本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

上周，中概股遭遇了前所未有的至暗時刻。美國證券交易委員會（SEC）公布的一份基于《外國公司問責法案》的名單，被視為助燃劑。其中的百濟神州，是中國最具知名度的創(chuàng)新藥公司之一，也是為數不多的在A股、港股與美國三地均掛牌的公司，被市場寄以厚望。

我們雖然不知道意外和明天哪一個先來，但知道當鐘擺沖向最極致位置之后，一定會均值回歸。故而與其擔心是否下雨，不如關注這間房子是否堅固。

那么，百濟神州究竟是家怎樣的公司？

01

看生意模式

看生意模式的目的是弄清楚企業(yè)在干什么，有沒有好的生意模式。好生意模式是指企業(yè)賺錢能力杠杠的，且能持續(xù)�，F在不賺錢，不代表生意模式一定不好，要看企業(yè)未來生命周期內能否賺到錢，能賺多少錢。

我們看百濟神州的生意模式。

（一）基本介紹

百濟成立于2010年，是一家植根中國的全球性生物醫(yī)藥公司，主要從事腫瘤靶向藥物和免疫治療藥物的研發(fā)。

百濟是全球首家在美國、香港與中國內地上市的公司，2016年登陸美國納斯達克，2018年登陸香港股市，2021年12月回流A股創(chuàng)業(yè)板。

百濟是A股最全球化的公司。不僅研發(fā)、生產、銷售的抗癌藥物面向全球，而且公司從創(chuàng)始人到主要高管，國際化色彩非常濃。百濟的聯合創(chuàng)始人及董事局主席歐雷強（John Oyler），是地地道道的美國人，也是第一個在華創(chuàng)業(yè)的美國億萬富豪。另一位聯合創(chuàng)始人、公司科學顧問委員會主席王曉東博士，是1980年代留學美國的北師大高材生。

百濟目前已經打造了一條豐富的在研產品管線，包括近50款商業(yè)化及臨床階段候選藥物，其中商業(yè)化階段產品達到11款，還有近40款在研產品正在全球范圍內開展超過100項臨床試驗。

預計2022－2023年百濟將新增10個新產品進入臨床開發(fā)階段，2024年開始每年將新增10個以上創(chuàng)新產品進入臨床開發(fā)階段。

其中，不乏當下熱門的BCL－2、TIGIT、OX40等靶點。尤其是TIGIT單抗，百濟可以說是傾情投入，在全球范圍內，已經招募了2000多人入組，其中兩項試驗已經進入了3期臨床階段，和跨國藥企羅氏的試驗進度同屬全球第一梯隊，在療效上，可能比羅氏更好，根據百濟披露的信息，它臨床前研究中較羅氏同靶點單抗的活性強4倍。

2021年12月，百濟與諾華達成合作協議，諾華將獲得百濟TIGIT抗體在美國、加拿大、歐洲多國及日本的權益。為此，諾華將支付3億美元預付款，6億美元或7億美元的額外付款，18．95億美元里程碑金額以及20－25％的銷售分成。

融資歷史

自2014年A輪融資7500萬美元開始，創(chuàng)業(yè)10年間，百濟神州總計經歷3次上市，6輪融資，累計融資約合人民幣600多億元。

百濟神州的股權高度分散

截至2021－12－15，百濟持股5％以上的股東為：

（1）美國生物科技龍頭安進（AMGN．US），持股24626．94萬股，占比20．19％；

（2）美國投資咨詢機構Baker Brothers Life Sciences，持股比例12．50％；

（3）高瓴資本控制的投資公司HHLR FUND，持股比例12．05％。2021－6－30，Gaoling Fund， L．P．更名為 HHLR Fund， L．P．；

（4）投資公司Capital Research and Management Company，持股比例7．81％。

公司任何單一股東所持股權或表決權均未超過30％，且直接持有公司5％以上股份的主要股東之間不存在一致行動關系，因此，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響。

（這意味著什么？公司為管理層實際控制）

董事長歐雷強持股

2021－12－31，百濟總股本144652．21萬股。

2019年底，歐雷強直接及間接合計持有7677．68萬股，占比7．6％。包括：

（1）歐雷強直接持有1558．19萬股普通股。

（2）為歐雷強的利益而在Roth IRA PENSCO信托賬戶中持有1000萬股普通股。

（3）為歐雷強未成年子女的利益而由歐雷強的父親作為受托人的John Oyler Legacy信托持有10．22萬股普通股實益所有權。

（4）授予人保留年金信托持有774．32萬股普通股，其中歐雷強的父親是受托人，歐雷強不享實益所有權。

（5）Oyler Investment LLC持有2943．92萬股普通股，其中99％的有限責任公司權益歸授予人保留年金信托所有，其中，歐雷強的父親是受托人，歐雷強不享實益所有權。

（6）歐雷強在2019年底后60天內可行使／行權的股票期權／限制性股票單位，共1391．04萬股。

2021－4－19，歐雷強直接及間接合計持股7342．31萬股，占比6％。

估計到2022－1變動不大，歐雷強目前持股比例5％左右，還是重要股東。

（二）企業(yè)的產品

關注企業(yè)從關注產品開始，強大的產品是好企業(yè)的必要條件。找到有定價權（差異化）的公司對投資非常重要，理解它們?yōu)槭裁从卸▋r權（差異化）非常重要。

我們看百濟的重點產品。

3款自主研發(fā)藥物已上市銷售、8款自主研發(fā)藥物處于臨床在研，另外37款為臨床或商業(yè)化階段的合作產品。

3款自主研發(fā)藥物已上市銷售，分別為PD－1抑制劑（單抗）百澤安（替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）、BTK小分子抑制劑百悅澤（BRUKINSA，澤布替尼膠囊，zanubrutinib）和PARP抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊，pamiparib）。

1、pd－1抑制劑

人體免疫系統包含白細胞、細胞毒性T細胞、巨噬細胞、B細胞等淋巴系統相關的器官和組織。

在癌癥的早期，免疫系統就會發(fā)現不停增殖、侵入正常細胞的癌細胞，會派出白細胞、T細胞、NK細胞（即用型細胞）等，盡全力將其殺滅。但癌細胞自身會偽裝、欺騙免疫系統，躲過攻擊，最終形成腫瘤，導致人體出現明顯的癥狀。

免疫治療通過多種方式，激活、增強或提醒免疫系統，去攻擊癌細胞，控制腫瘤。

免疫治療主要分為主動免疫和被動免疫。被動免疫有抗腫瘤單克隆抗體、過繼性免疫；主動免疫有細胞因子、腫瘤疫苗、免疫檢查點抑制劑等。

主動免疫中的免疫檢查點抑制劑，包括我們平時經常聽到的PD－1抑制劑、PD－L1抑制劑。

PD－1、PD－L1抑制劑，主要作用于T細胞和癌細胞之間。

細胞毒性T淋巴細胞（CTL）是一種白細胞，又稱殺傷性T淋巴細胞，能夠偵測到被感染或發(fā)生突變的細胞，當它發(fā)現這樣的細胞時，就會分泌毒素，啟動其自毀程序—細胞程序性死亡，是機體抗腫瘤機制的重要環(huán)節(jié)。

但CTL有時需要剎個車，如果它的戰(zhàn)斗意志過于高昂，免疫系統可能會造成誤傷，攻擊健康的細胞。T細胞身上有個蛋白叫做PD－1，激活PD－1能“關掉”CTL。癌細胞會利用這一點，許多癌細胞能伸出一個帶有PD－L1蛋白的小手，握住T細胞身上的PD－1，發(fā)出“我是好人”的信號，躲過T細胞攻擊，同時還會抑制T細胞的增殖和活化，誘導T細胞凋亡。即，腫瘤細胞會高表達PD－1的配體PD－L1和PD－L2，導致腫瘤微環(huán)境中PD－1通路持續(xù)激活，T細胞功能被抑制，無法殺傷腫瘤細胞。

PD－1抑制劑進入人體后，可以阻斷這一通路，部分恢復T細胞的功能，使T細胞能夠繼續(xù)殺傷腫瘤細胞。

百濟神州百澤安的活性成分替雷利珠單抗，是PD－1抑制劑。

性能

2019年12月，百濟替雷利珠單抗注射液的上市申請獲得中國國家藥監(jiān)局批準，用于治療復發(fā)難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r／r cHL）。這是中國國產第6款獲批的PD－1抑制劑。

此次獲批是基于一項針對70例R／R cHL患者的單臂、多中心II期臨床研究。百濟曾在在2019 CSCO年會上公布這一研究結果：在隨訪時間最少為23．8周、中位隨訪時間為13．9個月的情況下：替雷利珠單抗治療組患者客觀緩解率（ORR）達到87．1％（61／70）；44位患者（62．9％）達到了完全緩解（CR）；17位患者（24．3％）達到了部分緩解（PR）。安全性方面，患者總體耐受性良好。

性能對比

BGB－A317－203臨床試驗數據顯示：替雷利珠單抗能夠給霍奇金淋巴瘤患者帶來超高的完全緩解，納武利尤單抗（美國百時美施貴寶）、帕博利珠單抗（美國默沙東）、信迪利單抗（信達生物和禮來制藥）、卡瑞利珠單抗（恒瑞醫(yī)藥）、替雷利珠單抗（百濟神州），完全緩解率分別為16％、22．4％、34％、28％、62．9％。

研究發(fā)現，PD－1抗體單藥治療復發(fā)難治性經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的客觀緩解率（ORR）可以達到80％～90％，完全緩解（CR）比例在國外約為20％，國內為30％左右。國產PD－1抑制劑，普遍性能不錯。百濟的產品性能又格外出色。

市場空間

2020年，全球PD－1和PD－L1抑制劑市場規(guī)模為2135億元，預計2026年達到7750億元，年復合增長率（CAGR）20．2％。

百濟替雷利珠單抗2020年在中國的銷售額10．57億元，2021年前三季度在中國的銷售額12．9億元。

目前國內已上市8款PD－1抑制劑，獲批適應癥從1個到8個不等。其中進口的帕博麗珠單抗（美國默沙東研發(fā)，K藥）和納武利尤單抗（美國百時美施貴寶研發(fā)）已分別在中國有8個和5個適應癥獲批；國產的卡瑞麗珠單抗（恒瑞醫(yī)藥）也有6個適應癥獲批，為目前國產PD－1獲批適應癥最多的品種；其次是百濟的替雷利珠單抗有5個；信迪利單抗（信達生物和禮來制藥聯手開發(fā)）和特瑞普利單抗（君實生物）適應癥也分別達4個和3個。

據不完全統計，國內已有85個企業(yè)研發(fā)或合作研發(fā)PD－1產品，預計未來2－3年上市的PD－1單抗將達到15個。競爭的白熱化已經打響價格戰(zhàn)，派安普利單抗2年4萬的售價令人大跌眼鏡。

2021－9，王曉東說：最近幾年的一個熱點腫瘤免疫治療，結果就是我們中國的同樣的一個藥PD－1，一下子能有幾十家都在做，最后造成的后果就是，第一大家都掙不著錢，再一個是大家都在同一個平面上踏步。

競爭這么激烈，只有頭部公司才能賺到錢，大部分公司會陷入虧損。什么樣的公司能成為頭部公司？

PD－1抑制劑的未來

（1）國產PD－1抑制劑適應癥快速拓寬。2021年替雷利珠單抗（百濟）和信迪利單抗（信達生物）均收獲一線非小細胞肺癌這一大適應癥。11月4日，信迪利單抗（信達生物）遞交了一線治療胃癌的上市申請。

（2）在國內競爭白熱化的背景下，企業(yè)紛紛選擇出海。2021年1月，百濟宣布與諾華達成合作與授權協議，在多個國家包括美國、加拿大等開發(fā)、生產和商業(yè)化替雷利珠單抗。根據協議，百濟神州將獲得 6．5 億美元的預付款和至多13億美元的里程碑費用。2021年2月，君實生物與Coherus達成合作，由Coherus負責特瑞普利單抗在美國和加拿大的所有商業(yè)活動。

（國產PD－1抑制劑，會不會像動力電池那樣，橫掃全球？）

（3）以PD－1抑制劑作為基石藥物進行創(chuàng)新研發(fā)�？紤]到PD－1抑制劑單藥療效較為有限，藥物的聯用方案是未來的發(fā)展重點，如百濟的TIGIT單抗Ociperlimab正聯合替雷利珠單抗開展一線治療晚期非小細胞肺癌的臨床試驗，該試驗選擇與K藥頭對頭，可謂“藝高人膽大”�？捣缴�物的AK104（PD－1×CTLA－4）已遞交上市申請，康寧杰瑞的KN046（PD－1×CTLA－4）計劃2022年上半年遞交上市申請。