顏值經(jīng)濟(jì)有多暴利，主營(yíng)隱形牙套的時(shí)代天使，整體毛利率高達(dá)70％，上市首日暴漲131％，背后到底是什么撐起來(lái)的？

文丨AWM

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6月16日，主營(yíng)牙套的時(shí)代天使作為國(guó)內(nèi)牙科“正畸第一股”登陸港交所，搭著醫(yī)美概念股的東風(fēng)，時(shí)代天使上市首日便暴漲131％，盤中漲幅一度突破180％，市值超700億港元，中一簽便可賺6萬(wàn)多港元。

1萬(wàn)元的牙套，成本只有3000元，正值“顏值經(jīng)濟(jì)”大行其道之時(shí)，牙套真是貴出了天際。此前玻尿酸毛利率超八成剛剛被刷屏，加上這次的“牙套經(jīng)濟(jì)”都貴在臉上，牙齒矯正憑什么也這么貴？

時(shí)代天使的暴利

6月17日，盡管時(shí)代天使沒(méi)有延續(xù)上市首日暴漲的行情，但截至收盤，市值依舊超過(guò)600億港元。投資者看好時(shí)代天使，除了因其屬于醫(yī)美概念股外，還因?yàn)闀r(shí)代天使在“牙齒矯正”領(lǐng)域的主要對(duì)手是美股艾利科技（ALGN），后者的市值高達(dá)3800億港元。

值得一提的是，早在2015年，松柏投資就收購(gòu)了時(shí)代天使大部分股份。招股書顯示，IPO前，時(shí)代天使的控股股東是松柏投資，持有67．12％的股份，是時(shí)代天使的控股股東。而松柏投資背后的實(shí)控人是高瓴資本，后者持有前者96．67％的股份。

另外，時(shí)代天使在上市前，還給股東突擊分紅。時(shí)代天使2018－2020年合計(jì)凈利潤(rùn)只有2．7億元，但在上市前，時(shí)代天使分別在去年10月、11月和今年4月進(jìn)行三次分紅，分紅總金額約為8．7億元。股價(jià)暴漲加上分紅，高瓴資本才是最大贏家。

公開資料顯示，時(shí)代天使成立于2003年，主營(yíng)隱形牙套，旗下有四款產(chǎn)品，分別是時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版和COMFOS，均價(jià)在5500至9600不等。

據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，在隱形矯治達(dá)成案例數(shù)上來(lái)看，時(shí)代天使和艾利科技的隱適美兩大產(chǎn)品的合計(jì)市場(chǎng)份額高達(dá)82．4％，其中時(shí)代天使的市場(chǎng)份額為41％，隱適美以0．4％的微弱優(yōu)勢(shì)位居該領(lǐng)域市場(chǎng)份額第一的位置。

在達(dá)成案例上兩者差距不大，但從營(yíng)收結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)上差距很大。招股書顯示，2020年，時(shí)代天使的營(yíng)收主要來(lái)自中國(guó)大陸，總營(yíng)收為8．17億元；而艾利科技去年一年的總收入為161．29億元，其中，只有13．04億元來(lái)自中國(guó)大陸，超90％以上的營(yíng)收來(lái)自全球其他國(guó)家。

另外，艾利科技在中國(guó)大陸超六成的市場(chǎng)在發(fā)達(dá)區(qū)域，而時(shí)代天使有58．5％市場(chǎng)在下沉區(qū)域。不同區(qū)域客單價(jià)勢(shì)必會(huì)不同，這是為何兩大產(chǎn)品案例數(shù)雖相差不多，營(yíng)收卻相差近5億元。

雖然比不上巨頭，作為醫(yī)美概念股，時(shí)代天使業(yè)績(jī)靚麗也是無(wú)可否認(rèn)的，尤其是毛利率。招股書顯示，2018－2020年，時(shí)代天使的毛利率逐年上升，從63．8％上升至70．4％。也就是說(shuō)，1萬(wàn)元的隱形牙套，成本只有3000元，直接碾壓茅臺(tái)、農(nóng)夫山泉等消費(fèi)業(yè)的龍頭。

毛利率高并不足為奇，同樣是醫(yī)美概念股的愛(ài)美客毛利率超過(guò)90％，主營(yíng)玻尿酸的華熙生物毛利率超過(guò)80％。利潤(rùn)雖高，但時(shí)代天使的利潤(rùn)空間很大一部分被營(yíng)銷、管理等支出侵蝕。

招股書顯示，時(shí)代天使的研發(fā)費(fèi)用占比從2018年的10．3％已下滑至9．8％，營(yíng)銷費(fèi)用占比從16．7％增加至2020年的18．2％，2019年甚至還達(dá)到過(guò)19％，拖累公司凈利率。

過(guò)度依賴醫(yī)生

營(yíng)銷投入不斷加大，但隱形牙套的營(yíng)銷有天花板，主要因?yàn)榕c醫(yī)生強(qiáng)捆綁的關(guān)系。

在發(fā)展之初，通過(guò)砸錢直接營(yíng)銷消費(fèi)者很容易受到引導(dǎo)，但牙齒矯正需要牙醫(yī)參與，于是時(shí)代天使將原本的客戶導(dǎo)向轉(zhuǎn)向培訓(xùn)牙醫(yī)，和牙醫(yī)成為利益共同體。

模式轉(zhuǎn)變后，時(shí)代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生從2018年的1．15萬(wàn)人，增加至2020年約2萬(wàn)人；產(chǎn)品達(dá)成案例也逐年增加，由2018年的12萬(wàn)例，增加至2020年的13．76萬(wàn)例。

和醫(yī)生形成強(qiáng)綁定后，就會(huì)有許多隱憂，比如醫(yī)生是否熟悉隱形矯正產(chǎn)品。有些醫(yī)生可能沒(méi)怎么參與過(guò)隱形矯正案例，不是對(duì)每個(gè)患者都有把握，在口碑方面很受影響。另外產(chǎn)品的普及程度、市場(chǎng)份額與醫(yī)生產(chǎn)生強(qiáng)關(guān)系，不僅規(guī)模擴(kuò)張速度受到影響，成本也會(huì)增加。

從6月以來(lái)，醫(yī)美概念股不如上半年吃香，有超八成的醫(yī)美股整體處于下滑狀態(tài)，時(shí)代天使也岌岌可危。

盡管隱形矯市場(chǎng)是“雙寡頭”，但隱適美從2011年進(jìn)入中國(guó)，已有10個(gè)年頭，無(wú)論從醫(yī)生資源還是使用的材料、技術(shù)都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，時(shí)代天使面臨不小的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

在這樣的背景下，時(shí)代天使降低研發(fā)費(fèi)用，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力或有不保。