癌為獨(dú)家大適應(yīng)癥，有望快速搶占市場(chǎng)；君實(shí)生物的黑色素瘤、鼻咽癌為獨(dú)家小適應(yīng)癥，雖有差異化優(yōu)勢(shì)，但患者基數(shù)相對(duì)較小。

目前，“四小龍”也在爭(zhēng)分奪秒拓展新適應(yīng)癥。在研適應(yīng)癥方面，恒瑞醫(yī)藥布局了肺、肝、淋巴等8個(gè)部位的腫瘤；百濟(jì)神州布局肺、肝、鼻咽等7個(gè)部位的腫瘤；信達(dá)生物布局了肺、肝、結(jié)直腸癌等8個(gè)部位的腫瘤；君實(shí)生物布局了肺、肝、腎等10個(gè)部位的腫瘤。

可以看出，它們均選擇了“大適應(yīng)癥＋小適應(yīng)癥”的策略。一方面，患者基數(shù)大的主要癌種是必爭(zhēng)之地，如肺癌、肝癌、胃癌、食管癌四大高發(fā)癌種；另一方面，它們也在研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚少的小癌種，尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)。

圖片來(lái)源：西南證券研報(bào)

此外，聯(lián)合用藥將成為PD－1臨床應(yīng)用的主流場(chǎng)景。相比于單藥，PD－1與化療藥物、靶向藥物、免疫藥物的聯(lián)用療效更優(yōu)，西南證券團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，未來(lái)聯(lián)合用藥的獲批將逐漸增加，PD－1可能成為“打底”藥物與各種機(jī)制的抗腫瘤藥聯(lián)用。

四家企業(yè)聯(lián)合用藥的方案均包括化療，差異主要體現(xiàn)在不同的小分子靶向藥及大分子生物藥的聯(lián)用上。聯(lián)用對(duì)象首選是自家產(chǎn)品，其次是大藥企的原研藥，因?yàn)橛幸欢ㄊ袌?chǎng)基礎(chǔ)可以迅速帶量。

目前，信達(dá)生物已經(jīng)上市了多款生物類(lèi)似藥，信迪利單抗的聯(lián)用方案以這些生物類(lèi)似藥為主，比如今年1月剛獲國(guó)家藥監(jiān)局受理的信迪利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗（達(dá)攸同）治療一線肝癌。

百濟(jì)神州則手握一款原研靶向藥澤布替尼，替雷利珠單抗與其聯(lián)用治療B細(xì)胞惡性腫瘤。

恒瑞醫(yī)藥由于卡瑞利珠單抗獨(dú)特的副作用——反應(yīng)性皮膚毛細(xì)血管增生癥飽受詬病，因此主要將其與自家藥物阿帕替尼聯(lián)用，緩解該副作用發(fā)生。

與其他三家不同，君實(shí)生物除了特瑞普利單抗，尚未有其他藥品獲批上市，因此聯(lián)用方案選擇了日本衛(wèi)材的侖伐替尼、輝瑞的阿昔替尼、羅氏的貝伐珠單抗三款原研藥。同時(shí)也與自家管線上在研的免疫藥物進(jìn)行聯(lián)用。

／ 05 ／

普遍虧損

何時(shí)盈利？

PD－1競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，“四小龍”在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)如何？商業(yè)價(jià)值能否兌現(xiàn)？

實(shí)際上，由于創(chuàng)新藥行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)、前期投入巨大、盈利較晚的特點(diǎn)，除了由仿制藥巨頭轉(zhuǎn)型、有多款成熟產(chǎn)品支撐業(yè)績(jī)的恒瑞醫(yī)藥，余下三家生物藥企目前都尚未盈利。

根據(jù)三家公司公布的年報(bào)及業(yè)績(jī)快報(bào)，2020年，君實(shí)生物營(yíng)收為15．95億元，凈虧損為16．72億元；百濟(jì)神州營(yíng)收為3．09億美元（約合20億元），凈虧損為16億美元（約合104億元）。信達(dá)生物尚未披露2020年業(yè)績(jī)，但其半年報(bào)顯示，公司上半年?duì)I收為9．84億元，虧損為6．08億元。全年由盈轉(zhuǎn)虧幾率較小。

虧損主要來(lái)自于高企的研發(fā)開(kāi)支。僅2020年上半年，這三家企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用就已占據(jù)了大部分營(yíng)收，甚至超出營(yíng)收幾倍以上。信達(dá)生物的研發(fā)費(fèi)用為8．08億元，增長(zhǎng)20．46％，占營(yíng)收比重為82．11％；君實(shí)生物的研發(fā)費(fèi)用為7．09億元，增長(zhǎng)92．25％，占營(yíng)收比重為123％。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司半年報(bào)

而百濟(jì)神州最為夸張，研發(fā)費(fèi)用高達(dá)5．9億美元（約合38億元），增長(zhǎng)44．99％，是營(yíng)收的500％�！盁�錢(qián)多、虧損大”似乎已經(jīng)成為這家公司的常態(tài)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2017年到2020年1－9月，百濟(jì)神州分別虧損了9．8億元、47．47億元、69．15億元和81．04億元，累計(jì)虧損金額超過(guò)200億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：百濟(jì)神州招股書(shū)

此外，百濟(jì)神州除替雷利珠單抗外，目前僅有一款原研藥澤布替尼上市，但均面臨不小的競(jìng)爭(zhēng)壓力。公司尚難以依靠這兩款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利。如今，這家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)美股、港股上市的PD－1巨頭正擬赴科創(chuàng)板上市，計(jì)劃募資約200億元，投向藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)等項(xiàng)目。

曾有業(yè)內(nèi)人士向媒體如是評(píng)價(jià)百濟(jì)神州：“一塊錢(qián)能辦的事非要花五塊錢(qián)�！薄鞍凑漳壳暗臒�錢(qián)速度，此次募資200億可能也就燒兩三年”。

憑借“創(chuàng)新”光環(huán)，“四小龍”一度被資本寄予高期待。暫不提轉(zhuǎn)型的“藥茅”恒瑞醫(yī)藥上市21年，市值超5000億元，梳理余下三家可以發(fā)現(xiàn)，市值均達(dá)“千億”級(jí)別。

2018年10月，信達(dá)生物港股上市時(shí)市值185億港元，如今短短兩年多時(shí)間，市值已破千億港元。

2018年8月，已登陸美股的百濟(jì)神州港股上市，首日破發(fā)，市值821億港元。但如今市值已破2000億港元。

相較而言，君實(shí)生物的“高光時(shí)刻”就是上市之初。2020年7月，君實(shí)生物登陸科創(chuàng)板，當(dāng)日股價(jià)大漲172．07％，市值達(dá)1300億元。但此后一直表現(xiàn)不佳，如今市值縮水三成以上達(dá)817億元。這或是因?yàn)槌�了特瑞普利單抗，君�?shí)生物至今未有新藥獲批所致。

而2021年，將是它們的背水一戰(zhàn)。無(wú)論是對(duì)產(chǎn)品線豐富的恒瑞醫(yī)藥，還是對(duì)余下三家虧損的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，PD－1產(chǎn)品的銷(xiāo)售額都會(huì)是它們今年主要的營(yíng)收來(lái)源、業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

總結(jié)來(lái)看，“四小龍”在研發(fā)、銷(xiāo)售、產(chǎn)能領(lǐng)域各有千秋——恒瑞醫(yī)藥有獲批的大適應(yīng)癥及銷(xiāo)售優(yōu)勢(shì)；信達(dá)生物有提前一年進(jìn)入醫(yī)保的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；百濟(jì)神州大適應(yīng)癥有望陸續(xù)獲批驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；君實(shí)生物則牽手了阿斯利康補(bǔ)銷(xiāo)售短板，且有小適應(yīng)癥的差異化優(yōu)勢(shì)。

PD－1江湖刀光劍影，市場(chǎng)格局正在被重構(gòu)，你更看好誰(shuí)？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對(duì)因使用本文章所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。