第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

根據(jù)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，血液制品行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和增長(zhǎng)率基本呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。行業(yè)凈利潤(rùn)基本呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是2018年出現(xiàn)大幅下跌。行業(yè)ROE與ROA呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。

從行業(yè)估值和歷史比較來看，血液制品的估值普遍比A股高，總體趨勢(shì)呈現(xiàn)先估值升高后降低的狀態(tài)，在2018年達(dá)到最高點(diǎn)。單季度營(yíng)收同比行業(yè)歷史比較與全部A股趨勢(shì)較為一致。

圖 綜合財(cái)務(wù)分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 行業(yè)估值和歷史比較

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圖 單季度營(yíng)收同比行業(yè)歷史比較

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圖 單季度凈利同比行業(yè)歷史比較

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圖 單季度凈利率行業(yè)歷史比較

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表 以華蘭生物為例的主營(yíng)結(jié)構(gòu)分析

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表 中國(guó)上市行業(yè)公司估值對(duì)比

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血液制品行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

3．2 行業(yè)發(fā)展

自建國(guó)以來六大生物制品研究所承擔(dān)起生產(chǎn)血液制品的任務(wù)至今，國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了70年的發(fā)展，從最初技術(shù)封鎖時(shí)代的自主探索、曲折前進(jìn)到改革開放后的粗放發(fā)展、逐漸規(guī)范，隨著不再新批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格監(jiān)管的階段，之后“十二五”倍增計(jì)劃以及血液制品價(jià)格放開，推動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、突飛猛進(jìn)，尤其是產(chǎn)品種類齊全、研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)，顯著受益。

圖 國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)發(fā)展歷程

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 信達(dá)證券

3．3 行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因子

供不應(yīng)求的市場(chǎng)格局驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展

由于國(guó)家對(duì)血液制品行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，中國(guó)醫(yī)藥血液制品行業(yè)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的情況。2001年，中國(guó)國(guó)務(wù)院完全關(guān)閉了血液制品行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，使得目前通過藥監(jiān)局批準(zhǔn)文件的生產(chǎn)企業(yè)僅30余家。同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)人口大國(guó)，人口基數(shù)大，患者數(shù)量多，滿足如此龐大的用藥群體的需求需要較大的供給量。

然而，受監(jiān)管影響，中國(guó)的采漿量在2011年前增長(zhǎng)緩慢，主要由于：1）新建單采血漿站需要通過嚴(yán)格的要求和條件；2）供血者獻(xiàn)漿量和獻(xiàn)漿頻次受到嚴(yán)格規(guī)定，每次獻(xiàn)漿不超過580ml，兩次獻(xiàn)漿間隔不少于14天；3）缺乏有效的宣傳手段，發(fā)展新的獻(xiàn)漿者存在困難。龐大的需求量和有限的供給量使得中國(guó)血液制品供給嚴(yán)重短缺。

以具體產(chǎn)品來看，長(zhǎng)期以來，50％以上的白蛋白產(chǎn)品需要依賴進(jìn)口，資歷較弱的醫(yī)院甚至采購(gòu)不到；靜注人免疫球蛋白供應(yīng)量只可滿足30％左右的臨床需求量，患者用藥困難；凝血因子類產(chǎn)品常常處于短缺，它的替代性產(chǎn)品重組凝血因子類產(chǎn)品又大多依賴進(jìn)口，售價(jià)昂貴。長(zhǎng)期的供給缺口給中國(guó)醫(yī)藥血液制品的快速發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。

血液制品的供給緊張關(guān)系不能阻礙相關(guān)產(chǎn)品需求量的持續(xù)增長(zhǎng)。以中國(guó)醫(yī)藥血制品中銷量最大的人血白蛋白產(chǎn)品來看，該類產(chǎn)品主要用于治療燒傷、失血引起的休克，防治低蛋白血癥和肝病腎病引起的水腫、腹水，還可以用于細(xì)胞培養(yǎng)和用作穩(wěn)定劑。由于相關(guān)治療應(yīng)用例如燒傷、創(chuàng)傷、低蛋白血癥等治療案例的增加，以及醫(yī)院用藥傾向的提高，使得中國(guó)白蛋白市場(chǎng)需求量持續(xù)增加。面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，中國(guó)醫(yī)藥血液制品的的市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步提高。

技術(shù)進(jìn)步提升血液制品生產(chǎn)供應(yīng)水平

在血液制品行業(yè)，血漿的采收成本大體相同，影響成本的核心在于醫(yī)藥企業(yè)從人體血漿中分離并提取血制品原材料的技術(shù)水平。對(duì)于相同數(shù)量的血漿，企業(yè)從中提取產(chǎn)品種類越多，血漿綜合利用率越高，其單位成本越低。目前，國(guó)際領(lǐng)先的血制品生產(chǎn)企業(yè)已可以分離出超過24種類別的產(chǎn)品，一般性企業(yè)也可以生產(chǎn)超過15類產(chǎn)品。相比之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)最多可以生產(chǎn)13種類別的產(chǎn)品，而大多數(shù)企業(yè)可生產(chǎn)產(chǎn)品的種類還在10種以下，血漿綜合利用率尚有很大的提升空間。

中國(guó)血制品企業(yè)已著手加大技術(shù)投入，以提高血漿利用率，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。例如，天壇生物實(shí)現(xiàn)了利用層析工藝生產(chǎn)靜丙，博雅生物著力研發(fā)投入于各類人免疫球蛋白，衛(wèi)光生物完成纖維蛋白原的申報(bào)等。未來，各公司研發(fā)進(jìn)程的逐漸推進(jìn)，產(chǎn)品有望不久落地，預(yù)計(jì)將會(huì)顯著提升中國(guó)血液制品企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，其行業(yè)規(guī)模也將實(shí)現(xiàn)跨越性的增長(zhǎng)。

除了從人體中直接提純獲取的血制品原料，國(guó)際上已廣泛利用基因重組技術(shù)來制造血液制品，國(guó)內(nèi)企業(yè)也已于2018年完成了此方面的嘗試。以重組凝血因子VIII為例，它是一種利用重組DNA技術(shù)生產(chǎn)的凝血因子，擁有與從血漿中提純的凝血因子VIII相同的生物活性，可用以治療傳統(tǒng)的甲型血友病。相較于傳統(tǒng)的人凝血因子VIII，重組凝血因子生產(chǎn)過程中運(yùn)用了提高病毒安全的多重技術(shù)，大大降低了血源性病毒污染的風(fēng)險(xiǎn)，在彌補(bǔ)血液制品緊缺的同時(shí)，提高了安全性。

然而由于重組凝血因子的生產(chǎn)技術(shù)較為復(fù)雜，且均由國(guó)際大型醫(yī)藥企業(yè)掌握，中國(guó)本土重組凝血因子市場(chǎng)依舊依賴進(jìn)口，產(chǎn)品價(jià)格昂貴。2018年，天壇生物旗下子公司成都蓉生藥業(yè)有限責(zé)任公司已收到國(guó)家食藥監(jiān)總局頒發(fā)的關(guān)于注射用重組人凝血因子VIII《藥物臨床試驗(yàn)批件》，華蘭生物也在積極研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，有望改變?cè)擃I(lǐng)域尚無國(guó)內(nèi)產(chǎn)品上市的局面。得益于相關(guān)產(chǎn)品的量產(chǎn)面市，以及市場(chǎng)價(jià)格的逐步穩(wěn)定，預(yù)計(jì)中國(guó)血液制品行業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)張，為下一輪產(chǎn)品創(chuàng)新奠定堅(jiān)實(shí)行業(yè)基礎(chǔ)。

政策利好助力血液制品行業(yè)擴(kuò)容

血液制品行業(yè)從原料血漿的采集、生產(chǎn)、銷售到進(jìn)口等環(huán)節(jié)均受到中國(guó)法律法規(guī)的管理，政策支持是驅(qū)動(dòng)該行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵性因素。中國(guó)政策有不允許將回收血漿用于血制品的生產(chǎn)的規(guī)定，原料血漿只能通過單采血漿技術(shù)采集。

2011年，國(guó)家衛(wèi)生部提出了“倍增”計(jì)劃，即要在“十二五”期間將中國(guó)血制品的供應(yīng)量提升一倍。隨著單采血漿站的建設(shè)逐步落實(shí)，各地區(qū)采漿工作均衡發(fā)展，成果顯著。2011年到2016年五年間，全國(guó)單采血漿站數(shù)量由146個(gè)增加至226個(gè)，總采漿量由3858噸提升至7100噸左右，基本完成了“倍增”計(jì)劃。此外，單站采漿量也有明顯提升。2011年，平均每個(gè)采漿站采漿量?jī)H有26．4噸，到2016年，單個(gè)血漿站已可完成32．5噸的采收量。

居民醫(yī)療衛(wèi)生意識(shí)不斷提高，醫(yī)藥改革不斷深入，中國(guó)在不斷修訂與完善醫(yī)保報(bào)銷目錄的過程中也開始拓寬血制品的醫(yī)保使用適應(yīng)癥范圍。人力資源社會(huì)保障部于2017年2月23日印發(fā)了2017版國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄。目錄首先增加了報(bào)銷種類，將重組IX因子新納入醫(yī)保目錄；寬松了人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等的限制范圍，增加了適用癥，突破了工傷保險(xiǎn)的限制，擴(kuò)展至基本醫(yī)療保險(xiǎn)；降低了纖維蛋白原以及重組VIII因子報(bào)銷的情況要求。新版醫(yī)保目錄的改動(dòng)充分體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)血液制品行業(yè)的支持，更多的患者將通過醫(yī)保獲取血制品，必將刺激終端的銷售，最終促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。